海特高新(002023)投資價(jià)值分析報(bào)告

　　投資要點(diǎn)與評(píng)級(jí)

　　全球航空維修行業(yè)均實(shí)行特種許可證制度，進(jìn)入壁壘高，是國家重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)。重點(diǎn)維修產(chǎn)品所需維修技術(shù)均屬高精尖技術(shù)。開展的每項(xiàng)業(yè)務(wù)須通過民航總局CAAC、美國聯(lián)邦航空局FAA、歐洲聯(lián)合航空局JAA以及中國民航總局與香港適航處、澳門民航局聯(lián)合認(rèn)證JMM的資格認(rèn)證，且行業(yè)有逐漸集中的趨勢。公司在機(jī)載設(shè)備維修領(lǐng)域市場占有率第一，擁有經(jīng)C

AAC、FAA、JAA、JMM認(rèn)證的涉及電氣、電子和機(jī)械的1060個(gè)品種，8247個(gè)項(xiàng)目的維修資格，是擁有機(jī)載設(shè)備維修資質(zhì)最多的企業(yè)。

　　國內(nèi)航空市場快速發(fā)展的外部因素，以及公司內(nèi)部維修項(xiàng)目擴(kuò)展，客戶戰(zhàn)略合作基礎(chǔ)穩(wěn)固，區(qū)域市場擴(kuò)張的內(nèi)部因素是公司增長原因。預(yù)計(jì)機(jī)載設(shè)備維修市場從2002年起的未來20年平均每年增長19.9%。募股資金項(xiàng)目將于2005年下半年到2006年先后為公司帶來新利潤，我們估計(jì)2005年和2006年公司主營業(yè)務(wù)的增長率將分別為18%和25%。公司的業(yè)績受到國民經(jīng)濟(jì)調(diào)控的波動(dòng)甚微。

　　通過股權(quán)聯(lián)合，公司將獲得最新競爭手段。2005年，公司通過四川奧特股權(quán)聯(lián)合新加坡TPA公司引入5家OEM原制造廠家，建立合資公司或授權(quán)維修站；將通過與國際知名的航材物流公司(航材交換業(yè)務(wù)公司)引入交換件競爭方式；通過收購西安翔宇50%股權(quán)提升對(duì)波音新型飛機(jī)、空客飛機(jī)等的維修實(shí)力。公司綜合競爭優(yōu)勢獲得大幅提高。

　　實(shí)施資源戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)擴(kuò)展到整個(gè)航空維修業(yè)。公司利用其資源優(yōu)勢先做強(qiáng)，再做大，2005年開始有計(jì)劃的將主營業(yè)務(wù)擴(kuò)展到包括飛機(jī)機(jī)體維修、發(fā)動(dòng)機(jī)維修、機(jī)載設(shè)備維修及相關(guān)服務(wù)的整個(gè)航空維修業(yè)。

　　獲得對(duì)價(jià)后現(xiàn)有流通股股東持股成本低于與國際接軌后的合理股價(jià)。對(duì)海特高新而言，18-24倍的市盈率是與國際接軌后較為保守而合理的估值范圍，合理股價(jià)在8.00-10.66元之間。對(duì)海特高新現(xiàn)有的流通股股東而言，在收到對(duì)價(jià)后持股成本＝10.80/1.38＝7.83元/股，低于公司與國際接軌后的合理股價(jià)。對(duì)于目前流通股股東7.83元的持股成本而言，該股的股價(jià)已低于國際估值，投資評(píng)級(jí)為短期審慎推薦、長期推薦。

　　行業(yè)分析

　　按照各國航空運(yùn)輸發(fā)展規(guī)律，國民經(jīng)濟(jì)每增長5%，航空運(yùn)輸業(yè)將增長9.8%。維修行業(yè)增長與航空運(yùn)輸業(yè)增長呈正相關(guān)。中國航空業(yè)持續(xù)快速發(fā)展帶動(dòng)航空維修市場持續(xù)快速增長。

　　根據(jù)波音公司2003 年9 月預(yù)測報(bào)告，未來20年內(nèi)中國將成為除美國之外的最大民用航空市場，需要新增1960架民用噴氣客機(jī)，平均每架飛機(jī)價(jià)值約9000萬美金。一架飛機(jī)每年的航空維修費(fèi)用(含航材更換)＝飛機(jī)價(jià)值×3%。則2022年的市場容量約為351 億元(匯率按1：8.3計(jì))。其中機(jī)載設(shè)備維修量按2002年同比測算約92億元，此即新增市場，平均每年增長19.9%。而就支線客機(jī)而言，根據(jù)巴西航空工業(yè)公司預(yù)測，中國在未來20年內(nèi)對(duì)它的需求將達(dá)600架，其中渦扇支線飛機(jī)占80%，渦槳支線飛機(jī)占20%；在翼與備用發(fā)動(dòng)機(jī)總計(jì)將增長1500臺(tái)左右，其市場總?cè)萘繉⒃鲩L約34.5億元。迅速發(fā)展的通用航空、特種飛機(jī)以及私人飛機(jī)的維修市場前景非常廣闊，現(xiàn)正在蓄勢待發(fā)。

　　航空維修市場的結(jié)構(gòu)。根據(jù)維修項(xiàng)目，航空維修市場可分為機(jī)體、發(fā)動(dòng)機(jī)、機(jī)載設(shè)備三個(gè)部分。截止2004年底國航、南航、東航等國內(nèi)主流航空公司飛機(jī)總量已達(dá)750架，東方通用、中海直等主流通用航空公司運(yùn)輸型飛機(jī)總量為302架，除此之外，還有機(jī)群數(shù)量很大的非商業(yè)飛機(jī)。其中發(fā)動(dòng)機(jī)、機(jī)體維修境外維修比重較大，分別為88%、52%，國內(nèi)維修部分主要由合資廠商占據(jù)。機(jī)載設(shè)備國內(nèi)維修水平不斷提高，目前比重接近50%。最近幾年我國保持了100架/年以上的速度引進(jìn)飛機(jī)，新的市場正在形成。

　　航空維修行業(yè)進(jìn)入壁壘高，是國家重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)。重點(diǎn)維修產(chǎn)品所需維修技術(shù)均屬高精尖技術(shù)。國內(nèi)民航飛機(jī)基本依賴國外進(jìn)口，維修時(shí)各部件技術(shù)參數(shù)等維修所必須的關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)均需從OEM廠商處獲得。國內(nèi)企業(yè)一般在建立合資企業(yè)時(shí)主要關(guān)注對(duì)方的品牌、原設(shè)備制造商(OEM)、維修供應(yīng)的背景及第3方國際業(yè)務(wù)量。開展的每項(xiàng)業(yè)務(wù)須通過民航總局、FAA、JAA、JMM的資格認(rèn)證，且行業(yè)有逐漸集中的趨勢。海特高新在業(yè)內(nèi)是較大一家，主要業(yè)務(wù)集中于機(jī)載設(shè)備維修，2003年獲得支線飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)維修業(yè)務(wù)。2005年開始有計(jì)劃的將主營業(yè)務(wù)擴(kuò)展到包括飛機(jī)機(jī)體維修、發(fā)動(dòng)機(jī)維修、機(jī)載設(shè)備維修及相關(guān)服務(wù)的整個(gè)航空維修業(yè)。到目前為止，公司開發(fā)的波音系列、空客系列新型客機(jī)和支線飛機(jī)的電子、電氣、機(jī)械等高科技機(jī)載設(shè)備維修和自動(dòng)檢測系統(tǒng)已達(dá)50余項(xiàng)，均具有一定技術(shù)獨(dú)創(chuàng)性。

　　營運(yùn)分析

　　一、公司銷售收入結(jié)構(gòu)

　　海特高新的主營業(yè)務(wù)為航空維修技術(shù)服務(wù)。主要業(yè)務(wù)集中在機(jī)載設(shè)備維修領(lǐng)域，由母公司進(jìn)行。另外，組建的參股控股公司也是進(jìn)行相同的業(yè)務(wù)，最大的兩家包括：四川奧特附件(公司控股約51%)、四川海特航空檢測(公司控股約93%)。

　　公司在機(jī)載設(shè)備維修領(lǐng)域市場占有率第一，擁有經(jīng)CAAC、FAA、JMM認(rèn)證的涉及電氣、電子和機(jī)械的1060項(xiàng)維修許可，8247個(gè)機(jī)載設(shè)備項(xiàng)目的維修許可，是擁有機(jī)載設(shè)備維修資質(zhì)最多的企業(yè)。公司子公司西安翔宇擁有CAAC、JAA、JMM認(rèn)證。隨著維修項(xiàng)目的擴(kuò)展，近三年公司維修業(yè)務(wù)量呈現(xiàn)平穩(wěn)增長態(tài)勢，人員規(guī)模達(dá)到500人左右，維修人員及生產(chǎn)人員占70%左右。03年公司維修工時(shí)64萬小時(shí)。

　　作為航空輔助服務(wù)業(yè)，公司對(duì)機(jī)載設(shè)備的維修一般采用按不同部件的維修難度和維修工時(shí)計(jì)價(jià)，且業(yè)內(nèi)對(duì)特定部件的維修價(jià)格形成了約定的指導(dǎo)價(jià)，但最終表現(xiàn)出來的是每工時(shí)的價(jià)格。近年來，在境外OEM廠商和中外合資公司逐步增加的情況下，公司的平均維修價(jià)格由2001年142.41元/工時(shí)上升到2003年170.51元/工時(shí)，可見海特高新的維修技術(shù)含量正在逐步提高中。公司的維修生產(chǎn)能力和維修量正逐步提高，而工時(shí)工資并無明顯提升趨勢。

　　二、三大航空公司維修業(yè)務(wù)是公司收入的主要來源

　　目前公司客戶主要集中在中國國際航空、中國南方航空、中國東方航空等三大航空集團(tuán)。此外，通用航空、特種用途飛機(jī)以及相關(guān)機(jī)構(gòu)客戶在公司收入中的比重呈上升趨勢，2003年占收入的20%左右。

　　三、通過股權(quán)聯(lián)合，公司的市場滲透明顯加速

　　公司在區(qū)域市場滲透主要通過與航空公司等設(shè)立合資公司或者設(shè)立維修站的方式進(jìn)行。目前，公司在上海、武漢、長沙、太原、大連、西安、海口、桂林及貴陽等地開展業(yè)務(wù)。

　　2004年5月，接受上海航空公司增資上海滬特航空技術(shù)有限公司。這不僅有利于拓展上海地區(qū)市場，且有望借助滬特在經(jīng)營上進(jìn)行國際合作，使之在經(jīng)營的方式上領(lǐng)先于國內(nèi)其他維修企業(yè)。

　　2005年7月，公司控股的四川奧特新基地正式落成。已被航空界知名的5個(gè)OEM確定為中國及亞洲及大洋洲地區(qū)唯一授權(quán)維修站。這是中國航空維修企業(yè)創(chuàng)歷史拿到國外OEM獨(dú)家授權(quán)維修資格，標(biāo)志著以海特高新為代表的中國航空維修企業(yè)的技術(shù)和實(shí)力已得到國際認(rèn)可，走出國門、并代表OEM接受亞洲、大洋州各國飛機(jī)附件的維修及技術(shù)支持。

　　2005年4月，公司斥資2，350萬元收購國內(nèi)第三大航空維修企業(yè)西安翔宇50%股權(quán)，翔宇方面承諾最近三年回報(bào)率不低于10%。西安翔宇在空客、波音新型飛機(jī)及飛機(jī)恒速系統(tǒng)的維修技術(shù)和市場具有優(yōu)勢，與海特高新在波音傳統(tǒng)型號(hào)飛機(jī)方面的優(yōu)勢恰好互補(bǔ)，將進(jìn)一步提升海特高新作為我國主要飛機(jī)維修企業(yè)的綜合優(yōu)勢。

　　四、募股資金項(xiàng)目亦將為公司帶來新利潤增長點(diǎn)

　　公司2004年7月公開發(fā)行股票2，400萬股，募集資金凈額2.6億元，主要用于現(xiàn)有維修生產(chǎn)線的新建、改建等，預(yù)計(jì)項(xiàng)目建設(shè)期在1年以上，對(duì)公司盈利的貢獻(xiàn)主要將體現(xiàn)在05年下半年和06年。投資比重最大的項(xiàng)目為支線發(fā)動(dòng)機(jī)維修項(xiàng)目，是2003年公司新介入領(lǐng)域，該領(lǐng)域是我國航空維修業(yè)市場增長空間最大的部分。有關(guān)研究報(bào)告顯示，支線飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)維修毛利率是很高的。

　　總體上看，未來幾年公司盈利仍具有較高的成長性。公司發(fā)行新股募集資金有利于公司長期穩(wěn)定發(fā)展。隨著國內(nèi)航空市場容量的擴(kuò)大，境外廠商可能加大對(duì)中國航空維修市場投入力度，競爭將有所加劇，但境外廠商主要進(jìn)行干線飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)和機(jī)體的維修，在機(jī)載設(shè)備維修和支線飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)維修方面，公司具有競爭優(yōu)勢。

　　五、預(yù)計(jì)今明兩年銷售收入增速分別為18%和25%

　　 國內(nèi)航空市場快速發(fā)展的外部因素，以及公司內(nèi)部維修項(xiàng)目擴(kuò)展、客戶基礎(chǔ)穩(wěn)固、區(qū)域市場擴(kuò)張的內(nèi)部因素是公司增長原因。

　　隨著上海區(qū)域市場的拓展、支線飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)市場的成功介入以及主營業(yè)務(wù)向整個(gè)航空維修領(lǐng)域的進(jìn)一步延伸，將于2005年下半年和2006年體現(xiàn)利潤。是今明兩年業(yè)務(wù)增長的重要?jiǎng)恿ΑＬ貏e是奧特新基地的落成，將給公司未來帶來每年數(shù)千萬元的維修業(yè)務(wù)收入。

　　近幾年公司主營業(yè)務(wù)增長較快，年均增速在20%以上。初步預(yù)期今明兩年公司銷售收入增長速度將由18%增長為25%左右。在與航空公司簽訂的送修協(xié)議中，對(duì)修理周期和回款周期有明確的約定。公司的業(yè)績受到國民經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)不是很明顯。

　　六、成本分析-公司毛利率將保持60%左右的高水平

　　在海特高新的主營業(yè)務(wù)成本組成中，固定成本為：折舊、攤銷等，約占業(yè)務(wù)成本的27%，變動(dòng)成本為原輔材料和工資福利等，約占業(yè)務(wù)成本的73%。

　　未來兩年公司主營業(yè)務(wù)盈利將保持較高水平。由于維修行業(yè)特點(diǎn)、以及較高進(jìn)入壁壘，近三年的毛利率在60%以上。維修業(yè)務(wù)成本主要體現(xiàn)在零部件更換，約占銷售收入的20%左右。維修人員工資、設(shè)備折舊費(fèi)用等是另兩項(xiàng)支出。雖然未來兩年公司設(shè)備投入較大，但由于折舊政策改變，房屋折舊期由20年變更為30年，生產(chǎn)設(shè)備折舊期由5年變更為8年，預(yù)計(jì)折舊費(fèi)用在主營業(yè)務(wù)成本中所占比重將由27%下降為12-13%，該項(xiàng)因素大約影響毛利率上升5個(gè)百分點(diǎn)。另外，由于公司進(jìn)軍飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)修理，零件更換比例增大，伴隨競爭加劇，預(yù)計(jì)兩相抵消。2005年和2006年公司的毛利率將維持在59%左右。

　　財(cái)務(wù)分析

　　總體上看，公司在發(fā)行上市前后資產(chǎn)質(zhì)量均較好，資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)行前為40%，發(fā)行后降為18%，歷史上該公司的利息保障系數(shù)均在13倍以上。在發(fā)行新股前，公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比例分別為1.36和1.69，周轉(zhuǎn)速度處于中等水平，但由于發(fā)行募資2.6億元，使得公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率提高到8倍以上。公司的客戶主要為國內(nèi)的大型航空公司，信譽(yù)較好。公司銷售收現(xiàn)能力較強(qiáng)。我們認(rèn)為，海特高新穩(wěn)定和償債能力較好，財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良。

　　從盈利能力分析，公司的主營業(yè)務(wù)利潤率和營業(yè)利潤率均保持在高位。2004年由于公司發(fā)行新股募資2.6億元導(dǎo)致當(dāng)年凈值報(bào)酬率下降至8.83%，但預(yù)計(jì)在2005和2006年即可上升至12.52%和14.18%。

　　估值分析

　　我們分別使用同行業(yè)PE相對(duì)估值法和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法絕對(duì)估值法，對(duì)海特高新進(jìn)行估值。

　　一、國內(nèi)外同行業(yè)PE分析

　　滬深兩市中沒有與海特高新從事相類似業(yè)務(wù)的上市公司。根據(jù)國際成熟證券市場的情況，具備壟斷優(yōu)勢的行業(yè)和公司股價(jià)一般享有一定溢價(jià)。國際上從事航空維修的上市公司為香港的港機(jī)工程(0044.HK)市盈率為18.99倍，比香港市場平均市盈率15.5倍高22%。考慮到香港市場平均市盈率較低，而海特高新處于我國平均市盈率較高的中小板市場，假設(shè)未來我國中小板市場平均市盈率即使回落到15-20倍，按公司PE高于市場平均PE22%的比例，公司未來市盈率仍有18-24倍，低限已低于港機(jī)工程目前的市盈率。因此，對(duì)海特高新而言，18-24倍的市盈率是與國際接軌后較為保守而合理的估值范圍，合理股價(jià)在8.00-10.66元左右。

　　二、自由現(xiàn)金流估值分析

　　通過自由現(xiàn)金流估值，海特高新股票合理價(jià)值在11.40-15.00元區(qū)間，價(jià)值中樞為13.20元。目前股價(jià)為10.80元，已低于合理價(jià)格的下限，具有一定的投資價(jià)值。假設(shè)前提：(1)公司債務(wù)成本5.84%；(2)公司股權(quán)成本7%(參考預(yù)估的公司未來7年的平均凈資產(chǎn)收益率15%和45%左右的分紅比率得到)；(3)最后一年FCF乘數(shù)為10。

　　方案要點(diǎn)

　　1、公司在充分尊重流通股東意見的基礎(chǔ)上經(jīng)慎重研究決定將縮股方案變更為送股方案，以便更直觀實(shí)在地體現(xiàn)非流通股股東支付的流通權(quán)對(duì)價(jià)價(jià)值。

　　2、非流通股股東向流通股股東支付其持有的部分股份，流通股股東每持有10股可獲得非流通股股東所支付的3.8股股份。專家根據(jù)對(duì)價(jià)原則計(jì)算，公司非流通股東需向流通股東每10股支付3.421股，即非流通股股東支付流通權(quán)的價(jià)值為8956.8萬元，但大股東決定最終為每10股多付0.379股也即每10股支付3.8股。該方案實(shí)施后股價(jià)測算價(jià)值為9948萬元，比專家給出的方案多支付了近1000萬元。

　　3、在支付完成后，公司的非流通股份即獲得上市流通權(quán)。

　　4、公司全體非流通股東承諾：其持有的公司非流通股份自獲得上市流通權(quán)之日起，在12個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓。

　　5、股改前持有公司股份總數(shù)5%以上的非流通股股東承諾：除遵守股改后12個(gè)月內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓的規(guī)定外，額外承諾在前項(xiàng)承諾期期滿后，通過深圳證券交易所掛牌交易出售股份，出售數(shù)量占公司股份總數(shù)的比例在12個(gè)月內(nèi)不超過5%，在24個(gè)月內(nèi)不超過10%。

　　對(duì)價(jià)支付后，現(xiàn)有流通股東持股成本低于公司與國際接軌后的合理股價(jià)

　　據(jù)我們預(yù)估，海特高新2005年EPS為0.44元，股權(quán)分置前動(dòng)態(tài)市盈率為24.5倍，實(shí)施股權(quán)分置后持股成本＝10.80/1.38＝7.83元/股，僅為18倍，比在香港上市的同行業(yè)上市公司港機(jī)工程(0044.HK)的市盈率18.99倍還低，更明顯低于美國同行業(yè)板塊的平均市盈率24-25倍的水平。

　　根據(jù)前面的估值分析，對(duì)海特高新而言，18-24倍的市盈率是與國際接軌后較為保守而合理的估值范圍，合理股價(jià)在8.00-10.66元之間。對(duì)于目前流通股股東7.83元的持股成本而言，該股的股價(jià)已低于國際估值，投資評(píng)級(jí)為推薦。

　　作者：興業(yè)證券 機(jī)械行業(yè)分析師 龍華