東莞控股(000828)投資價值分析報告

　　投資要點

　　★“近水樓臺先得月”，公司地處東莞市，得天獨厚，處于香港與廣州、珠海之間水陸必經的黃金地域。東莞市經濟發達，人均汽車保有量全國第一。珠三角經濟持續快速增長使得公司發展空間巨大；

　　★路網不斷完善，公司今年已收購莞深高速(三期東城段)、龍林高速(莞深高速支線)，帶來車流量增長，促進了公司主營業務的快速增長；

　　★公司是東莞市政府唯一控股的上市公司，受到政府的大力。公司連續三年(2004—2006年)獲得東莞市政府的專項財政補貼。為了進一步支持公司發展，東莞市政府將公司控股股東變更為實力雄厚的東莞路橋總公司，為公司今后的持續發展奠定了堅實的股東基礎。

　　★廣東省尚未推行的計重收費，為高速公路計費標準的提升帶來想象空間。

　　★高速公路公司營業稅率由5%下調到3%，表明國家對高速公路行業的政策扶持。

　　★2008年莞深高速全線貫通廣州是公司最大的機遇。和莞深高速距離16公里的廣深高速每年的營業收入為18億元，而目前莞深高速只有4億多元，全線貫通后，公司業績將出現跳躍性增長。

　　★公司股改的對價水平是第六批全面股改上市公司中對價水平最高的，反映出公司非流通股東對流通股東的充分尊重和對股權分置改革的誠意。另外，高速公路的上市公司由于自身特點股改動力不強，公司作為第一家進行股改高速公路股，反映了公司銳意進取，勇于創新的企業精神。

　　★股權分置改革在構建全體股東利益共同基礎的同時，使公司的市盈率大幅下降，公司的投資價值進一步顯現。

　　一、公司的基本情況

　　東莞發展控股股份有限公司的前身系廣東福地科技股份有限公司(福地科技)是以募集方式設立的外商投資股份有限公司。2004年1月1日，福地科技在東莞市政府的大力推進下，以整體彩管資產及其他資產(除部分長期投資)和負債與東莞新遠高速持有的莞深一、二期高速公路資產進行整體置換，公司更名為東莞控股(資訊 行情 論壇)。主營業務為東莞高速公路的投資、建設和運營。

　　公司主要資產：

　　莞深高速公路位于珠三角腹地，共分為三期工程建設。一期工程為梅觀高速公路延伸至東莞塘廈段工程，路線全長4公里。二期工程為莞深高速公路塘廈至附城段工程，全長35.55公里，一、二期共計長約40 公里，雙向六車道，全線共設有黎光、塘廈、黃江、大朗、寮步、東莞、莞龍等7個出入口。莞深高速是全國第一條自行策劃、自行投資、自行組織建設的地方高速公路，公路的建成使東莞至深圳有了第一條高速直通車干道，而且使東莞各鎮區之間的行車時間縮短為半小時以內，東莞至深圳皇崗口岸比廣深高速公路縮短16公里，塘廈至莞城原本90分鐘的行車時間縮短為25分鐘。三期工程為附城至石碣通過莞增高速和廣惠高速、北三環相接，全長12.05公里，現已建成莞樟路至莞龍路段(東城段)，約7.64公里。

　　今年六月份，公司為壯大主業，收購了莞深高速三期東城段和龍林高速公路。莞深三期東城段2005年1-7月份日均車流量達到8601輛，同比2004年日均車流量增長25.83%

　　龍林高速公路全長9.1公里，屬于莞深高速與規劃的博深高速公路之間的聯絡線。終點距規劃中的博深高速公路相距1.4公里，龍林高速按雙向四車道標準建設。2005年1-7月，龍林高速的日均車流量達到29901輛車，增勢十分迅猛。

　　公司經營情況分析：

　　今年以來，東莞市國民經濟保持平穩發展、理性發展的良好態勢。呈現“結構進一步優化、效益進一步提高、區域進一步協調、后勁進一步顯現”特點。有關統計資料顯示，到今年9月底，每一百戶城市居民家庭擁有小轎車已達40輛。當地經濟的增長、汽車擁有量的增加都為莞深高速車流量的增長奠定了基礎，上半年，全線車流量為1153.8萬輛(標準車流量為863.67萬輛)，較去年同期增長35%。

　　1、車流量狀況

　　車流量是公司收入和利潤的主要來源。自2000年二期工程通車后，由于本路段比基本平行的廣深高速距深圳近了16公里左右，加上沿途加工工業的迅猛發展和地區經濟的增長，全程車流量的年均增長率達到了30%以上(見圖1)。

　　公司整體的車流量在今年下半年收購了莞深高速(三期東城段)、龍林高速公路后，增長率達到了50%以上，今后，公司業務持續發展的能力有了穩定保障。

　　2、 資產盈利能力

　　憑借東莞以及周邊地區經濟的高速發展，莞深高速的盈利能力明顯高于其他內陸公司的高速，而且保持了良好的增長勢頭。今年上半年，單位公里收入達557萬元 ，比去年同期增長33.68%.

　　表2：莞深高速和其他高速公路每公里通行費收入比較

　　3、毛利率

　　公司車流量增長帶來收入增加的同時，公司的成本控制卓有成效，加上路況保養較好，不存在大修，所以毛利率逐年提高。

　　圖：莞深高速2001年—2005年中期公路毛利率

　　根據2005年中報的數據，雖然當地的征地拆遷費用較高，而且莞深高速的土地已經納入上市公司，和其他高速公司租賃土地的方式不同，莞深高速的毛利率在高速公路上市公司中仍高于行業平均水平。

　　表3：高速公路上市公司公路毛利率比較

　　二、發展前景

　　我國高速公路建設規劃與美國50年代到70年代類似。隨著路網的逐步形成，我國高速公路將迎來與美國當年類似的車流量大增的時期，而且這段時期的持續時間會較長。隨著路網的形成，高速公路車流量將迎來持續增長。

　　1、公司所處的東莞市———中國區域經濟最具活力的地方

　　東莞市位于廣東省中南部，珠江口東岸，東江下游的珠江三角洲。北距廣州59公里，東南距深圳99公里，距香港140公里。位于穗港經濟走廊中間，是廣州與香港之間水陸交通的必經之地。是世界重要電腦資訊產品生產基地。改革開放以來，東莞累計引進外資210.13億美元。世界500強有33家在東莞投資建立了43家企業，包括美國的沃爾瑪、通用電氣、杜邦、新日鐵，瑞士的雀巢，荷蘭的菲利浦，芬蘭的諾基亞，韓國的三星等。東莞已成為國際知名大企業和跨國公司投資中國的重要選擇。憑借外向型經濟的發展，東莞市經濟增長保持了持續增長的勢頭，2004年全市生產總值1155.3億元，按可比價格計算，連續8年增長18%以上，比上年增長19.6%，增長速度創近五年新高。2004年，全市進出口總額達645.2億美元，僅次于上海和深圳，連續八年在全國大中城市中名列第三。迅猛發展的地方經濟為公司的車流量增長提供了堅實的基礎。

　　2、路網不斷完善

　　區域經濟的活躍促進了東莞市的交通管網的興旺發達。東莞市交通建設事業發展迅速，綜合運輸網絡比較完善，鐵路、港口碼頭連成一體，公路交通便捷順暢，107國道、廣深高速、莞深高速三條主干線由南向北縱貫東莞，虎門大橋在虎門橫跨獅子洋，通過東莞境內的常虎高速連接了廣東省東西兩翼，使東莞成為溝通穗、港、深圳、珠海兩個特區以及惠州、汕頭、梅縣的交通樞紐，根據《廣東省公路網規劃》和《東莞市公路網規劃》，東莞市規劃在2010年左右形成“六橫四縱”高速公路網，其中，莞深、常虎、龍林已經建成。完善的路網，對當地的經濟的發展起到巨大提升作用。

　　擬建的莞深高速三期石碣段，將通過莞增高速與廣惠高速相連，從而連通贛粵高速、廣州北二環，莞增高速還與與廣州北三環相交與京珠高速連通，屆時莞深高速不但成為成為聯系兩大經濟城市廣州與深圳的又一重要交通要道。更融入了全國高速公路大網。

　　常虎高速在常平鎮通過擬建設的莞惠高速與惠州相連，成為橫貫珠江三角洲腹地的東西向大動脈，密切了粵東、粵西地區的經濟聯系。是廣東省高速公路網的重要組成部分。

　　因此，隨著路網的不斷完善，相信公司的主營收入和贏利能力也會獲得相應的提高。

　　3、政府支持

　　公司是東莞市政府的唯一一家控股上市公司，東莞市政府對公司給予了全方位的支持。在東莞市政府的支持下，公司實現了由彩管制造業向基礎設施行業的轉移。對重組成功后的東莞控股，東莞市政府給予公司連續三年(2004—2006年)專項財政補貼(分別為737、870和960萬元)。另外，在收購整個東莞的高速公路網后，公司還計劃進入東莞市公共交通、環保、污水處理等其他城市公用事業，逐步向控股型企業邁進。對此，市政府已表示了大力支持。相信在當地政府的支持下，公司將會有較大的發展空間。

　　4、如果考慮計重收費推行，單車收入的提升幅度應不低于15%

　　今年起，我國部分省市都正在和計劃在高速公路推行貨車計重收費，普通收費公路也將同步或隨后不久實施此政策。此計重收費政策大多采取類似于安徽和江蘇的全質量線性計重方式，計重收費后單車收入的提升幅度應不低于15%。從已實施計重收費的高速公路來看，單車收入在實施計重收費后均有不同程度的提升，其對單車收入的提升幅度主要取決于計重收費方式和費率、該路段的通行車輛車型結構(客貨比例等)以及貨車超載狀況等因素。總體來看，全質量線性計重方式對單車收入的提升幅度要大于僅對超載部分實施階梯性加收的收費方式(山東和河南采取后種方式)，以寧高速為例，該高速公路在04 年10 月10 日實施全質量線性計重收費后，11 月單車收入比9 月提升約45%，后雖趨于逐步回落，但05年7月的單車收入同比仍有約17%的提升。雖然受限于廣東省貨車計重收費的具體費率、莞深高速貨車實際超載狀況以及通行車輛中各車型在收入和車流量中的具體比例目前并未有明確，我們仍根據相似路段的經驗推測，計重收費后莞深高速單車收入的提升幅度應不低于15%。

　　5、公司面臨最大的發展機遇———莞深高速2008年全線貫通廣州

　　我們預期，莞深高速的貫通廣州將推動莞深高速單車收入的進一步提升。目前莞深高速的通行車輛約80% 還是東莞本地車輛，且以客運為主(貨車比例僅約35%)。貫通廣州后，過境貨車(尤其是收費較高的大型貨柜車)的比例將會有明顯增大，莞深高速車流量有望同比提升30%以上，單車收入也會進一步提升，保守估計其提升幅度應不低于10%。

　　在CEPA規劃建議中，東莞成為連接珠江三角洲、港、澳地區以及出海口的區域規劃重點關照對象，而東莞作為連接港、澳、深圳、廣州的重中之重，其資源優勢的充分發揮仍有賴于交通條件的進一步改善，尤其是北向貨運嚴重的受廣深高速的擠壓，尚未有一條便捷的高速公路通道貫通。莞深高速的貫通廣州后，港、澳地區北向大通道將得以貫通，該地區大量貨流將可便捷的通過莞深高速，然后進一步延伸至東部沿海地區。另一方面，隨著區域經濟互動性的增強，東莞各區鎮的貨運需求也將日趨增大，進一步推動莞深高速車流量的增長。我們預計，2008年莞深高速全線貫通后，公司車流量將呈現爆發式增長，而且從高速公路在連接路段貫通后的普遍表現來看，莞深高速車流量在08年后至少仍可保持數年較為快速的增長。

　　我們認為，從中長期來說，莞深高速的貫通廣州是公司發展的最大機遇，莞深高速斷頭路的現狀將得以徹底改變，并推動其車流量在中長期的快速增長和單車收入的進一步提升。和莞通高速距離16公里的廣深高速每年的營業收入為18億元，而目前莞通高速只有4億多元，全線貫通后，公司業績將出現激增。

　　6、公司控股股東的變更，將大大提升公司區域壟斷優勢。

　　2005年8月10日，公司控股股東福地總公司和東莞路橋總公司簽訂了《股權劃轉合同》，福地總公司擬將其所持有的公占總股本的51.43%的股權，無償劃轉至東莞路橋總公司。本次股權劃轉不但有利于公司提高公司管理效率，而且為后續項目進入上市公司提供了穩定的來源。東莞路橋總公司有近20 年公路和橋梁的建造、運營經驗。截至2004年底，路橋總公司累計建設一級公路340公里，管理一級收費公路11條，建成和在建高速公路4條。同時，公司還控股了新遠高速等3家公司并參股廣東虎門大橋有限公司和廣東聯合電子收費股份有限公司。控股股東更換的東莞控股帶來更多的發展機遇和跳躍成長的空間。

　　7、股權分置改革為公司的持續穩定發展提供了制度基礎

　　股權分置改革是一項革命性的制度變革，實施股權分置改革后，公司全體股東利益將通過

　　因此，股權分置改革的完成為大股東支持東莞控股的發展提供了動力，正如公司董事長鐘旭堆先生所說，股權分置后，大股東有很多優質資產擇機注入上市公司。

　　我們認為，明年大股東最有可能將虎門大橋10%的股權率先注入上市公司。虎門大橋地處鴉片戰爭的珠江口，連接珠三角心臟地區的廣州番禺和東莞市兩地，于1997年建成通車。虎門大橋工程總投資29.4 億元，全長15.76公里，主橋長4.6公里，橋面雙向六車道，設計晝夜通車量為12萬車次。是迄今全國規模最大的公路橋梁，居同類橋梁世界第一。2004年日均交通流量達到39176架次，同比2003年增長12.48%。自2003年實施統一收費標準后，虎門大橋2004年加權平均路費為每輛車42.79元，較2003年上升8%，2004年通行費收入達到61186.45萬元。因此虎門大橋是一塊優質資產，將有效提升東莞控股業績。

　　8、公司圍繞股東利益的創新意識強

　　為了不攤薄現有股東的權益，公司創新了新的融資方式，今年8月份，公司披露了擬以莞深一、二期為基礎資產通過廣發

　　為了實現共贏，公司在股權分置改革中，開創了組合式對價、差別化支付的先河，縮股、送股、派現三箭齊發，不但是同批股權分置公司中對價最高的一家。而且也創造了多項第一。是第一家實施股改的高速公路公司；第一家外資股股東用現金支付對價；全面股改實施后，深市第一家進行股改的廣東省國有控股上市公司；東莞市第一家實施股改的上市公司。

　　三、估值

　　股權分置改革在構建全體股東利益共同基礎的同時，還使公司的市盈率大幅下降，公司的投資價值進一步顯現。根據公司股權登記日的股價是5.07元，不計算縮股對價的情況下，其股改后的自然除權的價格是(5.07-0.436)／(1＋0.2)＝3.86元，

　　考慮縮股因素，公司總股數減少，在凈資產總額和凈利潤總額不變的情況下，每股凈資產和每股收益也就相應提高了，每股價值提升的直接效應就是可以刺激股價上漲。按05年縮股后EPS0.25元／股計算，市盈率僅為15.4倍，06年市盈率更低至11.6倍。公司的投資價值凸現。

　　縮股還通過提高流通股東的持股比例來提升流通股東的權益，單獨縮股可以將流通股的持股比例由21.27%提升到25.24%，相應流通股東分享公司的利潤提升了18.6%。因此縮股還使流通股東的權益持續得到提升。

　　表4、今明兩年贏利預測

　　注：該預測根據廣東研究院預測報告所預測的車流量折舊計算，適用18%所得稅率，3%的營業稅。