陸家嘴長期增長潛力巨大

　　無可比擬的資源優勢+業務轉型

　　一、行業背景：高端商務地產行情火爆，發展趨勢長期看好

　　1、上海甲級辦公樓需求旺盛，價格走高

　　目前上海地區甲級辦公樓市場供不應求，空置率水平創近10年來最低水平，全市辦公樓平均出租率高達93%，陸家嘴(資訊 行情 論壇)地區出租率92%。與此同時，售價與租金水平持續上漲，租金報價的平均水平達到0.86美金/平方米-日，售價約3400美金/平方米，達到5年來的最高水平，同比上漲21%。

　　辦公樓市場的火爆，帶動了配套服務業的繁榮，隨著社會消費品零售總額連續快速增長，高端商業用房市場需求表現也非常強勁，租金和售價均有不同程度的上漲。

　　表1陸家嘴地區甲級辦公樓的租賃情況(2005.09)

　　圖1上海甲級寫字樓的供應量、吸納量及空置率變化

　　圖2上海主要區域甲級寫字樓的租金走勢(圖表見報紙)

　　資料來源：DTZ

　　2、宏觀經濟持續向好，高端商務地產市場發展空間廣闊

　　上海經濟在經歷了連續13年的兩位數增長后，將逐漸步入穩定較快增長階段。東方

　　經濟的持續較快增長預示著甲級辦公樓市場未來吸納量將持續增長，與其一脈相承的高端商業用房市場也將會有很高景氣度。根據入世承諾，中國將在2006年開放金融業，陸家嘴金融中心將會迎來越來越多的國際金融機構入駐，在供應相對有限的條件下，高端商務地產的租金水平有望繼續走高，發展前景可長期看好。

　　圖3上海國內生產總值和商業景氣指數(圖表見報紙)

　　資料來源：高力國際圖4上海外商直接投資

　　資料來源：上海統計局

　　二、公司無與倫比的資源優勢

　　國家級金融中心內的大量土地及項目儲備，顯示了公司無與倫比的資源優勢。

　　充沛的現金資產，不僅僅預示著低風險，在行業面臨調整的“現金為王”的時代，更蘊含了無限商機。

　　1、陸家嘴金融貿易區———中國唯一以“金融貿易”命名的國家級開發區

　　陸家嘴金融貿易區是中國唯一以“金融貿易”命名的國家級開發區，是上海打造經濟、金融、貿易、航運四個中心的重要載體。是中國金融投資機構、跨國公司總部、要素市場、各種服務中介機構最為密集的地區之一。數百家國際、國內金融機構，以及上交所、期交所、鉆石交易所等國家級要素市場，進駐貿易區，發揮了極大的集聚效應，帶動了相關商務配套設施的發展。

　　至2004年末，區內已建成或在建的高層樓宇1082幢，區內樓宇租售自用率達到92%。在供應量不斷增加的條件下，陸家嘴地區甲級辦公樓的出租率、租金水平迅速提高，已基本接近全市平均水平。隨著可開發地塊的日益減少，供應量面臨日益萎縮，未來該地區的租售水平仍將會有極大的上升空間。

　　2、區內大量的低成本優質壟斷資源

　　迄今為止，公司在陸家嘴中心區內尚有大量的土地及項目儲備。隨著陸家嘴開發建設的逐步完成，這些儲備資源已經越來越成為國際資本競相追逐的稀世珍寶！

　　公司的土地儲備大致可分為如下三類：

　　(1)未出售地塊

　　這部分在儲備總量中占比最大，土地面積約42萬平方米，主要位于陸家嘴中心區、竹園商貿區、世紀大道兩側等地區。

　　在商務地產市場十分火爆的今天，陸家嘴地區的土地及房產價格節節走高，僅這部分地塊就有極大的增值。其中，有代表性的地塊包括：陸家嘴中心區地塊、世紀大道A塊以及塘東地塊等。

　　竹園商貿區地塊，目前處于招商過程中，即世紀大道2-3、2-4地塊，位于浦東陸家嘴竹園商貿區世紀大道中段兩側，土地面積9.69萬平方米，容積率為4.0，該地塊周邊是較為集中的住宅、商務區，有4條軌道交通經過，可以說是目前陸家嘴地區地段最

　　好的一塊商業用地，具有“唯一性”。共有和記黃埔等7家實力不俗的企業收到了競標的“入場券”。

　　實際上，公司在土地招商上的一舉一動都吸引著無數國際巨頭的眼球，這是完完全全的賣方市場。但公司并不急于將土地賣出，一方面是出于配合貿易區建設推進要求和速度的考慮；同時，公司也著眼于長遠發展，希望自己能夠通過參與建設和持有部分物業來實現可持續發展。

　　(2)在建租賃物業———給公司帶來長期穩定的收入

　　隨著陸家嘴地區招商計劃的逐步完成，公司適時進行了業務的轉型，利用自有的低成本優質土地資源，開發建設幾十萬平方米項目，用于長期租賃，實現可持續發展。

　　租賃建設項目包括：陸家嘴貿易區內寫字樓，商業配套、商務公寓、軟件園項目。

　　這些租賃物業預計將在06年-09年陸續投入使用，屆時其毛利率預計將高達60-70%，為公司帶來穩定的現金流和高收益。

　　(3)軟件園獨家開發權

　　陸家嘴軟件園是“國家軟件產業出口基地”———浦東軟件園的分園。陸家嘴軟件分園計劃建設規模為45萬平方米，公司具有獨家開發權，除目前在建及租賃項目外，其余地塊尚未開發，未計入公

　　司儲備范疇。將來公司將會通過征地或合作形式，

　　逐步將這部分地塊納入。

　　政府給了軟件園很多政策支持，以吸引軟件企業的入駐：包括房租減免、“三免五減半”、軟件自主開發人員的獎勵及免征個人所得稅、貸款優惠措施等等。

　　目前，建設初期的陸家嘴軟件園其租金收入還不高。但以工業用房的低價獲得軟件園的土地，對許多開發商來說都是一種強烈的誘惑，而陸家嘴擁有軟件園的獨家開發權。

　　隨著軟件園的逐步成熟，相關配套設施的完善，集聚效應的發揮，軟件園的租賃收入將會逐步提高到一般市場水平。而且，公司持有這大批量的物業其潛在的長期資產升值更是不可忽視。

　　3、充沛的現金資源———不僅僅是低風險的象征，更蘊含了無限商機

　　陸家嘴的資產負債表非常穩健，截至05年三季度末，公司帳面現金高達43.7億元，在負債方面，只有0.4億的一年內到期長期負債，總體資產負債率水平也僅35.1%。隨著售出項目款項的如期收回，未來幾年公司的資金將會更加充足。

　　在房地產業現金為王的今天，陸家嘴的資本結構，或許正是其它同行的夢想。在宏觀調控的背景下，大部分房地產公司目前最缺的就是資金，資金鏈能否維持成為決定企業生死存亡的關鍵。

　　陸家嘴充沛的資金，不僅僅表明它的低風險，而且蘊含了非常多的發展機會。上海住宅業價跌量縮，調整難以在短期內結束。隨著調整地持續，越來越多的開發商會因資金問題被驅逐出局，屆時現金為王，陸家嘴將能夠憑借資金的優勢，低成本獲得更多的優質土地儲備，或參與并購整合，獲得更好的發展。目前行業調整恰是為陸家嘴這樣有實力的公司提供了絕佳的發展機會。

　　三、主營業務重塑與發展，保證公司良好發展前景

　　1、租賃業務將占據重要地位

　　按照公司的中長期發展規劃，公司正在進行主要業務結構調整，由土地批租為主，逐步轉向土地批租和項目經營并重，其中租賃經營業務在收入中比重將最終提高到55%左右。擬投資的項目包括：高檔辦公樓、商鋪、國際社區和會展等具有業績穩定性的租賃物業。

　　業務轉型后，公司未來將參照國際房地產企業的運作模式，以租賃收入為基本保障，同時參與房產項目的開發建設獲利。既規避了行業周期性下跌的盈利大幅波動風險，又可分享到上升周期的超額利潤。

　　最近幾年，公司租賃業務收入在快速增長，但占比甚微，土地批租業務則一直占據絕對主導地位。2004年度，公司主營業務收入中，土地批租業務收入占74%，在利潤構成中占比更高達80%以上；而租賃業務僅占收入的3%，規模較小致使毛利率水平也不高。

　　圖5公司主營業務收入構成(2004年度)(圖表見報紙)

　　2、業務轉型有條件、有優勢

　　向租賃經營轉型能否成功的關鍵在于：j能否獲得優質豐富的土地資源，建設高品質的項目，且成本不宜過高；k大量資金的長期投入。業務轉型需要大量資金投入，并且轉型后公司業務結構將以長線投資為主，投入資金難以在短期內收回。僅此兩點，對大多數公司來說業務轉型都非常難以成功實現。

　　陸家嘴獨特的資源優勢，為轉型提供了土地及資金雙重保障，使轉型的可行性和成功率大大提高。

　　首先，公司現金充足，且土地批租業務仍可在相當長的一段時間內為公司帶來數量可觀的現金收入，保證了公司盈利的穩定性，并為業務轉型提供了強大的資金后盾。

　　其次，公司在陸家嘴地區的低成本優質土地資源，均處于黃金地段，早已是國際資本競相追逐的目標。因此，租賃物業的建設可全部靠自身土地儲備來解決，從而使轉型的成本低、速度快。

　　3、業務轉型已經大面積鋪開

　　目前，陸家嘴的業務轉型已經全面鋪開，進入有計劃的實施階段。主要投資方式有兩種：

　　(1)自身建設

　　目前，公司已經有幾十萬平方米的租賃房地產開工或者醞釀建設，全國由母公司或控股子公司進行運作，1-3年后將成為公司新的利潤增長點，給公司帶來極為可觀的現金流和收益。

　　主要包括：寫字樓，商業配套、商務公寓、軟件園項目。

　　(2)參股項目公司

　　除自身建設項目外，對于投資額非常大的項目，公司計劃進行有選擇的參股建設，這些項目均由國際財團進行專業運作。公司選擇參股形式投資，既可分散風險，又不至于因為資金壓力過大而影響其它建設項目的正常進行，同時可參與多業態經營，并享受項目的長期收益。目前已經公告參股的項目主要是新上海國際博覽中心項目。

　　新上海國際博覽中心項目：項目總建設規模23萬平方米，計劃總投資約40億，預計09年可建成使用。包括酒店、會展等，由香港嘉里公司牽頭運作，公司參股20%，并按此比例承擔相應建設資金籌措責任。

　　除此之外，公司有可能參股投資的項目還有：竹園商貿區項目，陸家嘴中心區項目等。

　　4、物業租賃業務未來將獲得穩定的高收益

　　物業租賃主營業務成本的構成主要是物業的折舊攤銷和直接管理費用。公司將來擬出租物業的賬面資產價值遠低于市場價值，所含至少50%-100%以上的潛在溢價，將最終在物業的長期租賃經營中以高利潤形式表現出來。

　　按照公司的中長期發展規劃，公司將進行主要業務結構調整，由土地批租為主，逐步轉向土地批租和項目經營并重，其中租賃經營業務在收入中比重將最終提高到55%左右。包括：高檔辦公物業、商鋪物業、國際社區物業和會展物業等具有業績穩定性的租賃業務。業務轉型后，公司未來將參照國際房地產企業的運作模式，以租賃收入為基本保障，同時參與房產項目的開發建設獲利。既規避了行業周期性下跌的盈利大幅波動風險，又可分享到上升周期的超額利潤。

　　四、大股東的支持增加了后續發展的動力

　　大股東陸家嘴集團是公司的授權經營單位。陸家嘴集團是上海市重點扶持的六十二家大型企業集團之一。獨家負責陸家嘴金融貿易區內土地開發、綜合經營和協調管理工作。陸家嘴集團的最大優勢是資源，包括直接和間接擁有的土地儲備資源和租賃經營的項目。

　　1、陸家嘴集團對上市公司的一貫支持

　　公司上市以來，通過市場價從陸家嘴集團獲得大量的土地儲備，其中大部分都是黃金地塊，在后期的招商過程中被證明是國際資本競相追逐的對象。一直以來，公司從這些土地的增值中獲得了巨大的利益，并成為公司后續發展的源泉。

　　表2公司從陸家嘴集團受讓的資產(圖表見報紙)

　　資料來源：上市公司

　　2、股改方案承諾

　　根據公司股權分置改革方案，陸家嘴集團支持公司主營業務的重塑和發展，并承諾：集團公司目前擁有的具有穩定收益的，和主營業務相關的物業及股權，以及自有土地對外轉讓時，賦予上市公司同等條件下的優先受讓權，以支持上市公司主營業務的發展，上市公司根據業務狀況和發展環境，決定是否履行該項優先權。這將明顯增強公司的發展后勁和持續發展能力，對公司的長遠利益形成有效推動和保護。

　　根據股改說明書，陸家嘴集團公司目前持有多宗物業和股權，能夠產生穩定的租賃收益，且浦東新區國有資產管理辦公室已經批準了給予陸家嘴有關資產優先受讓權的提議。國有股股東和陸家嘴集團公司保證，做好和有關物業及股權合作方和債權人的溝通工作，保證有關資產轉讓的順利進行。

　　陸家嘴集團承諾，盡快辦理有關程序，同時在有關物業和股權未完成轉讓前，不掛牌交易出售和轉讓所持有的公司股份。

　　據此，我們推測：不久的將來，大股東有可能把其擁有的部分具有穩定租賃收益的資產及其它儲備資源轉入上市公司。

　　五、公司財務狀況分析

　　公司最為突出的特點是資金充裕、財務穩健、抗風險能力非常強。公司長短期償債能力均強于行業內其它優質上市公司，主要盈利指標也高于行業平均值(如表所示)。

　　表3公司主要財務指標及在行業內的排名情況(2005年前三季度)(圖表見報紙)

　　注：在85家房地產上市公司中排名

　　1、償債能力超強

　　公司現金充足，資產負債表非常穩健，流動比率和資產負債率指標都非常好。

　　05年三季度，公司帳面現金資產高達43.7億元，而同期銀行貸款僅0.44億元，自有資金非常充裕。

　　公司流動比率為2.5，遠高于行業優質公司1.5的平均水平；流動資產中存貨比例較低，表現為速動比率指標為行業優質公司平均水平的4.3倍，短期償債能力超強。與此同時，公司長期償債能力也毫不遜色，資產負債比例僅為35%，相對負債水平僅為行業平均值的一半左右。

　　按照我們的判斷，目前住宅業處于調整的初期，公司的這一資本結構雖偏于保守，但仍然是適宜的。這一穩健的資本結構為公司未來進行業務擴張、并購整合、做大做強奠定了堅實的基礎，其投資發展機會不可小覷。

　　2、盈利能力指標在較高水平，長期將平穩走高

　　公司的凈資產收益率在行業內居中等偏上水平，相對其資產規模來說略有偏低。其中一個重要的影響因素是財務杠桿長期處于相對較低水平，另外也和公司的內控機制尚不夠完善有關。

　　公司的毛利率近兩年一直平穩保持在45%左右，而同期上海土地市場價格已大幅飆升，尤其是陸家嘴這樣的黃金地段，可見公司毛利水平有所偏低，在項目管理和成本控制上與萬科(資訊 行情 論壇)等行業龍頭尚有一定的差距。

　　長期來看，隨著物業租賃業務比重逐步增加，盈利能力指標有望平穩走高。

　　圖6公司資本資產回報率的發展趨勢(圖表見報紙)

　　圖7公司主要利潤率指標的發展趨勢(圖表見報紙)

　　3、期間費用率實質上低于平均水平

　　2004年，公司的期間費用率為9.7%，略高于行業優質公司平均水平。究其原因，是公司出于非常穩健的考慮，對尚未動遷的世紀大道地塊提取了存貨跌價損失1.4億，從而使管理費用成倍的提高。

　　實際上，公司的期間費用率低于行業平均水平，這主要和以下幾方面因素有關：j公司以單一區域土地批租為主要收入來源，其資金密集度較一般房產開發業務高很多，管理費用率理應較低；k公司擁有的壟斷性資源使得土地招商完全是賣方市場，不存在很高的銷售推廣費用；l大量帳面富余現金，給公司帶來了極高的利息收入，沖減了大部分的財務支出，使公司財務費用經常表現為負。

　　展望未來，上述原因仍將在很長時間內繼續存在，且公司存貨繼續計提減值準備的理由不充分。因此，公司的期間費用率預計仍將保持在較低水平。唯一的增加因素是：租賃物業的大面積開工建設，將會使管理費用有所增加。但這一因素預計不會改變期間費用率較低的現狀水平。

　　圖8公司主要利潤率指標的發展趨勢(圖表見報紙)

　　六、公司股改方案評析

　　1、較高的對價水平

　　根據公司的股權分置改革方案，流通A股股東每10股將獲得3.5股的對價，高于市場平均水平。在市盈率估值方面，公司所用的標準市盈率略高出其它房地產公司水平，但實際上，從盈利邏輯來看，公司具有與其它幾家公司完全不同的模式，抗風險能力非常強，未來收益穩定，受房地產行業下調的影響非常小，適當給予其較高的市盈率估值水平是合理的。

　　2、追加承諾將為公司提供大力支持

　　大股東陸家嘴集團是具有壟斷性地產資源的企業，這一承諾，意味著公司將來仍將一如既往地從集團的壟斷性資源優勢中分得一塊利益。大股東承諾：支持上市公司進行主營業務轉型，并將集團公司目前擁有的具有穩定收益的，和上述主營業務相關的物業及股權，以及自有土地對外轉讓時，賦予上市公司同等條件下的優先受讓權，以支持上市公司主營業務的發展。

　　這一承諾體現了非流通股東保護流通股東利益的誠意。

　　根據股改說明書，陸家嘴集團公司目前持有多宗物業和股權，能夠產生穩定的租賃收益，且浦東新區國有資產管理辦公室已經批準了給予陸家嘴有關資產優先受讓權的提議。我們推測，將來大股東很可能把這部分具有穩定租賃收益的資產轉給上市公司。

　　七、公司盈利預測

　　公司未來兩年的盈利仍主要來自于土地批租業務收入，租賃業務收入比重也會逐漸加大，但真正占據較大比例則要到07年以后。我們對未來兩年公司的盈利情況進行預測，假設條件如下：

　　假設一：不考慮參股租賃項目帶來的收益；

　　假設二：租賃物業竣工當年不計收入，第二年按正常營業水平估計；

　　假設三：不考慮公司未來可能從大股東獲得優質資產影響，以及天津項目的未來損益；

　　假設四：公司面臨的稅收、市場等經營環境未發生重大變化。

　　盈利預測結果，05、06年公司可實現的EPS分別為0.31、0.35元。對應的05及06年預測未除權市盈率分別為18.59倍及16.2倍，流通股經過除權后，股價有明顯低估。

　　表3公司盈利預測表(圖表見報紙)

　　八、風險提示

　　國有股股東承諾難以實現的風險：國有股股東雖承諾給予上市公司有關物業、股權和土地使用權的優先受讓權，但是上述資產的轉讓尚需經過多項程序，如獲得有關合作企業的認可，存在無法完成轉讓程序的風險。

　　經營模式轉換風險：公司存在經營模式轉換的風險。06-08年，公司在陸家嘴區域的租賃項目陸續竣工投入使用，租賃收入將成為公司最重要的穩定收入來源，能否妥善經營這塊業務對公司來說也將是一個全新的挑戰。

　　利潤波動風險：公司土地開發以大宗交易為主，雖然中長期來看，盈利增長不存在很大的風險，但短期來看，因付款進度等因素影響，利潤有可能大起大落。利潤波動風險將會對股價的短期走勢造成很大的影響。

　　市場風險。