100最佳治理上市公司與100最有成長(zhǎng)性上市公司

　　治理成長(zhǎng) 中國(guó)式背離

　　對(duì)比公司治理和成長(zhǎng)性?xún)纱笈琶�的結(jié)果,我們發(fā)現(xiàn),治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善未能起到應(yīng)有的作用。

　　成長(zhǎng)性排名高于治理指數(shù)排名的689家公司中,有611家實(shí)際控制人為國(guó)有,占88.68%,兩

項(xiàng)排名位次差異最大的公司,絕大部分屬于石化、鋼鐵、能源行業(yè)的大型公司；而成長(zhǎng)性排名低于治理指數(shù)排名的514家公司中,只有269家為國(guó)企,僅占52.33%,且以中小型企業(yè)為主,行業(yè)較分散。這也說(shuō)明,目前成長(zhǎng)性高的公司治理水平偏低,非國(guó)有企業(yè)雖然治理結(jié)構(gòu)較好,但盈利能力不強(qiáng)、成長(zhǎng)性不高。

　　兩項(xiàng)排名中位次均名列前茅的,是中小企業(yè)板上市公司。從財(cái)務(wù)指標(biāo)分析,中小板公司償債能力強(qiáng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低,盈利能力遠(yuǎn)強(qiáng)于上市公司整體水平,但未來(lái)可能缺乏足夠的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

　　本刊研究員 孔鵬/文

　　上市公司作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量,亦是國(guó)內(nèi)企業(yè)中的領(lǐng)跑者,考察上市公司的治理現(xiàn)狀,將為國(guó)內(nèi)企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)、提升運(yùn)營(yíng)質(zhì)量,為投資者掌握投資方向提供一個(gè)有益的參照。為此,我們延請(qǐng)清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)系主任、佛里曼經(jīng)濟(jì)學(xué)講座教授白重恩為核心的教授團(tuán)隊(duì),運(yùn)用其經(jīng)年研究而成的評(píng)價(jià)體系,首次完成了對(duì)1376家A股上市公司治理結(jié)構(gòu)的科學(xué)評(píng)價(jià),得出了“《新財(cái)富》2005年度上市公司治理指數(shù)”。在此基礎(chǔ)上,我們今年首度推出“《新財(cái)富》100最佳治理上市公司”排名。

　　以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)中國(guó)公司,一直是《新財(cái)富》在排名中堅(jiān)持的原則。此次“上市公司治理指數(shù)”排名中,研究團(tuán)隊(duì)通過(guò)將中國(guó)上市公司當(dāng)前的治理結(jié)構(gòu)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)之間的相符程度進(jìn)行比較,并尋找其中的差距,力圖倡導(dǎo)一種國(guó)際化的治理理念,幫助中國(guó)上市公司實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

　　由于世界上并不存在惟一完美的公司治理模式,大部分針對(duì)公司治理和公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究往往偏重于某一方面,比如董事會(huì)特征、股東行為、對(duì)外部董事的補(bǔ)償、反收購(gòu)條款、投資者保護(hù)等等,近年針對(duì)新興市場(chǎng)公司的治理研究則都有局限性,或者研究的是單個(gè)小國(guó)樣本,或者是跨國(guó)樣本但僅包括每個(gè)國(guó)家的大公司,本次“《新財(cái)富》2005年度上市公司治理指數(shù)”研究,結(jié)合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)與中國(guó)特色,綜合了上市公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高管層激勵(lì)、所有權(quán)情況、財(cái)務(wù)透明度、公司控制權(quán)市場(chǎng)、法制基礎(chǔ)、中小投資者權(quán)益保護(hù)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等8個(gè)公司治理因素,并構(gòu)建了合理的模型進(jìn)行計(jì)算,對(duì)中國(guó)上市公司的治理情況進(jìn)行了完整的橫截面剖析。

　　需要指出的是,該模型采用主元素分析法,著重突出了管理層與股東利益一致、限制控股股東“隧道效應(yīng)”等方面的特征值。治理指數(shù)排名較高的公司只是意味著在減少“代理成本”、防止侵害上市公司權(quán)益等方面具備了更好的條件,并不意味這些公司的決策必然有利于所有不同類(lèi)別的股東價(jià)值最大化,尤其是不一定有利于保護(hù)其他利益相關(guān)者的利益。

　　公司管理的現(xiàn)代契約理論認(rèn)為,不同的公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致不同的資本結(jié)構(gòu)和投融資行為。將這次公司治理指數(shù)與“《新財(cái)富》2005上市公司成長(zhǎng)性”的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比研究,我們獲得了許多令人耳目一新的結(jié)論。當(dāng)然,有關(guān)公司治理指標(biāo)與公司實(shí)際業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)性問(wèn)題,至今仍是公司管理研究爭(zhēng)論的話(huà)題,我們僅就兩項(xiàng)排名的結(jié)果進(jìn)行實(shí)證討論。

　　目前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與公司治理弱相關(guān)

　　對(duì)比公司治理和成長(zhǎng)性?xún)纱笈琶�的結(jié)果,我們發(fā)現(xiàn),治理結(jié)構(gòu)只在一定的范圍內(nèi)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)體現(xiàn)出相關(guān)性。整體上看,中國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與治理間的相關(guān)性不顯著,治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善未能起到應(yīng)有的作用。

　　成長(zhǎng)性排名高于治理指數(shù)排名的689家公司中,有611家實(shí)際控制人為國(guó)有,占88.68%,兩項(xiàng)排名位次差異最大的公司,絕大部分屬于石化、鋼鐵、能源行業(yè)的大型公司;而成長(zhǎng)性排名低于治理指數(shù)排名的514家公司(另有1家位次相等)中,只有269家為國(guó)企,僅占52.33%,且以中小型企業(yè)為主,行業(yè)較分散。這也說(shuō)明,目前成長(zhǎng)性高的公司治理水平偏低,非國(guó)有企業(yè)雖然治理結(jié)構(gòu)較好,但盈利能力不強(qiáng)、成長(zhǎng)性不高。

　　行業(yè)數(shù)據(jù)也支持這一結(jié)論。按照證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)的13個(gè)一級(jí)行業(yè)中,由于金融業(yè)未進(jìn)入《新財(cái)富》“成長(zhǎng)性100強(qiáng)”評(píng)比,我們對(duì)比12個(gè)行業(yè)的情況發(fā)現(xiàn),公司治理與行業(yè)盈利能力、行業(yè)成長(zhǎng)性呈顯著性負(fù)相關(guān),也就是說(shuō),盈利能力越強(qiáng)的行業(yè),治理指數(shù)越低。由此也可以推斷,治理對(duì)行業(yè)盈利能力的影響很小(表1)。

　　13個(gè)行業(yè)中,金融業(yè)的治理指數(shù)最高,G值為0.488,信息技術(shù)業(yè)次之,G值為0.251,采掘業(yè)的治理指數(shù)最低,G值為-0.922。總體來(lái)看,新興行業(yè)的治理指標(biāo)要強(qiáng)于傳統(tǒng)行業(yè),產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)治理指標(biāo)好于壟斷行業(yè)。從制造業(yè)二級(jí)行業(yè)看,依然存這一規(guī)律:金屬非金屬、石油化學(xué)塑膠塑料等制造業(yè)傳統(tǒng)行業(yè)治理指數(shù)較低,而醫(yī)藥生物、電子等制造業(yè)新興行業(yè)治理指數(shù)較高(表2,木材家具行業(yè)樣本數(shù)過(guò)少,代表性不強(qiáng))。

　　對(duì)于公司治理指標(biāo)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的背離,我們也必須看到,“標(biāo)準(zhǔn)普爾公司治理評(píng)分”等系統(tǒng)都從宏觀層面上強(qiáng)調(diào)外部環(huán)境對(duì)一個(gè)公司的治理質(zhì)量的影響,只有建立在法律、監(jiān)管、信息和市場(chǎng)環(huán)境有效的基礎(chǔ)上,好的公司治理結(jié)構(gòu)才能真正有效地促進(jìn)和保護(hù)股東及利益相關(guān)者的利益。

　　中小板企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性俱佳

　　在治理指數(shù)排名中,名次居前的大多為2003、2004年上市的中小企業(yè)板上市公司,大規(guī)模的公司(以銷(xiāo)售收入衡量)卻很少具備良好的治理結(jié)構(gòu)。以具有可比性的1204家上市公司為樣本,并以2004年的銷(xiāo)售收入代表公司規(guī)模,則公司治理水平與公司規(guī)模較顯著呈負(fù)相關(guān)(圖1),相關(guān)系數(shù)為-0.2091(取銷(xiāo)售收入的自然對(duì)數(shù)計(jì)算)。

　　截至2004年12月31日上市的38家中小板企業(yè),則大多在兩項(xiàng)排名中名列前茅(表3)。38家中小板企業(yè)的治理排名中值為第41名,成長(zhǎng)性排名中值為第183名,表現(xiàn)出了遠(yuǎn)超上市公司整體的治理水平和成長(zhǎng)性。38家企業(yè)的基本成長(zhǎng)率中值為9%,治理指數(shù)中值為1.99,均遠(yuǎn)高于排名公司整體中值的4%和-0.15。

　　從財(cái)務(wù)指標(biāo)分析,1204家公司的經(jīng)常性總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)中值為4.92%,而中小板企業(yè)高達(dá)10.58%,說(shuō)明其盈利能力遠(yuǎn)強(qiáng)于上市公司整體水平。1204家公司的有息負(fù)債率(D/E)為54.11%,股利支付率(b)為12.18%,而中小板企業(yè)分別為18.67%和24.09%,這一方面說(shuō)明中小板企業(yè)償債能力強(qiáng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低,另一方面也顯示,中小板企業(yè)尚未充分利用財(cái)務(wù)杠桿,仍有提升價(jià)值空間。不過(guò),根據(jù)中小板企業(yè)治理水平較高、很少因代理成本而產(chǎn)生“投資不足”的情況推斷,這些企業(yè)未來(lái)可能缺乏足夠的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

　　從市場(chǎng)表現(xiàn)考察,1204家公司的市凈率中值為1.4,38家中小板企業(yè)達(dá)2.01,高出42.83%,說(shuō)明市場(chǎng)愿意為中小板企業(yè)支付比上市公司整體更高的溢價(jià)。

　　盈利能力強(qiáng)的公司投資不足,盈利能力弱的公司過(guò)度融資

　　《新財(cái)富》的上市公司成長(zhǎng)性排名中,基本成長(zhǎng)率(g)的高低主要取決于經(jīng)常性總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、有息負(fù)債率(D/E)、股利支付率(b)三項(xiàng)指標(biāo)。我們通過(guò)評(píng)選“成長(zhǎng)性100強(qiáng)”所倡導(dǎo)的理念是:取得了超過(guò)社會(huì)平均回報(bào)率的公司,管理層應(yīng)該盡量利用財(cái)務(wù)杠桿,通過(guò)增加債務(wù)融資、減少股息發(fā)放為股東實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化;低于社會(huì)平均回報(bào)率的公司,管理層應(yīng)該盡量派息,降低負(fù)債水平。經(jīng)過(guò)對(duì)這一排名5年的研究,我們發(fā)現(xiàn),最終的成長(zhǎng)性g值與ROA和D/E的相關(guān)性極強(qiáng),相關(guān)系數(shù)分別為0.46和-0.61,而b值的影響不是很大,相關(guān)系數(shù)僅為0.09。

　　但需要說(shuō)明的是,如果按照ROA將上市公司分成兩類(lèi),則ROA高的公司(ROA>5.36%)成長(zhǎng)性g值與D/E呈正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.1282),其D/E中值較低(39.87%),ROA與D/E呈較顯著負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為-0.3157);而ROA低的公司成長(zhǎng)性g值與D/E顯著負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為-0.6398),其D/E中值較高(66.77%),ROA與D/E呈較顯著負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為-0.2032)。

　　由于ROA反映的是公司的盈利性,上述現(xiàn)象其實(shí)顯示出了上市公司整體資本結(jié)構(gòu)的不合理:盈利能力強(qiáng)的公司總體負(fù)債水平偏低,而且盈利能力越強(qiáng)的公司財(cái)務(wù)杠桿水平越低,存在投資不足的現(xiàn)象;盈利能力弱、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)少的公司負(fù)債水平較高,存在較嚴(yán)重的過(guò)度融資現(xiàn)象。

　　我們還注意到,無(wú)論ROA高還是ROA低的公司,ROA與D/E都呈負(fù)相關(guān)。這一點(diǎn)可以用企業(yè)融資偏好理論解釋:盈利能力強(qiáng)的公司可以通過(guò)留存利潤(rùn)解決再投入資金問(wèn)題,負(fù)債壓力較小,對(duì)上市公司來(lái)說(shuō),由于證監(jiān)會(huì)對(duì)再融資設(shè)立了凈資產(chǎn)收益率不低于6%的要求,ROA高的公司更容易通過(guò)股權(quán)融資;另一方面,ROA低的公司普遍資金不足,而盈利能力越低的公司越依賴(lài)外源融資。

　　盈利能力強(qiáng)、治理好的公司成長(zhǎng)預(yù)期不高,治理對(duì)業(yè)績(jī)影響有限

　　管理學(xué)的代理理論認(rèn)為,治理好的公司代理成本低,企業(yè)管理層在進(jìn)行投融資決策時(shí)會(huì)從服從股東利益,在預(yù)期有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)充分利用財(cái)務(wù)杠桿獲取利潤(rùn)。另一方面,由于財(cái)務(wù)杠桿與風(fēng)險(xiǎn)度正相關(guān),治理較差的公司管理層從自身利益出發(fā),為了防止企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)而危及自身的職位安全,不傾向于債務(wù)融資,因此,有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)而治理差的公司會(huì)存在“投資不足”的情況。

　　那么,在我們的上市公司中,既有較強(qiáng)盈利能力又有良好治理結(jié)構(gòu)的公司是否就會(huì)更多地使用財(cái)務(wù)杠桿呢?我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果并不支持這一假定。

　　從1204家公司的整體情況看,治理指標(biāo)G與ROA正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)0.2),但與D/E基本不相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.02)。也就是說(shuō),整體上,治理好的公司盈利能力較強(qiáng),但并不一定更多地使用財(cái)務(wù)杠桿。

　　為便于分析,我們將全部公司劃分成四類(lèi)進(jìn)行考察:

　　第一類(lèi)是盈利能力強(qiáng)且治理好的公司。我們選取ROA>5.36%且屬于“治理指數(shù)100強(qiáng)”(G>1.14)的公司,共有63家,其治理指數(shù)G與ROA正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)0.3268);但與D/E負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)-0.3647),而且D/E的中值僅為37.93%(高于盈利能力強(qiáng)而治理低的公司D/E中值,但遠(yuǎn)低于全部1204家公司的D/E中值54.11%)。由此可以判斷,盈利能力較強(qiáng)的公司一般治理結(jié)構(gòu)較好,這些公司比盈利能力強(qiáng)而治理指標(biāo)低的公司有更強(qiáng)的債務(wù)融資傾向,但財(cái)務(wù)杠桿的使用仍然不足。

　　對(duì)這種現(xiàn)象的另一合理推斷是,雖然此類(lèi)公司目前盈利能力較強(qiáng),但未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)不佳,邊際投資回報(bào)率較低,因此公司管理層仍?xún)A向于保持較低的財(cái)務(wù)杠桿水平。此外,研究理論也認(rèn)為投資會(huì)加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)點(diǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平相關(guān),因此,此類(lèi)公司保持較低負(fù)債水平也可能與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)、投資風(fēng)險(xiǎn)高有關(guān)。

　　具體來(lái)看,此類(lèi)公司以近兩年上市的中小板企業(yè)居多,在屬于“治理指數(shù)100強(qiáng)”且ROA>5.36%的63家公司中,有34家是2003年以后上市的,雖然它們的治理指標(biāo)較高,但D/E并未隨著治理指標(biāo)的提高而提高(D/E與G值的相關(guān)系數(shù)為-0.2925),而且負(fù)債率更低(D/E中值僅為30.59%),說(shuō)明新上市企業(yè)雖然治理結(jié)構(gòu)較好,但很可能因?yàn)橘Y金充裕而并沒(méi)有更強(qiáng)的融資需求。而且D/E與ROA的相關(guān)系數(shù)為-0.5569,顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明ROA仍是影響D/E的主要因素,而且盈利能力越強(qiáng)的公司融資需求越低,也說(shuō)明近兩年新上市的企業(yè)未來(lái)并不一定有更好的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

　　第二類(lèi)是盈利能力強(qiáng)但治理排名低的公司,具體來(lái)看,以國(guó)有控股的大型企業(yè)為主。我們選取ROA>5.36%但治理指標(biāo)較低(G<-1.36)的63家公司進(jìn)行觀察,此類(lèi)公司的G值同樣與D/E負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)-0.17),負(fù)債率更低(D/E中值為29.65%),而G與ROA基本不相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.01)。根據(jù)代理理論,資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)點(diǎn)是邊際權(quán)益代理成本和邊際債務(wù)代理成本趨于相等之時(shí),Myers(1977)對(duì)“投資不足”這一債權(quán)代理成本進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)研究,發(fā)現(xiàn)在負(fù)債率和“投資不足”之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系,據(jù)此可以認(rèn)為,較差的治理一定程度上限制了公司融資,但較差的治理一般不會(huì)對(duì)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響,而這也可能是盈利能力強(qiáng)的公司在改善治理方面缺乏動(dòng)力的原因。此外,這類(lèi)公司ROA與D/E也呈顯著負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)-0.4),說(shuō)明影響負(fù)債率的更重要因素還是盈利能力。

　　第三類(lèi)是盈利能力弱但治理好的公司。此類(lèi)公司以重組類(lèi)或民營(yíng)企業(yè)為主,規(guī)模較小,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)雖不出色,但很少有陷入嚴(yán)重經(jīng)營(yíng)困難者。在ROA<5.36%且屬于“治理指數(shù)100強(qiáng)”(G>1.14)的37家公司中,G值同樣與D/E負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)-0.15),但這些公司負(fù)債水平相當(dāng)高,D/E達(dá)66.24%,說(shuō)明整體而言此類(lèi)公司仍然存在大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì),或者公司管理層愿意為改變經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀承受更高的風(fēng)險(xiǎn),但治理好的公司使用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)更為謹(jǐn)慎。G與ROA基本不相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.05),但ROA與D/E正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)0.22),說(shuō)明這類(lèi)公司中盈利能力相對(duì)較好、接近社會(huì)平均收益水平的公司如“萬(wàn)家樂(lè)A”、“康達(dá)爾A”等,更愿意通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿提升業(yè)績(jī),但盈利能力較差的公司如“精倫電子”、“上風(fēng)高科”等,難以通過(guò)增加投資改變業(yè)績(jī)水平,因此不愿承擔(dān)更大債務(wù)。

　　第四類(lèi)是37家盈利能力弱而且治理排名低的公司,即ROA>5.36%、治理指數(shù)G<-1.68的公司。此類(lèi)公司大多上市較早,規(guī)模較大,以建筑、化工、紡織等傳統(tǒng)行業(yè)的國(guó)企為主,許多公司處于行業(yè)或經(jīng)營(yíng)的低谷。它們的G值同樣與D/E負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)-0.12),負(fù)債率中值高達(dá)65.45%,說(shuō)明此類(lèi)公司管理層存在過(guò)度融資的情況,治理指標(biāo)越低的公司債務(wù)水平越高,如“錦化氯堿”、“江西水泥”等。G同樣與ROA基本不相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為-0.04),ROA與D/E基本不相關(guān)(相關(guān)系數(shù)0.04)。

　　盈利能力強(qiáng)、治理好的公司分紅較少,市場(chǎng)溢價(jià)較高

　　我們的研究結(jié)果顯示,治理好的公司,市凈率更高,表明市場(chǎng)愿意為治理好的公司支付更高的溢價(jià)。這與麥肯錫對(duì)新興市場(chǎng)投資者的調(diào)查結(jié)果一致。該項(xiàng)調(diào)查顯示,80%的投資者愿意為治理好的公司支付溢價(jià)。由此可見(jiàn),改善治理結(jié)構(gòu)本身就可以提升上市公司的股東價(jià)值。

　　市凈率反映市場(chǎng)對(duì)公司的估值,也反映市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)前景的看法。本次排名公司的市凈率中值為1.43,按照上述四類(lèi)分組統(tǒng)計(jì),第一類(lèi)公司的市凈率為1.73,第二類(lèi)為1.42,第三類(lèi)為1.45,第四類(lèi)為1.30,再次驗(yàn)證了市場(chǎng)對(duì)盈利能力強(qiáng)、治理好的公司愿意支付較高的溢價(jià),并有較高的未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期。但是如前所述,盈利能力強(qiáng)、治理好的公司管理層可能由于并不預(yù)期企業(yè)未來(lái)有較大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì),因此資本結(jié)構(gòu)比較保守,傾向于保持較低的負(fù)債率。

　　市場(chǎng)對(duì)負(fù)債水平的評(píng)價(jià)也是備受爭(zhēng)議的話(huà)題。整體看,市凈率與D/E存在負(fù)相關(guān)關(guān)系(相關(guān)系數(shù)-0.11),說(shuō)明市場(chǎng)整體上對(duì)于D/E高的公司以負(fù)面評(píng)價(jià)。但是,根據(jù)前述分析,由于各公司盈利能力、治理水平和成長(zhǎng)前景不同,市場(chǎng)對(duì)其負(fù)債水平的評(píng)價(jià)也會(huì)有很大區(qū)別。

　　雖然在整體上,治理G值與企業(yè)分紅派息率b基本不相關(guān)(-0.05),基本成長(zhǎng)率也與b相關(guān)性較弱(0.09),但是分類(lèi)統(tǒng)計(jì)顯示,第一類(lèi)公司的b中值為0.19,第二類(lèi)公司的b中值為0.22,說(shuō)明盈利能力強(qiáng)且治理好的公司傾向于留存利潤(rùn),這與它們比第二類(lèi)公司有更高的負(fù)債水平相符:而第二類(lèi)公司過(guò)高的派現(xiàn)率不能排除大股東借派現(xiàn)實(shí)施財(cái)富轉(zhuǎn)移,損害其他類(lèi)別股東和公司長(zhǎng)期利益的行為。

　　Healy and Palepu等人以美國(guó)上市公司為樣本的研究也發(fā)現(xiàn),雖然大多數(shù)情況下派發(fā)現(xiàn)金股利的市場(chǎng)反應(yīng)是正向的,然而,一些公司如高成長(zhǎng)性公司派現(xiàn)也可能導(dǎo)致股價(jià)下跌,因?yàn)榇伺e會(huì)對(duì)公司的成長(zhǎng)潛力產(chǎn)生消極影響。Fama and French研究1926-2000年美國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),1980 年以后越來(lái)越少公司分配現(xiàn)金股利,原因在于絕大多數(shù)高成長(zhǎng)公司并不支付現(xiàn)金股利。剔除高成長(zhǎng)公司,則有超過(guò)50%的上市公司支付現(xiàn)金股利。

　　從第三類(lèi)公司b中值為0、第四類(lèi)公司為0.04則可以明顯看出,相對(duì)公司治理而言,盈利能力對(duì)分紅政策的影響更大。

　　擴(kuò)張速度不影響治理

　　從上市公司2003、2004年銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)情況看,規(guī)模擴(kuò)張速度(兩年的平均增長(zhǎng)率)與公司治理水平的相關(guān)度極低,相關(guān)系數(shù)為0.0237(圖2)。“公司治理100強(qiáng)”的增長(zhǎng)率中值為26.7%,與1204家可比公司的增長(zhǎng)率中值23.09%接近。這說(shuō)明,企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張取決于宏觀環(huán)境、行業(yè)地位、企業(yè)發(fā)展策略等多方面影響,雖然資本市場(chǎng)認(rèn)同公司治理效果,但產(chǎn)品市場(chǎng)有更多因素在發(fā)揮作用。同時(shí)也說(shuō)明,規(guī)模擴(kuò)張快的企業(yè)缺乏改善治理結(jié)構(gòu)的動(dòng)力,公司治理很難通過(guò)企業(yè)內(nèi)生需求得到改善。-