寶鈦股份(600456)投資價值分析報告

　　技術優勢明顯的鈦材加工龍頭企業——寶鈦股份投資價值分析報告

　　投資概要

　　-寶鈦股份(資訊 行情 論壇)是國內鈦行業的龍頭企業：公司擁有以鈦材加工為主的從熔鑄、鍛造到板材、管材加工方面全套的生產經營系統，是國內最大的鈦材供應商之一。由

于設備和加工技術較為領先，公司是行業內盈利能力較強的優勢企業之一。

　　-鈦行業正迎來新的增長時期：鈦是重要的戰略金屬，是航空、航天等的基礎原材料。2004年以來，隨著全球經濟逐步走出低谷，國際航空業開始出現恢復性增長，加上國際反恐戰爭而導致的軍費開支大幅增加，國際鈦材行業再次迎來快速增長的新時期。預期消費增長可望至少持續到2007年。

　　-海綿鈦原料已成為鈦消費增長的重要瓶頸：鈦材消費增長使得海綿鈦生產企業產能利用率較為飽和，并推動海綿鈦價格大幅上漲。目前國內零售價格已是歷史平均水平的四倍。由于全球海綿鈦庫存處于較低水平，預計短期內海綿鈦價格難以大幅回落，并且至少在明年下半年前仍將維持于高位。因此，那些有穩定原料供應，或者有較強殘鈦回收能力的企業(如寶鈦股份)將能夠更好地分享行業景氣度上升的好處。

　　-公司合理股價應為16.8元：DCF估值結果表明，寶鈦股份的合理股價應為16.8元。在綜合考察公司所處鈦材行業的發展前景，公司在國內鈦材行業中的設備、技術和成本優勢，未來產能擴張計劃，以及

　　-業績預測和估值指標

　　數據來源：　Wind資訊

　　第一部分：公司概況

　　1.歷史沿革

　　寶雞鈦業股份有限公司(以下簡稱“寶鈦股份”或“公司”)成立于1999年7月，是由原寶雞有色金屬加工廠(現已改制為寶鈦集團有限公司)作為主發起人，將其下屬的與鈦材生產相關的經營性資產經評估確認后折股，并聯合西北有色金屬研究院、中國有色金屬進出口陜西公司等五家單位以發起方式設立的股份有限公司。公司于2002年4月在上海證券交易所上市，共發行6，000萬股流通股，發行后總股本變為20，008萬股，其中流通股比例為29.99%。

　　表1　寶鈦股份股本結構(截止2005年9月30日)

　　資料來源：公司公告

　　公司的控股股東寶鈦集團有限公司是國有獨資企業，陜西有色金屬控股集團有限公司持有其100%股權。2004年4月，陜西省人民政府與中國鋁業公司簽署協議，將其持有的72%陜西有色金屬控股集團股份無償轉讓給中國鋁業公司。中國鋁業公司承諾將投資100億元用于陜西有色金屬工業的發展和能源化工基地建設。根據寶鈦股份的公告，目前相關資產劃轉手續仍在進行中。一旦資產劃轉手續完成，中國鋁業公司將成為寶鈦股份的實際控制人。

　　2.主要產品開發計劃

　　寶鈦股份主營業務包括鈦及鈦合金材料的生產、加工和銷售。公司擁有以鈦材加工為主的從熔鑄、鍛造到板材、管材加工方面全套的生產經營系統，是國內最大的鈦材供應商。公司2002年4月上市時共募集資金32，455萬元，并用于對三個項目的投資。其中，鈦熔鑄系統技術改造項目和高性能優質鈦合金棒及鍛軋件產業化示范工程已基本于2004年底完成，并基本實現了預期的內部收益指標。但由于技術引進的談判進展低于預期，鈦及鈦合金冷爐床熔煉爐技術改造項目的進展較為緩慢。公司預計該項目將會在2006年初建成并投產。

　　鈦及鈦合金冷爐床采用的是世界上較為領先的鈦熔煉技術，而我國目前鈦合金熔煉還一直沿用真空自耗電弧爐熔煉技術，在我國尚屬空白。該技術能有效防止生產中存在的高密度、低密度夾雜和化學成分偏析等出現，生產出“無缺陷”的高品位鑄錠，從而保證航空、航天等特殊領域鈦合金應用時的安全性和可靠性。公司希望該項目完成后可年產優質鈦鑄錠4，000噸；并可回收殘料1，120噸，從而大幅度的降低生產成本。

　　在精密鑄造生產系統，公司計劃投入2，500～3，000萬元完成生產線的建設，實現億元以上的鈦鑄件生產規模。在棒絲材生產系統，公司計劃投資1.5億元，新上一套棒絲材生產線，用于生產鈦及鈦合金棒(直徑小于30mm)小型材及絲材，并形成800～1，000噸的生產能力。

　　在未來新產品開發上，公司計劃重點開發新型優質鈦合金產品、體育、醫療用品用鈦合金產品以及層狀復合材及深加工產品等高附加值產品，并逐步增加高附加值鈦材產品的比例。預期隨著鈦及鈦合金冷爐床熔煉爐項目的投產，公司殘料回收率將大幅提高，可部分彌補由于海綿鈦短缺而造成的產能利用率較低的狀況，從而保證未來幾年公司鈦材產量穩步增長，并且實現的單價也會有所提高。

　　第二部分：鈦行業分析

　　1.鈦行業概述

　　鈦的商業運用始于二十世紀50年代。由于鈦具有熔點高、比重小的特點，加上導熱系數低、耐高溫低溫性能好，耐腐蝕能力強等，最早被應用于航空、航天等高科技領域，是具有重要戰略意義的金屬之一�，F在其應用領域已逐漸向化工、石油、電力、海水淡化、建筑、日常生活用具等行業擴展，被譽為“現代金屬”、和“戰略金屬”。由于鈦具有的多項優異性能，各國都把鈦作為提高國防裝備水平的不可缺少的金屬結構材料。同時，鈦熔煉技術復雜，加工難度大，技術含量高。到目前為止，世界上僅有美、俄、日、中等四國掌握了完整的鈦金屬工業化生產技術。

　　圖1　全球鈦金屬消費結構(2003年)

　　資料來源：VSMPO

　　圖2　中國鈦金屬消費結構(2004年)

　　資料來源：《2004年中國鈦工業發展分析報告》

　　圖3　鈦行業產業鏈

　　資料來源：有色金屬工業協會

　　歷史上看，全球大部分的金屬鈦用于航空、航天領域，尤其是飛機制造。但與西方國家不同，化工行業是中國鈦材消費的最重要領域，約占鈦材總消費的40%以上�？傮w來看，2000年以來中國包括化工和體育休閑等在內的鈦材需求行業發展迅猛，這帶動了鈦材消費的旺盛增長。2004年，中國鈦加工材產量為8，513噸(已剔除簡單改扎量)，同比增長38.7%。再加上凈進口量，當年國內鈦材的表觀消費量首次突破了一萬噸，達10，629噸。

　　2.國際航空業正走出低谷

　　航空、航天中的用鈦量約占全球鈦金屬消費的一半以上，是決定鈦材行業增長的最重要部門。在航天領域，包括火箭、導彈、人造衛星和航天飛機等的外殼、骨架，衛星的登月艙及推進系統都采用了鈦合金。而在航空領域，鈦金屬也廣泛運用于飛機發動機的主要部件以及機身的制造中。由于航空領域具有較強的周期性，因此歷史上看，全球相關鈦材制造公司的盈利受國際航空業景氣度波動的影響也非常顯著。加上飛機制造公司從接受訂單到交貨一般有1～2年的時間，這往往導致當航空業景氣度上升時鈦材供應非常緊張。

　　進入2004年，隨著全球經濟強勁復蘇，民用航空業開始增長。加上全球軍費開支大幅增加而帶來的對鈦材需求增長，國際鈦行業開始走出低谷。根據The　Airline　Monitor雜志提供的數據，截止2004年底波音和空中客車兩大飛機制造巨頭手中的商用飛機訂單已達2，589架，這相當于按照目前的制造速度4年的生產量。該雜志對未來幾年全球航空、航天業的發展相當樂觀，并預計2005～2008年間，波音和空中客車兩大公司商用飛機交貨量的年復合增長率將會超過10%。

　　圖4　波音和空中客車公司商用飛機交貨量 (單位：架)

　　資料來源：The　Airline　Monitor

　　鈦金屬在航空業中的消費增長不僅表現為飛機訂單數量的增加，而且體現在單架飛機用鈦量的增長。如波音公司的777型和空中客車的A380型等大型寬體客機中鈦的使用量已明顯提高。以將在2006年投入使用的A380型飛機為例，該機型預期每架飛機鈦的使用量將達45噸以上，占飛機總重量的9%，這大大高于同類型飛機5%的鈦用量。

　　第三部分：海綿鈦成為制約鈦消費的重要瓶頸

　　1.海綿鈦供應以長期合同為主

　　二十世紀90年代以來，全球鈦材行業經歷了三次較大的周期，周期的低點分別是1991年、1999年和2002年。三次周期的重要事件分別為：1)由于前蘇聯的解體以及“冷戰”時代的結束，使得各國的軍費開支大為減少，加上前蘇聯囤積的鈦材開始大量充斥市場，導致了海綿鈦價格出現大幅下降；2)1997年的亞洲金融危機對全球航空業造成了較為嚴重的打擊；3)2001年的9.11事件再次重創了國際民用航空業。

　　目前全球共有8家海綿鈦生產企業，其中獨聯體3家、日本和中國各2家、美國1家。而中國的兩家企業由于生產規模較小，只占到全球約5%的海綿鈦產量。

　　表2：全球海綿鈦生產企業

　　資料來源：公司公告，有色金屬工業協會

　　由于鈦材行業的市場集中度相對較高，因此全球約80%的海綿鈦或由生產企業內部使用、或以長期合同的方式供應給鈦錠和鈦材生產商，因此現貨市場的供應量較少。如美國重要的鈦材生產商RTI即披露，公司已在2004年分別同日本和哈薩克斯坦的海綿鈦生產商簽訂了長期供貨合同，年供貨量超過5，000噸，并基本鎖定了價格。

　　2.供應短缺導致價格大幅上漲

　　隨著2004年以來全球鈦材行業景氣度的提高，海綿鈦供應變得較為緊張，主要生產企業的產能利用率普遍處于較高水平。另外，近幾年中國企業上馬了大量用于鈦錠生產的真空自耗電弧爐，也加劇了企業對海綿鈦原料的爭奪。由于新上的企業普遍沒有同海綿鈦生產商簽訂長期供貨合同，這不僅加劇了海綿鈦市場供應緊張的狀況，并推動價格從2004年時開始大幅上漲。

　　歷史上，國內海綿鈦的平均價格約為5萬元／噸(含稅)。2004年以來，海綿鈦價格開始穩步上揚，至年底時已達10萬元／噸，漲幅超過一倍。進入2005年以來，價格更是連續上漲。至5月底，國內零售價格已突破20萬元／噸。目前仍在這一水平維持。由于價格高企，國內的兩家海綿鈦生產廠家也基本以現貨供應為主。自7月下旬以來，國際、國內海綿鈦價格已趨于穩定。根據倫敦《金屬導報》的最新報價，規格為TG　100(12x120mm)的海綿鈦價格在8月份時終于從前期持續堅挺的高點30美元／公斤有所下降，但由于需求旺盛，價格的跌幅較為有限，目前仍處于24～29美元／公斤的較高水平。

　　圖5　海綿鈦價格走勢(TG100　12X120mm)

　　資料來源：Metal　Bulletin，Reuters

　　3.價格短期難以回落

　　歷史上，海綿鈦供應一直以長期合同為主，加上目前海綿鈦生產企業的產能利用率普遍處于較高水平，因此預計海綿鈦價格短期難以回落。另外，由于美國國防后勤局(DLA)過去幾年已基本售完了手中儲備的海綿鈦庫存，因此全球海綿鈦庫存也處于較低水平，這也加劇了海綿鈦供應的緊張程度。

　　據了解，全球主要海綿鈦生產企業均表達了擴大海綿鈦產能的愿望。國內最大的海綿鈦生產企業遵義鈦廠原有3，000噸產能。2004年10月份，新增的5，000噸產能已建成投產，預計遵義鈦廠2005年的海綿鈦產量將超過6，000噸。另一家生產企業撫順鋁廠近期也宣布計劃將現有1，500噸的產能提高到2，000噸，以滿足日益增長的鈦材消費需求。

　　預期隨著供應的增加，未來海綿鈦價格將會有所回落。但考慮到目前鈦材需求較為旺盛，加上年內全球主要海綿鈦生產商的訂單已非常飽和，因而海綿鈦價格大幅回落的可能性較小，預期至少明年下半年以前仍將在高位維持。因此，那些有穩定原料供應，或者有較強殘鈦回收能力的企業(如寶鈦股份)將能更好地分享行業景氣度上升的好處。

　　第四部分：公司主要競爭優勢

　　1.公司是國內鈦行業的龍頭企業

　　寶鈦股份原身是我國“三五”期間為發展國防軍工和尖端科技投資興建的“三線企業”之一。公司主營業務為鈦及鈦合金材料的生產和加工，并擁有以鈦材加工為主的從熔鑄、鍛造到板材、管材加工的全套生產系統。由于生產規模大，技術較為先進，公司一直是國內最大的鈦材供應商。隨著中國國防軍備現代化的深入以及航空、航天事業的發展，近年來中國航空、航天領域用鈦也呈明顯上升趨勢。作為國內鈦材行業的龍頭企業，公司顯然是最大的受益者之一。

　　2.生產設備領先優勢

　　在募集資金項目“鈦熔鑄系統技改”和“優質鈦合金棒及鍛軋件產業化示范工程”于2004年底完成后，公司的鈦熔煉設備和技術已處于國際領先，主要的鍛造和板帶生產設備也為國內領先水平。另外，公司目前在建的“鈦及鈦合金冷爐床熔煉爐技術改造”采用世界領先的鈦熔煉技術，可生產出“無缺陷”的高品位鑄錠，從而保證航空、航天等特殊領域鈦合金應用時的安全性和可靠性。更為重要的是，新的冷爐床設備可以實現對鈦合金殘料的回收，從而進一步減少公司對海綿鈦的依賴，并降低生產成本。

　　未來幾年，寶鈦股份計劃引進寬幅軋機、高精度軋板機和精密鑄造系統等設備，以滿足國內對高品質鈦材的需求，并保持公司在國內鈦行業中的龍頭地位。

　　3.金屬鈦加工技術優勢

　　鈦是一種活性很高的元素，鈦的熔煉、壓力加工和熱處理的難度都比較大，工藝復雜、技術含量高。寶鈦股份經過多年的研制和開發，在熔鑄、鍛造和板帶等生產環節已形成了一批處于國內或國際領先水平的專有技術。其中的主要核心技術包括：鈦合金熔鑄生產中氧／鐵含量化學成份控制技術、鈦及鈦合金電極氬氣保護真空焊箱焊接技術、鈦合金熔煉用中間合金制備技術、低氧鈦粉生產技術、鈦及鈦合金殼式爐澆注技術、大型鈦合金鍛件鍛造技術、鈦及鈦合金切割技術和鈦合金半球成型技術等。另外，公司Ti-6Al-4V　薄板的生產工藝技術也達到了國際先進水平。

　　同時，公司正在積極研究開發一些新產品和新工藝，目前正在進行的包括Ti-31、Ti-17等一些牌號的鈦合金研究、高爾夫球具用系列鈦合金、醫用鈦合金開發、手表表殼用鈦板材等。另外，公司投資1，900萬元建立了完整的材料檢測中心實驗室，并已成為行業最具權威的分析和檢測機構。

　　第五部分：公司主要劣勢和弱點

　　1.產業鏈有待完善

　　在鈦材行業從鈦礦→海綿鈦→鈦錠→鈦材→鈦設備的產業鏈中，寶鈦股份僅占據其中的鈦錠和鈦材生產這兩個環節，特別在鈦材加工這一環節具有較強的競爭優勢。而公司所需的海綿鈦全部依靠外購來滿足。2004年以來的國際、國內海綿鈦供應短缺以及價格大幅上漲，不僅造成公司的訂單難以完成，而且使得公司承受了較大的成本上升壓力。公司通過加大殘鈦回收力度、拓寬供應渠道和提高產品銷售價格等措施消化了大部分原材料價格上漲的壓力。但是，由于海綿鈦供應短缺的狀況短期難以緩解，因此原材料供應已成為制約公司生產的重要瓶頸之一。

　　2.行業具有一定的周期性

　　航空、航天中的用鈦量約占全球鈦金屬消費的一半以上，是決定鈦材行業增長的最重要部門。因此歷史上看，全球鈦材制造業的盈利變化同國際航空業的景氣度之間關系異常緊密。1997年的亞洲金融危機以及2001年的9.11事件，均對全球民用航空業產生了較大沖擊。同時，海綿鈦和鈦材生產企業也不得不大幅削減生產，這導致企業盈利出現大幅下降。

　　雖然寶鈦股份的產品主要用于國內市場，而且用戶遍布航天、石化和體育休閑等多個行業，具有一定的抗周期性。但一旦全球經濟明顯放緩，中國經濟進入通貨緊縮，則必將影響鈦材需求的增長，并制約公司的業績增長。

　　第六部分：財務分析與預測

　　1.財務分析及比較

　　寶鈦股份是國內鈦材加工領域的龍頭企業，國內并沒有相關企業可與之類比。考慮到鈦材行業的全球化屬性，我們將比較的視野放到國際范圍內。目前，全球鈦材生產企業種類繁多，但規模較大的企業僅有不到十家，并主要分布在美國、日本和俄羅斯等鈦材加工領域的傳統國家。其中俄羅斯的VSMPO以及美國的Timet、ATI和RTI共四家企業占據了全球鈦材產量80%的市場份額。另外，日本的幾家企業也是全球高端鈦材的重要供應商。全球主要鈦材生產企業的產能情況詳見下表。

　　表3：全球主要鈦材生產企業

　　資料來源：公司公告，Bloomberg

　　與國際鈦材行業的龍頭相比，寶鈦股份的鈦錠生產能力相對較小，而且原料供應主要靠外購解決。寶鈦股份的海綿鈦長期以來以國內供應為主，而國內供應商的信譽難以有效保證，因此公司成本受原料價格波動的風險相對較大。但另一方面，與國際同行相比，寶鈦股份的盈利水平卻一直較高。雖然沒有控制海綿鈦生產環節，但公司2001年以來的息稅前利潤率僅低于俄羅斯的鈦材生產商VSMPO。而且，公司對應收帳款等的管理較為穩健，現金流充裕，財務風險較小�？傮w來看，寶鈦股份是行業內的優勢企業之一。

　　表4：全球主要鈦材企業2004年度財務指標比較

　　資料來源：公司公告，Bloomberg

　　注：1)Sumitomo公司數據為截止2005年3月31日財政年度；2)ATI和Timet兩家公司2003年虧損，RTI公司2004年虧損。

　　表5：寶鈦股份過去五年主要財務指標

　　資料來源：Wind資訊

　　2.盈利預測及其假設

　　受益于全球鈦材行業的全面復蘇，寶鈦股份2005年前3季度主營業務收入和凈利潤分別同比增長83.1%和70.1%，實現每股收益0.53元。在這期間公司還計提了5，730萬元的委托

　　1)由于具有較高的技術優勢和產品知名度，公司具有將原材料價格上漲壓力轉移給下游的能力；

　　2)公司加大了對殘鈦的回收，上半年即完成改制殘鈦1，111噸，幾乎相當于2004年全年的數量。這不僅緩解了原料短缺的矛盾，而且降低了生產成本；

　　3)今年以來，公司明顯加快了庫存尤其是殘鈦等產品的周轉速度，從而在一定程度上規避了原材料價格和鈦材價格波動的風險。

　　預期公司2006年的業績增長將主要來自于冷爐床項目的投產。另外，估計至多在2007年全球海綿鈦供應將會大為緩解，而隨著公司鈦鑄件以及棒絲材生產系統等項目投資的逐步完成，預計2007～2008年間公司鈦材產量仍可保持10%左右的增長。為謹慎起見，將公司2009年以后的長期增長率確定為5%，這也成為第二階段DCF估值分析的基礎。

　　根據DCF模型，按照目前的股本，公司的每股價值約為16.81元(采用8.5%的WACC，5%的長期增長率，15%的投入資本回報率，15%的長期稅率)。

　　估值時還考慮了其它因素，主要包括：1)股權分置改革的對價效應；2)未來再融資后對業績的攤薄作用。預期股權分置改革給公司股價表現帶來的正面因素將明顯大于再融資帶來的攤薄影響。

　　綜合以上分析，公司的合理股價應在16.8元。由于未來幾年公司所處鈦材行業具有較好的增長潛力，加上公司在國內鈦材行業中具有明顯的設備、技術和成本優勢，使得公司具有較好的投資價值。

　　公司未來業績增長的不確定因素主要包括：1)如果不能獲得必要的資金支持，則公司未來計劃中的項目可能會延后，從而無法及時實現產能擴張；2)如果全球經濟增長放緩的速度高于市場預期，全球航空、航天領域尤其是民用航空業的增長可能會提前結束，并大為縮短鈦材消費的上升周期。

　　本報告根據寶雞鈦業股份有限公司的公開信息及其他可獲得資料，結合中證投資對宏觀經濟、相關行業、以及二級市場的分析而撰寫，旨在幫助投資者了解該公司的經營狀況、成長潛力及其投資價值。本文為獨立研究報告，僅供投資者參考使用，概不構成任何具體投資建議，投資者據此投資所產生的盈虧與深圳市中證投資資訊有限公司無關。

　　(證券時報)