中芯國際(0981)：迎來長期投資機會

　　國泰君安(香港) 吳險峰

　　公司公布05年3季度業績報告，毛利率上升至8.2%，虧損縮小，銷量上升7.6%，使用率上升至92%，財務狀況也較為健康。對比去年同期的行業周期高峰，各項財務指標則大幅衰退，但按季公司經營出現低谷回升。預測公司4季度毛利率將進一步提高，但研發投入使經營利潤率降低，虧損有所增加。公司在技術進步和高端客戶方面不斷有新進展，特別在全球第一家制造出TD-CDMA0.13微米芯片。12月目標價下調至1.3港元，長期投資機會來臨。

　　資料來源︰公司、國泰君安(香港)

　　第3季凈虧損收窄。 中芯國際日前公布3季業績，凈虧損2,611.5萬(美元，下同)，對比上年同期純利3,934.3萬元由盈轉虧，但對比上個季度凈虧損4,044.5萬元則虧損收窄；每股虧損0.14美元。期內，公司營業額3.1億美元，較上年同期2.75億升12.8%；使用率由上年同期99%降至92%，但較次季的87%為高；毛利率則由上年同期26.8%降至8.2%，但較第2季2.3%為佳。綜合平均售價841美元，較上年同期991美元下跌15.1%，但對比上季807美元則上升4.2%。公司早前公布第3季度指引：預期第3季度晶圓付運量增長6-7%，綜合平均售價預計上升3-5%，而毛利率將會上升至7-9%。對比指引，公司完成的各項指標多在原指引中值之上，這也是業績好于市場預測的主要原因。

　　技術不斷進步。 報告期，來自先進主流技術的客戶增加，增加的收益第一次超過90%源自0.18微米及以下技術的尖端制程，增加一個前五大無廠房新客戶，同時和另一個開始合作；成功地為重慶重郵信息科技制造了世界第一個用于TS-CDMA0.13微米芯片，而TD將作為中國3G的主流標準之一，未來市場空間巨大；客戶對公司生產90納米技術的能力滿意，預計第4季末試產，之后盡速量產，現有客戶包括Saifun和Elpida公司；與客戶達成協議，共同開發65納米制程，預期明年底完成工程樣本的制造；在成都的測試封裝項目如期在第4季試產，滿足大陸記憶體和覆晶邏輯產品封裝的短缺。

　　預計第4 季毛利率繼續提高。 公司公布第4季指引，預期晶圓付運輕微增長；使用率料介乎92-93%；綜合平均售價按季將持平或輕微上升；毛利率預計至8-11%；經營開支相對銷售百分比預計增長至15-19%，主要由于針對90奈米的研究發展活動支出增加所致。從指引預測看，公司的毛利率有望進一步上升，公司按季度業績的毛利率最低谷可能就是在05年2季度。但按季經營利潤率預計降低，虧損有所增加。05年第3季經營開支相對銷售百分比14.9%，經營利潤率-6.8%，與此對比，第4 季指引預測經營開支相對銷售百分比提高至15-19%，按中值17%計算，經營利潤率降低到-7.5%，經營利潤的虧損按季可能擴大。我們按公司的業績預測指引的中值計算，第4季虧損額3,110萬，較第3季有所擴大。到明年按季虧損逐步縮小，預計在下半年扭虧為盈。

　　年度盈利預測相應繼續調低。 我們對公司年度盈利預測在05年為低谷，全年虧損，但06年盈利將扭虧為盈，07年盈利大幅增長的盈利趨勢保持不變，但下調05、06年的盈利預測。預測05虧損較上期擴大9.4%至1.28億，預測06年凈利較上期下降22%至10.5百萬。由于公司的主要設備折舊按全球頂級芯片代工企業的標準為5年，于02年完成的設備投資折舊在07年已完成，維持預測07年凈利將大幅增長至1.78億元。

　　與行業龍頭有差距。 行業龍頭臺積電公布的2005年第3季財務報告，按季比較，第3季營收增加了18.4%，稅后純益增加了33.3%。與去年同期比較，營收減少了0.7%，稅后純益減少了12.3%，第3季的總產能使用率為96%；營業利潤率從上一季的30.4%提升到36%，而凈利率則從上一季的31.4%上升到35.4%。來自0.13微米及更先進制程的營收占第3季晶圓銷售的43%，與前一季相當，其中90奈米制程技術的營收已提高至全季晶圓銷售的10%。臺積電公司預計第4季的業績表現將持續成長，預計營收介于新臺幣770 億元到790 億元之間，總產能使用率約為100%，毛利率達到47%到49%之間，營業利益率約為40%。以上數據與中芯比較，從盈利能力、技術水準、產能使用率等多方面，公司的差距不小。

　　虧損逐步縮小。 盡管我們預測按季公司的虧損將持續，第4季虧損按季可能擴大，但趨勢是虧損逐步縮小，投資評級暫維持“買入”。但整個行業的估值水平下降，公司作為芯片代工行業的后起之秀，折舊的提高使盈利能力在短期內難以體現，出于謹慎考慮，我們將12個月目標價調低至1.3港元，與每股凈資產值(BVPS)相當，由于公司設備均為新購，且采用5年的世界頂級芯片代工企業標準提折舊，即使公司到第3季已是連續4個季度虧損，且季度虧損將繼續，但其價值不應低于BVPS，相當于291和17倍06、07年預測市盈率。我們認為，目前公司