華夏證券：中集高成長故事沒有結束

　　華夏證券研究所 鄭賢玲

　　中集集團(資訊 行情 論壇)的歷史是輝煌的，1980年成立，1996年起，公司干貨箱已經連續10年保持世界第一；1996年公司開始生產冷藏箱，2002年冷藏箱產量躍居第一。也就是說中集集團成長為全球第一的集裝箱企業僅用了15年的時間。公司處于周期性波動非常大的航運行業，但公司業績20多年來保持了持續增長。到2005年第三季中集集團主營業務收入

256.73億元，列滬深兩市第十一名；實現凈利潤26.50億元，列滬深兩市第七名。其中凈利潤在國內所有制造業A股上市公司中排名第一。過去15年公司復合增長率超過了30%，成為中國證券市場典型的藍籌。

　　中國

　　一個做了十多年投資的基金經理說到一個觀點，他認為中國的上市公司大部分都依賴政府政策，當政策有利于行業發展時，這個行業內非常差的公司可能變成好公司，但好公司很難維持或保持持續增長。他認為“中國的土壤上(體制)，很難長出參天大樹”。他列舉了東方鍋爐(資訊 行情 論壇)、石油濟柴(資訊 行情 論壇)、長安汽車(資訊 行情 論壇)等公司從虧損或虧損邊緣成長為好公司的故事；同時也列舉了四川長虹(資訊 行情 論壇)從每股收益2.97元到巨額虧損，以及鋼鐵企業和汽車企業2004年到2005年的利潤變化過程。他認為中國企業的業績很少是經營者自身的能力，更多的是政府政策影響。所以，他說“與其等待從每股1元變成2元的公司，還不如尋找從虧損可能變成0.5元的公司”，因為前者的機會遠遠小于后者，而每股1元的公司可能馬上就變成了0.5元。我仔細翻閱了一些中國證券市場的歷史，盡管中國經濟實現了持續穩定的增長，但業績持續上漲的公司真的是鳳毛麟角。覺得他的經驗真的非常有道理，非常值得借鑒。不過如果早些年用這個經驗可能會錯過中集的投資機會，1994年上市之初中集的每股收益為1.05元，到2004年，如果按照原股本公司每股收益變成26.84元。這應該是中國證券市場上的一個特例。

　　我國經濟快速發展階段很多行業都得到快速增長的機會，我們固然應該去分享我國經濟和行業快速增長帶來的成長機會。但面對行業競爭和可能出現的調整能否戰勝競爭對手、克服行業低迷的壓力，并從中分化出來，以自身核心

　　我曾經跟中國工程機械行業協會和行業內幾家較大的工程機械上市公司高管討論工程機械行業整合的問題，行業協會和企業高管幾乎得出同樣的結論：工程機械國內企業間的整合難度非常大，主要原因是國內企業之間協調成本太高，所以，國內企業寧愿被國外企業收購，也不愿實行內部整合。而我們看到中集集團在收購兼并及收購以后的整合能力上已經具有國內一般企業望塵莫及的效率，到目前為止公司共收購了14家集裝箱廠和6家車輛廠，除近期收購的考格爾還在投入整合期以外，其他工廠基本上都實現了盈利，沒有一家對公司形成拖累。

　　近期在《中國經濟時報》上有一篇文章透露，深圳證交所最新一份研究報告對上市公司股權比例與經營績效之間的關系研究表明，“上市公司第一大股東持股比例與公司經營績效呈正向關系。第一大股東持股比例越高，公司業績越好。上市公司股權制衡指標與經營業績呈負向關系。前幾大股東持股比例越接近，公司績效越差。”“建立前幾大股東持股相當的股權結構，不但沒有起到改善公司經營績效的效果，反而使公司的經營業績惡化。”這里中集集團可能又是一個特例，公司兩大股東持股比例都為16.23%，第三季度每股收益1.31元，同比增長48%，每股指標列滬深兩市第三名。

　　其實，誠如報告得出的結論，一般公司之所以出現這種與美國公眾公司股權高度分散效益相反的結果，主要是國內大部分上市公司都沒有解決好管理層激勵和建設職業經理人隊伍問題，大股東之間的磨合可能成為內耗。而中集集團之所以成為特例很大程度是公司建立了科學的公司治理結構，并培養了一批具有國際視野的職業經理人隊伍。公司管理層執行董事會的決策，經營效率非常高。

　　高額利潤惹火燒身也儲備能量

　　中集集團曾經打敗韓國現代和進道等集裝箱行業的強勁對手，成為集裝箱行業的龍頭企業，并在2004年和2005年迎來了世界航運業和集裝箱需求的高峰。公司利潤從6.83億元上升到2004年的23.89億元、2005年的30億元(預測)，毛利率從2003年的13.77%上升到2004年的17%。和其他企業一樣，產品賺錢較容易時一定會吸引新的資金進入。2004年勝獅、新華昌紛紛宣布擴產，中海、馬士基也宣布進入干貨集裝箱行業，按照目前業內這些企業的投產規劃，2005年新設或規劃建設標準干貨集裝箱工廠到2007年全部達產后最高生產能力將達到580萬TEU，而集裝箱需求又因為世界經濟增速放緩而變得更加平穩，顯然中集又一次面臨行業內過度競爭。

　　一般情況下，行業景氣時，企業都能賺錢，但在行業進入調整時企業就會出現分化，因此，在行業處于高度競爭時，一些具有資金實力和研發能力的企業甚至希望借助行業調整來實現整合，而實力較差的企業在行業比較低迷時可能會難以生存，甚至部分企業退出市場。國家“十一五”發展規劃提出改變經濟增長方式，這意味著對集裝箱、造船等企業將提出更高的要求，需要在環保和職工安全上投入更高的成本。目前公司新建太倉和臨港基地對具有環保隱患的上海遠東廠實現替代，足見公司對行業未來發展方向的理解和把握。因此，近期我們認為新增產能給中集帶來了一定的壓力，但短期內，他們還沒有能力和中集形成抗衡。

　　公司在行業景氣時賺到的超額利潤帶來的負面影響，是市場對需求的預期過高、同行眼紅和下游抵觸的情緒，目前我們已經看到同行擴張和下游進入集裝箱行業帶來的產能過剩的風險。不過，作為發展中的制造企業在延伸產業鏈時需要大量的現金流。中集集團從2003年起延伸現代運輸裝備產業鏈，進入專用車輛和罐式儲運設備行業，以公司集裝箱發展的經驗來看，公司將主要采取收購兼并的手段來進行快速擴張，目前已經收購了美國HPA MONON CORPORATION，國內的華駿、通華、圣達因和考格爾等公司，成為國內最大的半掛車生產企業。預計公司在全球的收購兼并還將繼續，到2005年第三季度公司有息負債進一步降低，短期借款僅14.8億元，資產負債率降到44.65%，經營活動現金流達到32億元，應收帳款和存貨比例下降，財務狀況和現金流良好，內部環境非常有利于公司實施產業鏈延伸的戰略。

　　因此我們認為，2004年和2005年上半年公司把握了集裝箱行業轉折性的歷史機遇，為未來公司完善交通運輸產業鏈奠定了良好的基礎，公司已經不再是一個單純的干貨箱生產企業，目前公司車輛業務、罐式儲運設備及特種集裝箱均表現出良好的增長勢頭。公司前三季度干貨箱較上年同期下降了2.22%，但冷藏集裝箱和特種集裝箱銷量分別達到5.51萬TEU和6.40萬TEU，分別比上年同期增長11.76%和53.11%。半掛車銷售達到31億元，同比增長了193.78%。同時，公司也為提高集裝箱行業環保基礎和安全基礎以及公司產品升級換代儲備了足夠的能量。

　　從一個相對較長的歷史來看，公司目前正處于從一個臺階跨入另一個臺階的發展階段，而公司已經為上新的臺階打下了非常堅實的基礎。公司集裝箱制造為未來現代交通運輸裝備制造積累了足夠的原始資本和穩固的供應商體系，包括人力資源、土地資源、金融支持和政府資源等。無論是在體制上、管理能力上、還是在生產要素上，公司基本上都具備了快速擴張的條件，因此我們認為中集成長的故事還會延續。

　　中集成長繼續講述“中國制造”的故事

　　世界經濟一體化帶來的全球資源配置與全球分工為“中國制造”創造了良好的機會和廣闊的市場空間，“中國制造”不僅帶來了本國經濟的快速發展，同時也成為世界經濟增長的重要動力。較低的勞動力成本和較高的工人素質使得全球制造基地不斷向中國轉移，紡織品、玩具、家用電器、集裝箱、手機、汽車、工程機械、船舶、機床……等大量的貨物從中國發往全世界，這種趨勢還在延續。

　　中集集團是上一世紀改革開放初期進入集裝箱行業的，公司選擇集裝箱這個行業，不僅分享到世界集裝箱制造基地轉移帶來的商業機會，同時享受到在全球制造基地轉移過程中大量的貨物運輸帶來的集裝箱需求增長機會，中集在“中國制造”的商業機會中占據“制造”和“需求”兩個重要的環節。目前，公司產品正在從海上向陸地延伸，繼續演繹“中國制造”的投資故事。

　　在2003年以前，中集集團收購兼并的重點是形成集裝箱生產基地的布點，2004年以來，公司在以集裝箱為核心的三大產品上構建了更加完整的產業鏈：包括集裝箱、專用車輛和罐式儲運設備三大產業。目前，公司在國內已形成泛珠江三角洲地區、長江三角洲地區、環渤海地區三大業務基地，包括主要沿海港口、中心城市和交通樞紐。在海外已經建立美國的車輛生產基地。國內三大業務基地均包括集裝箱、物流車輛方面的多種產品單元，在投資、采購、生產、成本、技術研發等方面充分實現資源共享、戰略協同和效益提升。

　　公司已經明確的全球化發展戰略，以“中國制造”為依托的全球化運作體系，并開始啟動車輛業務的全球發展戰略，實現美國工廠零部件國產化，充分利用中國制造業的成本優勢，迅速提升美國工廠的效率。預計今年公司車輛銷售達到5萬臺，其中出口超過3萬臺，全年銷售金額40億元左右。而隨著公司收購兼并的進一步深化和出口增長，預計2005年公司車輛業務和罐式儲運設備銷售收入將接近100億元。

　　公司集裝箱已經占到全球市場的50%以上，目前進入的半掛車市場3.8倍于集裝箱，全球銷售金額達到1120億元，全球罐式儲運設備超過66億元的銷售額，全球登機橋市場超過12億元，且每個市場都呈逐年增長的趨勢，特種箱、冷藏箱、托盤箱等都處于快速增長。目前公司在新的領域全球市場份額都還很低，通過收購兼并公司將實現快速成長，中集集團“中國制造”的成長故事還在延續。