精倫電子治理優(yōu)良難抵主營萎縮

　　抓住公用通信發(fā)展機遇的“精倫電子”,2001年前獲得了高速成長,此后,由于主營產(chǎn)品IC卡電話機市場大幅萎縮,公司業(yè)績快速下降為虧損。不過,由于國內(nèi)股市中像這樣全自然人股東、業(yè)務(wù)單純、基本沒有關(guān)聯(lián)交易的公司非常少見,它仍能在治理排名中名列前茅。

    王玉堂/文

　　2005年“《新財富》100最佳治理上市公司”排名中,“精倫電子(資訊 行情 論壇)”(600355)拔得頭籌。但是,與優(yōu)良的治理結(jié)構(gòu)形成鮮明對比的,是該公司2005年1季度虧損、中報預(yù)虧的不佳業(yè)績。要分析這種反差,必須具體分析公司治理結(jié)構(gòu)以及治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系。

　　治理優(yōu)良緣于結(jié)構(gòu)簡單

　　“精倫電子”1994年12月設(shè)立,主要發(fā)起人是6個自然人:張學陽、曹若欣、蔡遠宏、羅劍峰、劉起滔、黎亮。其主營業(yè)務(wù)始自電話計費器,并一直定位于公用通信終端領(lǐng)域。公司背后沒有控股的法人股東,股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)單純,業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡單,沒有關(guān)聯(lián)交易,這些基本條件保證了公司的業(yè)務(wù)獨立、資產(chǎn)獨立、人員獨立、財務(wù)獨立。反觀我國的上市公司,大都是由母公司分拆部分資產(chǎn)上市,上市公司和母公司及其他關(guān)聯(lián)企業(yè)之間存在著千絲萬縷的股權(quán)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易,像“精倫電子”這樣全自然人的股東結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)單純、基本沒有關(guān)聯(lián)交易的公司是非常少見的。正因如此,“精倫電子”才在治理結(jié)構(gòu)方面獲得很好的排名。

　　但是,治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績之間短期內(nèi)并不存在必然的因果關(guān)系。經(jīng)營業(yè)績首先取決于公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)水平、銷售能力和市場狀況等等因素,即使治理結(jié)構(gòu)不好,如果公司產(chǎn)品所處的行業(yè)快速增長,公司經(jīng)營績效短期內(nèi)也可能很好;反過來,即使治理結(jié)構(gòu)很好,但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和行業(yè)狀況不好,業(yè)績也可能很糟糕。其次,在我國目前的情況下,那些治理結(jié)構(gòu)不好的上市公司,由于有大股東的支持,在業(yè)績不好的時候往往還能夠通過關(guān)聯(lián)交易和不斷的資產(chǎn)剝離和注入維持表面上比較好的業(yè)績水平;而像“精倫電子”這樣的公司卻不可能有大股東的支持。

　　主營產(chǎn)品市場萎縮是虧損的主因

　　“精倫電子”從電話計費器起家,主營產(chǎn)品定位于公用通信終端領(lǐng)域。從圖1的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中可以看出,2001年以前,該公司處于高速增長期。公司發(fā)展到目前為止可以分為三個階段:1999年以前是第一階段,公司完全依靠計費器業(yè)務(wù)獲得高速成長;2000-2001年是第二階段,計費器業(yè)務(wù)大幅下滑,但IC卡電話機業(yè)務(wù)大幅增長,公司順利完成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整;2002年以后是第三階段,公司主營產(chǎn)品IC卡話機大幅下滑,雖然智能電話業(yè)務(wù)有所增長,但是盈利能力已經(jīng)大幅下滑,而新的產(chǎn)品如監(jiān)控產(chǎn)品、伺服系統(tǒng)還難以成長并產(chǎn)生貢獻,公司業(yè)績快速下滑到虧損(圖2)。

　　總體來看,公司業(yè)績的高峰期是1999-2001年,主要是抓住了我國公用通信的發(fā)展高峰以及公用通信由有人值守到無人值守的轉(zhuǎn)型。但是,成也蕭何敗也蕭何,電信行業(yè)發(fā)展的規(guī)律決定了公用通訊只能是電信業(yè)發(fā)展的一個階段性熱點,自2002年以來,公用電信業(yè)由熱轉(zhuǎn)冷,而“精倫電子”的主營結(jié)構(gòu)卻難以轉(zhuǎn)型,導致了公司業(yè)績的大幅下滑。公司2004年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤實際已經(jīng)虧損,而2005年繼續(xù)虧損。

　　電信業(yè)就像一輛高速行駛的快車,但是這輛快車并非平穩(wěn)直線行駛,而是時常遭遇彎道,并由此導致行駛軌跡和方向的改變。只有能夠及時調(diào)整自己適應(yīng)新的軌跡的乘客才能順利搭乘這輛快車,否則其可能在彎道上被摔出列車,而只能搭乘其中的一段,“精倫電子”就是這樣的典型。

　　作者供職于聯(lián)合證券研究所

　　蘇寧電器

　　良好治理提供成長加速度

　　置身高成長的家電連鎖零售業(yè),“蘇寧電器(資訊 行情 論壇)”近兩年也加快了門店的擴張速度,其銷售收入與毛利率由此提高,并從供貨商處獲得了更多收入。蘇寧也給予管理層以股權(quán)激勵,保證了管理隊伍的穩(wěn)定與積極性,為其持續(xù)高速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。??孫鸞/文

　　中國已成為全球繼北美之外的第二大家電消費市場,1992-2003年,中國電器及消費電子零售額從1340 億元增長到4400 億元,2004年,全國家電零售額約在5000億元左右,今年還會繼續(xù)增長。

　　作為家電零售行業(yè)中的佼佼者,“國美電器”、“蘇寧電器”等優(yōu)勢家電零售商由于近年來市場份額不斷提高,年增長速度遠遠超出了行業(yè)平均速度,是家電零售行業(yè)渠道整合的最大贏家。“國美電器”的銷售收入從2002年的109億元到2004年的238億元,增長了118%;“蘇寧電器”從2002年的59億元到2004年的221億元,增長了274%。其他家電零售商如三聯(lián)商社(資訊 行情 論壇)、永樂家電、重慶商社、江蘇紅星電器分別列第三到六名。

　　專業(yè)家電連鎖行業(yè)由于市場集中度不斷提高,呈現(xiàn)出強者更強的局面。不過,與美國、日本等發(fā)達市場相比,我國家電專業(yè)連鎖零售業(yè)還有相當?shù)某砷L空間。在美國,僅百思買集團的市場份額就高達16%,依此預(yù)計,未來3-5年國內(nèi)家電連鎖零售商,特別是優(yōu)勢的家電連鎖零售商仍會保持高增長勢頭。

　　由外至內(nèi)加速擴張

　　作為高成長行業(yè)中的高成長公司,“蘇寧電器”的成長是外延式擴張與內(nèi)涵式增長的結(jié)合。銷售規(guī)模的增大,帶來銷售收入增長和毛利率水平的提高,令“蘇寧電器”穩(wěn)居全國連鎖零售商第二名。

　　其外延式的擴張主要來自于門店的擴張,這一擴張目前呈加速趨勢。2001-2003年,“蘇寧電器”新開門店22家,而2004年,新開門店數(shù)達到43家,預(yù)計2005年將再新開門店50-60家。截至2005年第一季度,“蘇寧電器”已經(jīng)擁有直營店95家,到2005年底,門店總數(shù)將達到135家左右(圖),同時逐步向二、三線城市滲透。其產(chǎn)品經(jīng)營范圍也將進一步擴大,重點發(fā)展的3C(電腦、通訊和家電)產(chǎn)品,將形成新的利潤增長點。

　　連鎖網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模化,直接帶來的是銷售收入的提高。更為重要的是,隨著家電連鎖零售商力量的壯大,能夠直接與供貨商進行價格談判,降低進貨價格,從而帶來內(nèi)涵式的盈利增長。這種內(nèi)涵式的增長主要體現(xiàn)在三個方面:毛利率水平提高,2002-2004年,雖然家電的價格呈現(xiàn)下降趨勢,“蘇寧電器”的毛利率仍從8.37%穩(wěn)步提升到9.76%;銷售收入越多,從供貨商處獲得的返利越多;從供貨商處獲得其他業(yè)務(wù)收入(如入場費、促銷費、廣告費)等也更多。

　　促銷費和進場費是“蘇寧電器”其他業(yè)務(wù)收入的主要來源,其他價外費還包括展臺費、代理費、廣告費等。2003-2004年,促銷費和進場費收入的增長幅度都超過了100%。另外,由于公司向供貨商收取的價外費本身費用率極低,因此,其他業(yè)務(wù)利潤對“蘇寧電器”的利潤貢獻率極高,成為繼傳統(tǒng)的進銷差價后新的利潤來源(附表)。

　　高成長得益治理優(yōu)勢

　　從公司的內(nèi)部管理看,與直接通過買殼上市的“國美電器”不同,“蘇寧電器”上市前經(jīng)過了較長時間的輔導,建立了較為完整的內(nèi)部管理和控制制度。

　　“蘇寧電器“為整體上市,除了加盟店外,所有的直營門店都進入了上市公司,因此不存在母公司,也不存在母公司侵占上市公司資金的問題。公司目前的股東主要是自然人股東,總股本18632萬股,其中發(fā)起人股本為13632萬股,占73.16%,不可以流通;社會公眾股東持有5000萬股,占26.84%。主要為基金等機構(gòu)投資者。截至2005年第一季度末,前十大流通股股東均為基金,占總股本的9.7%,流通股占比36.14%。這一方面表明“蘇寧電器”的成長性得到了機構(gòu)投資者的追捧,另一方面也顯示“蘇寧電器”的流通股東中機構(gòu)集中度較高。

　　雖然張近東是“蘇寧電器”的第一大股東,共計持有40.12%的股權(quán),但“蘇寧電器”也給予了管理層以股權(quán)激勵,總裁孫衛(wèi)民通過江蘇蘇寧電器有限公司間接持有3.29%的股權(quán);副總裁金明、連鎖中心總監(jiān)丁遙以及財務(wù)負責人陳世清則分別持有2.19%、0.73%、0.73%的股權(quán)(圖2)。“蘇寧電器”的管理層共計持股47.06%,這有效保證了管理隊伍的穩(wěn)定與積極性。

　　在華夏證券研究所對上市公司的治理結(jié)構(gòu)分析中,“蘇寧電器”以平均得分4.56分獲得較高的評價,未來,良好的公司結(jié)構(gòu)還將為“蘇寧電器”的持續(xù)成長提供支持。

　　作者供職于華夏證券研究所

　　揚子石化 治理結(jié)構(gòu)短期未影響發(fā)展

　　“揚子石化(資訊 行情 論壇)”有媲美香港市場的低定價,并體現(xiàn)出了較強的盈利能力,其已經(jīng)明確的產(chǎn)能擴張計劃,將有力地部分對沖行業(yè)周期下降的影響。假定到2010年能夠完成三輪乙烯改造,那么未來5年內(nèi),該公司會有約10-15%的年均成長率,堪稱價值和成長性兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)公司。??侯繼雄/文

　　“《新財富》2005中國上市公司成長性100強”和“公司治理100強”出爐,“揚子石化”成長性排名很高,而治理結(jié)構(gòu)排名甚為靠后。該方法基于上市公司統(tǒng)一披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)、法人治理結(jié)構(gòu)、分紅、財務(wù)數(shù)據(jù)、市場風險特征等,塑造了統(tǒng)一的排名標準。本人認可該排名方法的嚴謹性和合理性,但統(tǒng)計的方法描述的絕對是統(tǒng)計上的關(guān)系,而非邏輯上的必然,雖然其適用于總體樣本,卻未必切合于每一個具體的公司。

　　就“揚子石化”而言,由于處于周期性行業(yè),該公司過往兩年的總資產(chǎn)收益率大增,加之分紅率下降,成長性排名有所虛高;而就公司治理而言,排名中未能識別最大的影響因素—中國石化(資訊 行情 論壇)集中大量持股和擬議對“揚子石化”進行吸收合并的影響。“揚子石化”有母公司(中國石化)且控股比例高(85%)、董事長兼任總經(jīng)理,有其歷史性和特殊環(huán)境的因素,從過去到目前看,并未顯示出對公司治理的影響。因此,基于大樣本形成的主因素分析,對“揚子石化”而言適用性不足。

　　總體來看,本次成長性排名中由于忽視了行業(yè)周期的影響,“揚子石化”的排名有虛高;在治理結(jié)構(gòu)排名中,忽略了公司的特殊環(huán)境,壓低了對“揚子石化”的排名。

　　產(chǎn)能和經(jīng)營效率持續(xù)提高

　　“揚子石化”上市以來,雖然經(jīng)歷了2001年的行業(yè)低谷,但總體上保持著較好的盈利水平,尤其是2003和2004年,借助行業(yè)的良好發(fā)展態(tài)勢和過往幾年打下的牢靠基礎(chǔ),利潤更有翻倍的增長。1998-2004年,公司累計實現(xiàn)凈利潤85.4億元,折每股3.67元/股,累計分紅1元/股(圖1)。

　　“揚子石化”目前擁有800萬噸/年的煉油能力和以65萬噸/年乙烯裝置和85萬噸/年芳烴聯(lián)合裝置為核心的28套生產(chǎn)裝置,生產(chǎn)及銷售聚烯烴塑料、聚酯原料、基本有機化工原料及油品四大類共38種,是全國最大的精對苯二甲酸(PTA)、已二醇(EG)、芳烴生產(chǎn)廠商。2004年,公司共完成原油加工量640萬噸,生產(chǎn)乙烯81.25萬噸,乙烯、丙烯、丁二烯總量132.59萬噸,苯、對二甲苯、鄰二甲苯總量111.27萬噸,合纖原料(PTA和EG)90.68萬噸,合成樹脂(聚乙烯和聚丙烯)93.13萬噸。

　　自1998年上市到2004年的6個會計年度內(nèi),“揚子石化”總商品產(chǎn)出量年均提高10%,乙烯產(chǎn)量年均提高12%,職工總數(shù)量卻下降了43%,年均減少約9%(圖2)。此外,其以改擴建為主的擴能方式也大大節(jié)約了投資,使得公司在產(chǎn)能擴張的同時,經(jīng)營效率也持續(xù)提高。

　　無論在中國石化內(nèi)部,還是與其他石化公司、或與其他行業(yè)上市公司相比,“揚子石化”的歷史表現(xiàn)也較為出色。盡管處于周期性行業(yè),并經(jīng)歷了2001年的行業(yè)低谷,公司從上市前到2004年的9年間年平均凈資產(chǎn)收益率仍達到18.1%的高值(圖3),反映出公司良好的盈利能力。

　　產(chǎn)能擴張計劃將對沖行業(yè)下降周期的影響

　　近期,宏觀調(diào)控的影響頗為市場和投資者所擔憂。我們不能否認該公司所處行業(yè)的周期性,但其已經(jīng)明確的產(chǎn)能擴張計劃,將能有力地部分對沖行業(yè)周期下降的影響。在2004年“揚子石化”的年報中,不僅披露了140萬噸/年芳烴改造、45萬噸/年P(guān)TA改擴建、醋酸和丁苯橡膠合資項目、18萬噸/年環(huán)氧乙烷和12萬噸/年丁二烯等2-3年的規(guī)劃項目,而且明確提出了“滾動編制未來三年發(fā)展計劃和‘十一五’發(fā)展規(guī)劃,盡快完成三輪乙烯改造方案”的雄心。總結(jié)以上項目,假定到2010年公司能夠完成三輪乙烯改造,那么在未來5年內(nèi),“揚子石化”的規(guī)模將在目前基礎(chǔ)上再翻倍,即未來5年會有約10-15%的年均成長率。

　　揚子公司有媲美香港市場的低市場定價,并表現(xiàn)出較強的盈利能力,加上公司產(chǎn)能的成長性,應(yīng)可認定其為集價值和成長性于一體的優(yōu)質(zhì)公司。

　　中性看待中國石化吸收合并的影響

　　公司原大股東的股份在2000年2月28日被劃轉(zhuǎn)至中國石油化工股份有限公司持有。在中國石化上市時曾承諾將整合旗下上市子公司。在2004年底,因中國石化對香港上市的子公司北京燕化的吸收合并,市場普遍擔憂“揚子石化”的前景。但放眼海內(nèi)外,作為被購并方的流通股東都是受益的。市場對該吸收合并事項的擔憂實質(zhì)是對中國石化誠信的擔憂。

　　但綜合各方面的情況,我們認可中國石化就下屬上市公司整合的一貫表態(tài),即將本著公平公正、雙贏的原則去實現(xiàn)下屬公司的整合,而不會有刻意打壓下屬上市公司業(yè)績的行為。從過去中國石化的行為判斷,境內(nèi)上市子公司在關(guān)聯(lián)交易等方面受到的待遇和境外上市子公司是一致的,對下屬上市子公司的重組也是負責的。雖然近期中國石化的集中銷售等政策又影響了公司的經(jīng)營獨立性,但從“揚子石化”過去幾年和近期簽訂下的產(chǎn)能擴張項目看,對其甚為關(guān)鍵的發(fā)展計劃并未受負面影響。總體上,吸收合并本身應(yīng)為稍偏正面的因素;但公司的獨立發(fā)展和不確定性則為稍偏負面的因素。二者相抵,對市場投資者而言,可中性看待中國石化的吸收合并意向。

　　本次治理結(jié)構(gòu)排名中反映出的有母公司(中國石化)、控股比例高(85%)、董事長兼任總經(jīng)理等問題,有其歷史性和特殊環(huán)境的因素,目前來看,并未負面影響“揚子石化”的治理和發(fā)展。

　　作者為國泰君安證券研究所研究員