寶麗華實(shí)業(yè)股份有限公司投資價(jià)值分析

　　□光大證券研究所

　　公司評(píng)級(jí)：增持　　當(dāng)前價(jià)格：6.96元　　　目標(biāo)價(jià)格：9.00-9.50元　　　目標(biāo)期限：3-6個(gè)月

　　主要結(jié)論

　　★公司估值仍然具有一定的吸引力：我們預(yù)期公司2005年、2006年的每股收益分別為0.41元和0.80元，動(dòng)態(tài)市盈率分別為16.98倍和8.7倍。同電力公司12倍左右的市盈率相比，其估值水平較低。利用DCF模型，我們估計(jì)公司合理的股票價(jià)值區(qū)間為7.75-9.86元之間。

　　★公司逐步轉(zhuǎn)型為電力企業(yè)：公司2003年通過資產(chǎn)置換，剝離了服裝加工業(yè)務(wù)，進(jìn)入火電發(fā)電業(yè)務(wù)。公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)———建筑施工和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占公司的業(yè)務(wù)比重將逐步降低。

　　★廣東電力缺口較大：未來的一段時(shí)間內(nèi)，廣東地區(qū)全社會(huì)的用電量仍將保持較高速度增長(zhǎng)，電力的供需缺口仍然比較大。公司地處用電需求較高的廣東地區(qū)，將能獲得較強(qiáng)的地域優(yōu)勢(shì)。

　　★公司銷售收入快速增長(zhǎng)：由于電站業(yè)務(wù)全面投入運(yùn)行，我們預(yù)測(cè)公司2005年和2006年的銷售收入將分別增長(zhǎng)146%和61%，并帶來了公司盈利能力的快速增長(zhǎng)。

　　★公司盈利能力較強(qiáng)，償債風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　★投資風(fēng)險(xiǎn)：煤炭?jī)r(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，建筑施工、房地產(chǎn)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司估值具有明顯吸引力

　　我們采用了DCF模型以及相對(duì)估值方法來估計(jì)寶麗華(資訊 行情 論壇)公司的股票價(jià)值。兩者估值方法得到的公司價(jià)值基本一致，公司的股票價(jià)值區(qū)間為9.00元-9.50元。根據(jù)公司目前的股票價(jià)格6.96元，公司股票具有明顯的投資價(jià)值。

　　DCF模型估值

　　由于電力業(yè)務(wù)逐步成為公司的主要收入來源和利潤(rùn)來源，我們估計(jì)經(jīng)過3年左右的調(diào)整，公司的業(yè)務(wù)將保持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，因此，我們采用了兩階段的估值模型來估計(jì)公司的股票價(jià)值。顯性預(yù)測(cè)的區(qū)間為2005年-2008年，隱性預(yù)測(cè)的區(qū)間為2009年以后，永續(xù)增長(zhǎng)率為零。

　　下面是我們估值進(jìn)行的主要假定：

　　表1、估值模型主要假定

　　數(shù)據(jù)來源：光大證券研究所　　

　　由于資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，2005年和2006年公司的自由現(xiàn)金流有一定幅度的波動(dòng)，2007年之后，公司的現(xiàn)金流恢復(fù)到正常狀況。根據(jù)自由現(xiàn)金流狀況，WACC為8%，計(jì)算出來公司的經(jīng)營(yíng)價(jià)值為1938百萬元。

　　表2、自由現(xiàn)金流估計(jì)

　　數(shù)據(jù)來源：光大證券研究所　

　　表3、股票價(jià)值估計(jì)

　　數(shù)據(jù)來源：光大證券研究所　

　　根據(jù)公司現(xiàn)金流估值進(jìn)行估計(jì)，公司的總股本價(jià)值為1995.4百萬元，每股股本價(jià)格為9.45元。根據(jù)對(duì)WACC和永續(xù)增長(zhǎng)率的敏感性分析，我們認(rèn)為，公司股票價(jià)格合理的波動(dòng)區(qū)間在7.75元—9.86元之間。

　　表4、估值敏感性分析

　　數(shù)據(jù)來源：光大證券研究所　

　　相對(duì)估值

　　公司主要包括三塊業(yè)務(wù)：火電發(fā)電、建筑施工以及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。隨著公司第二臺(tái)發(fā)電機(jī)組在2005年9月份投入運(yùn)行后，公司的主要業(yè)務(wù)以及利潤(rùn)來源將主要是火電發(fā)電業(yè)務(wù)。我們預(yù)計(jì)，2005年公司的利潤(rùn)將有近80%來自于火電發(fā)電業(yè)務(wù)，2006年該比重將進(jìn)一步的上升。因此，我們對(duì)公司的估值主要參考發(fā)電企業(yè)的估值水平。

　　我們預(yù)測(cè)，公司2005年的每股收益為0.41元，按照目前股價(jià)的動(dòng)態(tài)市盈率為16.98倍左右。由于公司的利潤(rùn)將會(huì)在2006年獲得快速的增長(zhǎng)，因此公司2006年的每股收益為0.80元，動(dòng)態(tài)市盈率僅僅只有8.7倍左右。目前深圳本地電力企業(yè)穗恒運(yùn)(資訊 行情 論壇)以及粵電力(資訊 行情 論壇)的動(dòng)態(tài)市盈率為10.04和15.2倍，2006年動(dòng)態(tài)市盈率分別為9.14和12.7倍。國(guó)電電力(資訊 行情 論壇)和華能電力2005年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為11.29和14.78倍，2006年分別10.04和13.34倍。我們選取的樣本電力企業(yè)2005年和2006年的平均動(dòng)態(tài)市盈率為14.67和11.84倍，我們認(rèn)為行業(yè)2006年合理動(dòng)態(tài)市盈率水平應(yīng)該在11倍—13倍之間。目前寶麗華2006年的動(dòng)態(tài)市盈率為8.7倍，因此，我們認(rèn)為目前寶麗華股票的估值水平仍然具有一定的吸引力。按照公司2006年每股收益0.8元計(jì)算，公司合理的股價(jià)水平應(yīng)該在8.80元—10.4之間，中間價(jià)位為9.60元。

　　考慮到股改對(duì)價(jià)因素，公司的市盈率水平更低，更加凸現(xiàn)公司的投資價(jià)值。

　　表5、主要電力公司市盈率比較

　　數(shù)據(jù)來源：WIND咨詢，光大證券研究所　

　　公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　寶麗華股份公司由廣東寶麗華服裝有限公司和廣東寶麗華公路工程公司進(jìn)行整體改組，并以募集設(shè)立的方式成立的股份制公司，于1997年在深圳交易所上市。經(jīng)過一系列變更，公司目前仍由寶麗華集團(tuán)公司控股61.24%，控股公司主要有寶麗華電力有限公司、寶麗華建設(shè)工程公司、寶麗華房地產(chǎn)開發(fā)公司以及北京聯(lián)融科技有限公司等4家公司。

　　公司目前結(jié)構(gòu)如下圖所示：

　　數(shù)據(jù)來源：公司公告　

　　公司正在轉(zhuǎn)型為電力企業(yè)

　　公司以前的業(yè)務(wù)主要包括建筑施工、服裝加工以及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2003年底，三塊業(yè)務(wù)收入的比重分別為63%、22%和8%。2003年，由于服裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，為了調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以寶麗華服裝有限公司2003年10月份的凈資產(chǎn)為依據(jù)，公司以及寶麗華建設(shè)工程公司分別將自己所持有的寶麗華服裝有限公司的股權(quán)與寶麗華集團(tuán)公司持有的寶麗華電力有限公司的股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)置換。公司從此退出了服裝生產(chǎn)領(lǐng)域，進(jìn)入發(fā)電領(lǐng)域，并成為公司新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。2003年，公司運(yùn)用配股募集資金投入到大新城智能化商住小區(qū)一期工程的房地產(chǎn)項(xiàng)目。2004年底，隨著房地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售，該項(xiàng)業(yè)務(wù)也成為了公司的另一個(gè)主要業(yè)務(wù)收入之一。截至2005年三季度，電力、建筑施工以及房地產(chǎn)基本形成了“三分天下”的格局。我們預(yù)期，隨著寶麗華電力公司兩臺(tái)機(jī)組的全部投入發(fā)電，電力將成為公司的主要業(yè)務(wù)來源之一。

　　2005年中期業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

　　數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，光大證券研究所　

　　火力發(fā)電業(yè)務(wù)：公司投資建設(shè)的梅縣荷樹園電廠一期工程—資源綜合利用技術(shù)改造項(xiàng)目2×１35MW煤矸石劣質(zhì)煤發(fā)電項(xiàng)目，1號(hào)機(jī)組已于2005年5月12日通過整套啟動(dòng)試運(yùn)行并正式進(jìn)入商業(yè)運(yùn)營(yíng)。2號(hào)機(jī)組于2005年9月投產(chǎn)發(fā)電。2005年前三季度，火力發(fā)電實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入196.47百萬元，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)58.56百萬元。我們預(yù)計(jì)2005年全年將能實(shí)現(xiàn)426百萬元左右的銷售收入，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)157.19百萬元。由于廣東地區(qū)的電力供應(yīng)緊張，我們估計(jì)公司的發(fā)電小時(shí)數(shù)將會(huì)保持在較高水平。隨著電力機(jī)組的全面運(yùn)營(yíng)，發(fā)電單位成本將有所降低，公司的銷售毛利率將會(huì)進(jìn)一步的上升。同時(shí)，公司發(fā)電機(jī)組采用的是劣質(zhì)煤發(fā)電，與其他發(fā)電企業(yè)不存在原材料競(jìng)爭(zhēng)，因此，公司的劣質(zhì)煤供應(yīng)能夠得到有效保障，并且發(fā)電成本具有較大優(yōu)勢(shì)。

　　建筑施工：寶麗華建筑工程公司是梅州建筑企業(yè)獲得資質(zhì)等級(jí)最高及種類最多的龍頭企業(yè)，在梅州當(dāng)?shù)赜休^強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。目前，公司在建的工程主要有廣東煙草公司清新溫泉山莊擴(kuò)建改造工程、蕉嶺縣西外環(huán)公路工程、梅縣程江鎮(zhèn)文化活動(dòng)中心大樓工程、梅縣山歌劇團(tuán)排練場(chǎng)工程、揭陽市市區(qū)黃岐山大道及臨江北路市政改造工程等。公司建筑施工業(yè)務(wù)的銷售毛利率一直處于較高水平，2005年公司建筑施工業(yè)務(wù)的銷售毛利率高達(dá)22%，遠(yuǎn)高于其他建筑施工企業(yè)10%左右的銷售毛利率。我們認(rèn)為，公司銷售毛利率較高可能存在一定的區(qū)域因素，是比較特殊的情況。短期內(nèi)，我們認(rèn)為公司的建筑施工業(yè)務(wù)毛利率仍然將處于較高的水平。由于工程量以及結(jié)算周期的原因，公司的建筑施工業(yè)務(wù)收入非常不穩(wěn)定，但是總體上來說，公司今年的建筑施工業(yè)務(wù)收入有所下滑，將給公司盈利帶來負(fù)面影響。

　　房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：公司目前的房地產(chǎn)銷售主要是大新城智能化小區(qū)一期工程的樓盤。2005年前三季度，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入63，093，342.00元，營(yíng)業(yè)毛利20，786，924.37元。受到國(guó)家宏觀調(diào)控影響，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售毛利率出現(xiàn)了巨幅下跌，可能對(duì)未來企業(yè)的盈利帶來不利影響。

　　未來一段時(shí)間廣東地區(qū)電力缺口仍然較大

　　2005年，廣東繼續(xù)保持強(qiáng)大的用電需求，預(yù)計(jì)廣東全社會(huì)用電量將達(dá)到2709億千瓦時(shí)，比上年增長(zhǎng)13.5%。全社會(huì)用電最高負(fù)荷4500萬千瓦，同比增加530萬千瓦。2005年廣東全年將新增電源516.6萬千瓦，其中上半年投產(chǎn)機(jī)組容量227.6萬千瓦，下半年投產(chǎn)機(jī)組容量289萬千瓦。西電東送廣東將完成1000萬千萬。但由于用電負(fù)荷增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于電源增長(zhǎng)，廣東電力電量平衡矛盾仍將十分突出，電力缺口預(yù)計(jì)將達(dá)450萬千瓦。尤其是電煤供應(yīng)等不確定因素，將給現(xiàn)有機(jī)組正常出力帶來重大影響，部分地區(qū)和全省某些時(shí)段的供需形勢(shì)可能會(huì)更加嚴(yán)峻。珠三角仍是廣東電力需求的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，總體將保持快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，特別是廣州、深圳、東莞、惠州、中山等市，2005年用電量的增長(zhǎng)將會(huì)超過13.5%。東西兩翼用電增速平穩(wěn)。受廣東省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)移的影響，清遠(yuǎn)、河源、梅州、云浮等山區(qū)市用電需求也將繼續(xù)保持迅猛增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。廣東2005上半年錯(cuò)峰負(fù)荷大大超過去年的同期水平，全年性全網(wǎng)性電力電量雙缺已成定局，缺電形勢(shì)將比2004年更為嚴(yán)峻。

　　2005年1-7月，廣東省外購電量243.86億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)35.9%。我們預(yù)計(jì)，廣東省全年外購電量將超過500億千瓦時(shí)，占全省社會(huì)用電量的比重大約為15%。我們預(yù)計(jì)，2006年廣東省用電需求仍將保持較快增長(zhǎng)，廣東省的電力缺口仍然比較嚴(yán)重。

　　寶麗華電力有限公司建設(shè)在用電需求增速較快的梅州地區(qū)，而廣東存在較大的電力缺口，因此公司的發(fā)電小時(shí)數(shù)無疑將保持在較高水平。

　　公司未來業(yè)績(jī)將獲得較快增長(zhǎng)

　　我們假定，1)公司未來上網(wǎng)電價(jià)與目前的電價(jià)一致，不存在電價(jià)的調(diào)整。2)公司機(jī)組的發(fā)電小時(shí)數(shù)保持在7000小時(shí)左右，處于行業(yè)較高水平，略低于粵電力的部分機(jī)組發(fā)電小時(shí)數(shù)。3)煤炭?jī)r(jià)格保持穩(wěn)定，并且不存在缺煤停機(jī)事件。4)建筑施工業(yè)務(wù)以及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)算保持平穩(wěn)。

　　我們預(yù)計(jì)，2005年公司發(fā)電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入426百萬元，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)157.19百萬元。2006年，公司發(fā)電業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)銷售收入918.54百萬元，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)271百萬元左右。公司2005年全部銷售收入達(dá)到679百萬元，同比上升146%左右，2006年公司全部銷售收入進(jìn)一步增長(zhǎng)，將達(dá)到1104百萬元，同比上升61%左右。公司銷售收入和利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)主要得益于電站業(yè)務(wù)的全面運(yùn)營(yíng)帶來的。具體預(yù)測(cè)結(jié)果請(qǐng)參見附表中利潤(rùn)分配表各項(xiàng)。

　　公司財(cái)務(wù)分析

　　公司業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)：從公司的歷年盈利指標(biāo)來看，公司的銷售毛利率、凈利率都處于較高水平。2005年三季度，兩項(xiàng)指標(biāo)分別為26.8%和9.8%，在同類公司中處于較高水平。但是，公司的資產(chǎn)收益率在2004年、2005年出現(xiàn)了下降，分別僅為3.8%和1.1%。由于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的原因，公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化。大量的電力資產(chǎn)進(jìn)入公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，但是直到2005年5月，發(fā)電機(jī)組才開始發(fā)電產(chǎn)生收益。因此，公司的資產(chǎn)收益率下降主要是公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。我們估計(jì)，2006年公司的發(fā)電機(jī)組全年發(fā)電后，公司的資產(chǎn)收益率水平將能達(dá)到8.28%左右，凈資產(chǎn)收益率將達(dá)到24.6%。

　　表6、公司盈利能力分析

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，光大證券研究所　

　　公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大：由于公司火電廠的投資建設(shè)主要是通過銀行貸款的方式融資的，所以最近兩年公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所上升。2005年公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%。公司的短期償債能力較強(qiáng)，2005年第三季度，流動(dòng)比率為1.74，利息保障系數(shù)為0.51，短期借款與附息債務(wù)比率為0.16。公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)處于合理的水平。

　　表7、公司償債能力分析

　　數(shù)據(jù)來源：wind資訊，光大證券研究所　

　　公司投資風(fēng)險(xiǎn)

　　煤炭?jī)r(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。由于國(guó)家對(duì)中小煤炭企業(yè)整治以及對(duì)煤炭企業(yè)安全生產(chǎn)檢查的力度越來越大，可能造成煤炭?jī)r(jià)格上漲。同時(shí)，由于油價(jià)高企，煤炭運(yùn)輸成本存在上漲壓力。這都可能造成寶麗華電力公司的發(fā)電成本上升，侵蝕公司的利潤(rùn)。

　　公司的建筑施工業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。由于在國(guó)家宏觀調(diào)控下，固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)速度都得到了良好的控制。這對(duì)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展有著負(fù)面影響，可能會(huì)影響到公司未來的盈利水平。

　　光大證券研究所采用的公司評(píng)級(jí)系統(tǒng)為“收益評(píng)級(jí)-風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)”的二維體系，其定義如下：

　　收益評(píng)級(jí)：最優(yōu)-未來6個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先上證綜合指數(shù)(資訊 行情 論壇)15%以上；

　　優(yōu)勢(shì)-未來6個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先上證綜合指數(shù)5%至15%；

　　中性-未來6個(gè)月的投資收益率與上證綜合指數(shù)的變動(dòng)幅度相差-5%至5%；

　　弱勢(shì)-未來6個(gè)月的投資收益率落后上證綜合指數(shù)5%至15%；

　　最弱-未來6個(gè)月的投資收益率落后上證綜合指數(shù)15%以上；

　　風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)：1-正常風(fēng)險(xiǎn)，未來6個(gè)月投資收益率的波動(dòng)小于等于上證綜合指數(shù)波動(dòng)；

　　2-較高風(fēng)險(xiǎn)，未來6個(gè)月投資收益率的波動(dòng)大于上證綜合指數(shù)波動(dòng)。

　　(證券時(shí)報(bào))