江鈴汽車(000550)：未來增勢將強勁

　　王智慧，黃燕銘

　　江鈴集團以控制權換取生存空間

　　在江鈴汽車與福特汽車之間關系塵埃落定之后，我們發現江西省及江鈴集團之所以放棄此前盛傳的與昌河汽車的重組方案，其核心的要素在于：在世界汽車巨頭日漸控制中國汽

車產業的背景下，福特汽車對于江西省及江鈴集團而言是一個關系到未來生存空間的支柱。江鈴汽車只能通過加入到福特汽車在中國最大的合資伙伴長安汽車的體系之中才能獲得福特汽車的繼續支持，從而獲取更大的發展空間。

　　重組三方各取所需，皆大歡喜。本次重組是圍繞福特汽車展開，甚至可以說是在其主持下進行的，因此重組各方應包括福特、長安及江鈴三方。福特在本次重組中進一步整合了在國內的合資伙伴，在不增加合資名額的情況下增加了乘用車生產基地；長安集團則增加了年銷量合并范圍，為達到市場份額的15%從而成為大型企業集團邁出堅實一步；江鈴集團則通過重組鞏固了與福特之間的關系，并有望成為大型企業集團成員，為從福特和長安引入新車型打開了通道。

　　公司是福特汽車在中國的商用車基地

　　福特汽車作為美國第二大汽車廠商和六大世界汽車巨頭之一，進入中國市場的步伐卻明顯落后于大眾、通用、戴-克等歐美對手。從目前福特系在中國的合資進程看，雖然福特通過控股日本馬自達33%股權實現與一汽集團的合作，但是眼下其中國伙伴主要還是長安汽車。在專注于轎車的長安福特、一汽海馬之外，江鈴汽車將責無旁貸的承擔起作為福特在中國的商用車基地的職能。

　　通過1995年8月和1998年10月兩次溢價認購公司發行的B股，福特汽車共持有2.59億股江鈴汽車B股，占公司總股本的29.96%，持股比例超過江鈴集團和長安汽車所控制的比例。若考慮到預期之中的福特直接參股江鈴控股，其對公司的控股比例會更高。因此，福特汽車是公司最終的單一大股東和實際控制人。

　　福特汽車已控制公司管理層。在今年6月底新換屆的董事會(由9名董事構成)中，福特汽車委派4名，而在管理層人員中，福特汽車掌控著總裁、財務總監、采購副總裁以及技術副總裁等4個關鍵崗位，基本控制了公司經營管理。即使公司股權被置入江鈴控股后，也只會導致對董事會的微調，不會影響到福特對公司董事會和管理層的控制權。大股東與流通股東利益一致，治理結構完善。福特汽車直接持有公司B股，與流通股東的利益訴求一致。在其他國企中存在的大股東侵占上市公司利益以及定價不合理的關聯交易等問題由于外方的控制而鮮有發生。

　　公司車型屬精品組合，銷量快速增長

　　全順商務車：城市客貨兩用車的龍頭：全順商務車由福特汽車從歐洲引進，于1997年12月在江鈴汽車批量生產，可改裝成眾多專用車，如運鈔車、警車、郵政車等。全順引入中國以來，在短途客運、城市物流、專用車以及企事業單位通勤車等細分市場得到很好的應用，已成為客貨兩用柴油車的龍頭，市場占有率領先于主要競爭對手依維柯。針對城市化進程所帶來的城市物流用車市場的快速增長，公司充分利用全順車靈活性好的特點，推出多種改型的城市物流車，受到市場認可，這也是2005上半年全順銷量同比增長近30%的原因。

　　江鈴輕卡銷量雄踞細分市場榜首：嚴格意義上講，中國的輕卡技術都源自于日本五十鈴，江鈴汽車則是其中最為正宗的五十鈴傳人之一。江鈴輕卡定位于中高檔市場，主要競爭車型包括福田奧鈴、東風之星以及慶鈴N/T系列輕卡。江鈴汽車在國內輕卡市場與江淮汽車、東風汽車等同屬于第二集團，目前從銷量上均無法動搖福田汽車的行業龍頭地位。在第二、三集團中，公司輕卡銷量雖然與同時具備中低檔產品的江淮汽車、東風汽車之間存在距離，但是卻遙遙領先于定位高檔的慶鈴汽車，顯示出在細分市場較強的競爭力。

　　預計2005年總銷量將達到7.5萬輛，公司新一屆董事會初步確定，在2005年的基礎上，未來5年將實現汽車產銷量翻番，達到15萬輛。我們認為，在自主開發和引進車型并舉的基礎上，實現5年翻番的目標是可行的。在車型引進和更新的基礎上，目前三類車型依舊保持較好的增長態勢。

　　盈利能力處于同行領先水平

　　憑借定位中高檔的精品產品組合，公司盈利能力(尤其是毛利率)一直位居行業前列。2004年以來，由于行業需求下滑、原材料價格上漲以及福特汽車在公司的定位不確定等因素造成公司盈利能力出現較大的下滑。2005年1季度公司毛利率下滑到17.5%的多年來的低點，預計后期盈利能力將趨穩回升，公司將進入新一輪的盈利增長周期。

　　全順商務車是公司主要利潤來源：2004年，全順商務車貢獻了約25%的銷售收入，貢獻了約40%的毛利，成為公司利潤的主要來源，預計05年該比例將進一步提高，未來幾年內全順商務車將依然是公司主要利潤來源。得益于成功開辟城市物流細分市場，全順商務車05年銷量將保持快速增長，預計全年銷量將達到1.8萬輛，同比增長近40%。2006年依靠新推出的全順06款，銷量增速將維持在20%以上。07年開始，V348項目中全新的全順車將上市，形成新的增長點，從而促使全順進入新一輪快速增長。 2005年由于促銷和原材料漲價等因素，全順毛利率預計將比上年下滑約4個百分點，但06年后的毛利率將保持穩定，其原因一方面在于鋼材等原材料價格回落和新車價格的穩定，另一方面在于銷量的增長將攤薄新設備的折舊增加。

　　公司整體盈利能力趨穩回升：對于公司而言，05、06年是在戰略定位清晰后為后續大發展奠定基礎的兩年，兩年內的投資項目包括全順06款、寶典06款、寬體輕卡、V348項目以及歐III項目等，其中部分項目將在06年產生效益。需要指出的是，公司現金充沛，近年來的財務費用均體現為凈利息收入，預計2005上半年貨幣資金余額將達到18億元，上述投資項目均可以通過自籌資金解決，不需要從資本市場融資。

　　預計2005年公司整體毛利率水平接近20%，06年后將保持穩定。2005年凈資產收益率小幅下滑，并在2006年達到低點，2008年由于新車型的批量上市，凈資產收益率顯著回升。而EPS經歷05、06年的平穩增長后，從2007年開始將步入快速增長時期。

　　估值和投資建議

　　我們預計公司05、06、07、08年的EPS分別為0.46元、0.47元、0.55元和0.69元，05、06年是公司為推出新車型奠定基礎的兩年，研發投入及相關費用開支較大，因此，EPS基本維持平穩。07年開始，公司業績步入快速增長通道，06年至08年復合年平均增長率達到15%。 對于江鈴汽車的估值不能只用靜態PE來衡量，還應結合PEG來考慮。由于公司目前PEG較小，應給予公司行業平均值以上的相對估值水平。參考汽車行業平均PE水平，公司PE應在12-14倍，對應合理估值為5.52元至6.44元，價值中樞為6元，相對目前股價存在20%以上的上升空間，我們調高評級至增持。

　　基本面評分 51分

　　銷售收入增長率

　　江鈴汽車 行業

　　盈利預測