聯合證券：廣電網絡增發項目并無懸念

　　聯合證券研究所　羅鵬巍

　　陜西有線電視概況

　　陜西省總人口3600萬，近1010萬戶，其中城市約290萬戶，農村720萬戶。截至2005年年中，陜西約有270萬戶有線電視用戶，其中農村用戶占1/3。目前新增用戶的主要來源有

三個：1、廣電網絡(資訊 行情 論壇)(600831)正逐漸將大量企業或單位的自建網并入公司，帶來新用戶的增長。2、目前城市尚有不到100萬戶用戶發展空間，但城市還會繼續發展，未來城市人口比例逐年增加是必然趨勢。3、公司亦將在收益允許的范圍內向農村市場滲透。

　　公司擬以增發所得資金收購的西安市、咸陽市等11個市、區的有線電視網絡相關資產，評估價值約8.4億元，擁有用戶238萬戶，每月收費標準在7-13元之間。公司將以評估價值的98%作為收購定價。

　　廣電網絡增發進程

　　公司管理層表示增發進展順利，各主管部門都非常關心廣電網絡本次的增發項目。

　　目前投資者最為關心的陜西廣電網絡股份公司是否會單獨上市的問題，也得到了較為明確的答案。公司擬收購有線網絡資產為陜西廣電網絡股份的優質資產，由于尚有不少贏利不佳的劣質資產(如以前置換出來的黃河科技資產)，目前廣電網絡股份整體贏利狀況一般(網站披露2005年預計利稅2000萬元)，且上市公司增發項目已經獲得陜西省及國家廣電總局批準，并獲得相關政府部門的高度重視，變動的可能性微乎其微。

　　擬收購資產簡介

　　公司擬收購資產截止2004年用戶數約為238萬戶。據公司介紹，自2002年以來，擬收購資產每年收入都以超過30%的速度增長。從贏利能力來看，2004年毛利率與凈利率分別為33%和18%，遠低于歌華有線(資訊 行情 論壇)約55%的毛利率和35%的凈利潤率。

　　從收入構成來看，未來落地費收入和數據業務收入將成為收入增長最快的領域。以238萬戶的用戶總數計算，公司戶均年收視維護費收入平均為95.44元，以月均計算尚不足8元/月。我們目前尚不清楚具體原因，但顯示收視維護費提升潛力較大。

　　我們預計公司擬收購資產2005年收入達到4億元，如按凈利率不變計算，凈利潤將為7200萬元，2006年保守的按10%增長率計算，亦可到到8000萬元。預計新收購資產2006年為公司貢獻利潤8000萬元(以年初并表計算)，公司全年利潤將達到1億元，每股收益0.47元。

　　收購完成后公司價值評估

　　市盈率比較法：以保守的20倍市盈率計算，增發完成后公司每股價值應為9.4元。

　　用戶價值比較法：根據目前市值計算的歌華有線單用戶價值為2735元，即使以每股9.4元計算，廣電網絡以增發后總股本21466萬股，并預計公司會因為收購增加債務2億元，廣電網絡單用戶價值也僅為867元，相當于歌華有線的31.7%。

　　北京2004年GDP為4283.31億元，人均GDP28695元。陜西2004年GDP2883.51億元，人均7757元，相當與北京的27%。北京城鎮居民2004年人均收入為15637.8元，陜西城鎮居民人均收入為7493元，相當與北京的47.9%。如果以人均GDP作為衡量有線電視每單用戶價值的指標，則相對于目前歌華有線的股價，廣電網絡9.4元/股的目標價被高估了約10%。但我們必須注意到，就總用戶數而言，廣電網絡的用戶增長潛力遠大于歌華有線，預計2005年公司擬收購資產加上寶雞有線用戶數將達300萬戶。

　　有線電視網絡主要分布在城鎮地區，因此我們認為以城鎮居民人均收入比例作為衡量有線電視網絡運營企業每用戶價值的依據較為合理。如果以廣電網絡單用戶價值相當于歌華有線單用戶價值的47.9%計算，增發完成后公司合理價值應為13元。

　　給予廣電網絡“增持”的評級

　　公司增發項目進展順利，且從目前了解的情況來看，不確定性較小。一旦增發與資產收購完成，即使按照保守的20倍市盈率估計，公司目標價為9.4元，較現價有15%的升幅，因此我們給予廣電網絡“增持”的評級。

　　廣電網絡前一交易日收盤8.12元,漲0.12%。