振華港機(600320)全球港口起重機之翹楚

　　招商證券 王海濤

　　近年來世界經濟和全球貿易量的高速發展為上游行業-港口機械提供了良好的發展契機；振華港機(資訊 行情 論壇)10年來已發展為占世界份額50%的龍頭企業，其在成本和價格方面具有強勁的競爭力。目前二級市場振華港機的股價離其價值中樞12.50元還有一定的距離，我們給予“謹慎推薦”的評級。

　　經營業績連年高速增長

　　振華港機從1994年到2004年10年間，主營業務收入由2.7億元增長到71.09億元，累計增幅2633%。振華港機用10年的時間走過了世界同行三四十年所走的路。公司生產經營業績高速增長，主營業務收入自2001年至2004年4年來主營業務收入復合增長率為35.07%，凈利潤的復合增長率為33.62%。

　　振華港機的主營業務是生產和銷售全球大中型港口使用的機械設備，主要產品是集裝箱起重機械，主要包括：岸橋(岸邊集裝箱起重機)和場橋(輪胎式集裝箱龍門起重機)。集裝箱起重機連續多年占銷售收入的91%以上。自1996年開始，振華港機是世界上最大的港口集裝箱起重機制造商，13年來公司生產大型岸橋600臺、場橋1000臺、吊具1200套，進入歐、美、東南亞等地的38個國家和地區，產品出口的比例連續四年在75%以上。

　　主營業務規模不斷擴大

　　集裝箱起重機械行業是一個資本密集型、勞動密集型產業，該產品的單臺毛利相對較低；振華港機主要產品銷售的毛利率在2001年、2002年、2003年2004年分別為：11.13%、9.23%、10.47%和12.96%，基本在11%左右徘徊。

　　產品的毛利率相對較低，因此不斷提高生產能力、擴大規模是公司取得經營業績高速成長的內因，振華港機四年來隨著固定資產投入的不斷加大，產品產能得到了相應擴大，目前岸橋的設計產能已從99 年的58 臺擴大到了175 臺，場橋的設計產能已從100 臺擴大到了300 臺。充分解決了產能瓶頸問題，滿足了集裝箱起重機械不斷增長的定單要求。

　　市場占有率位列世界第一

　　集裝箱起重機械作為重要的港口設備由于其單個產品價值高，使用對象相對集中，用戶采取的是全球招標方式，產品競爭市場較為有序，是一個典型的壟斷競爭市場。隨著行業的不斷整合，整個行業的市場形態日趨成熟，岸橋、場橋的設計日益標準化，市場集中度逐漸提高，訂單逐漸集中，目前世界上生產集裝箱起重機械的廠家主要有振華港機、KALMA、NOELL、三菱重工、三井集團。根據WORLD CARGO 的訂單統計，2003 年訂單前五位企業占全球訂單總量的87%。

　　振華港機憑借自身優勢，不斷擴大產能，與此對應的是公司市場占有率的不斷提高，從1999 年的25%的市場份額擴大到了2004 年的50%公司所獲得的產品定單，由公司計算所得。)

　　世界上能夠生產大中型港口集裝箱起重機的企業根據《WORLD CARGO NEWS》的統計共有55 家，集裝箱起重機械行業是一個典型的壟斷競爭市場，其中位居前5 位的企業占全球訂單總量的84%，前五位企業為振華港機、德國諾爾、上海港機、韓國現代和日本三井，與世界其他同行相比，振華港機的全球龍頭地位明顯，2004 年市場占有率達50%，而其余幾家公司的市場占有率都相對較低最大的為11%、最小的僅為6%。

　　競爭優勢突出

　　由于集裝箱起重機的毛利率只有12%左右，因此，在競爭中產品價格和成本是關鍵因素，振華港機之所以能在市場上不斷擴大份額其主要競爭優勢就體現在價格和成本方面。

　　價格方面的優勢：根據我國稅法和國務院的有關規定，振華港機的產品銷售適用增值稅。其中內銷產品的銷項稅為17%；出口產品的銷項稅為零。公司為出口產品而支付的相應進項稅額可以申請退稅。公司適用的退稅率為17%。對于12%毛利率的產品來說，出口退稅為公司的產品出口定價帶來的競爭優勢不言而喻。同時，公司壟斷地位的確立有助于提高公司產品的議價能力：全世界范圍內集裝箱起重機制造公司主要有振華港機、德國諾威爾、克魯勃，日本三菱、三井和韓國現代、三星等，按英國WORLD CARGO NEWS 雜志統計，振華港機連續六年所獲全球大型集裝箱機械訂單居世界同行首位，市場份額從1999 年的25%上升到2004 年的50%，其競爭對手市場份額基本上都低于15%，振華港機行業龍頭地位確立。龍頭地位的確立有助于提高公司產品的議價能力。

　　成本方面的優勢：由于集裝箱起重機械行業是一個行業集中度很高的壟斷競爭行業，各主要競爭對手產品技術差異較小，產品成本高低是個重要的競爭因素。集裝箱起重械行業是勞動密集型行業，與國外同行業相比，振華港機具有勞動力成本低廉的優勢，我國經濟活動人口達7.5 億，大量的農村剩余勞動力有待轉移。在中長期內，工業生產和城市經濟活動潛在和現實的勞動力供給量極大。國際勞工組織的統計資料顯示：2000 年我國制造業人工成本近1200 美元，不足發達國家的3%，僅相當于亞洲“四小龍”的5%-6%，不足巴西和墨西哥的20%，是亞洲“四小虎”的50%左右，在測算的16 個國家和地區中水平較低，競爭優勢明顯。

　　整機運輸優勢：能否及時交貨是集裝箱起重機械制造企業競爭優勢的重要因素，而港華港機是業內唯一自備7 艘六萬噸級大型機械設備運輸專用船的生產企業。

　　品牌優勢：根據《WORLD CARGO》統計，自1998 年以來，振華港機產品訂單已連續7 年排名世界第一，“ZMPC”已成為全球業內的知名品牌。

　　四大不確定性困擾其中

　　1、現金流趨緊能否得到改善？

　　財務指標反映出公司的資產負債率較高，應收賬款、存貨居高不下、現金流04年以前連續3 年為負值。應收帳款數額較大與港口集裝箱起重機行業的特點有關，由于產品的單臺價格很高(岸橋為500 萬美元，場橋為80 萬美元)，產品銷售一般分階段收取貨款，貨物裝船即確認收入，而按合同約定公司在產品裝船后才陸續收到客戶剩余的50%貨款，這種收取模式就導致公司應收帳款過大。公司近幾年生產規模的迅速擴張使得公司的銷售回款無法滿足生產所需投入，導致在行業快速擴張期內現金流為負。

　　雖然應收帳款較高、現金流趨緊與公司產品特定的銷售和周轉方式有較大關系。但反映在財務指標上就是資產負債率較高、管理費用和財務費用居高不下，部分吞噬了公司的利潤。應收帳款較高、現金流趨緊能否得到改善存在不確定性。

　　2、海運景氣度是否見頂？

　　相比04 年“淡季不淡，旺季更旺”的形勢，今年進入淡季通道的國際干散貨市場頹勢畢現，05 年6 月6 日波羅的海干散貨運價指數收報于3125 點，同比下跌192 點，跌幅為4.58%。由于航運市場與集裝箱起重機行業密切相關，因此航運市場的景氣度直接影響振華港機產品未來的市場需求(我們指2007 年以后的市場需求)。而目前航運市場是否已經見頂在業內尚無定論，存在一定的不確定性。我個人認為港口航運業盡管當前存在一定的季節性波動，但其彈性非常大，且與世界經濟保持明顯的正相關，目前預言航運業景氣見頂為時尚早。

　　3、人民幣匯率若調整對公司盈利影響幾何？

　　公司的主要產品外銷，外匯收入占主營業務收入的比重2004 年為76%，同時30%的配件從國外選購；因此匯率的變動產生的匯兌損益直接影響公司的利潤水平，在2004 年的報表中我們看到因為歐元對美元的升值直接造成了公司2004 年匯兌損失8500 萬元。這里我們主要分析人民幣升值對公司的影響。

　　人民幣升值對公司的影響有兩個方面：一是突然升值對公司2005 年凈利潤產生的直接影響；一是因為人民幣升值影響公司產品在國際市場上的價格競爭優勢。

　　4、鋼材的上漲對公司毛利率的影響幾何?

　　公司生產主要物料和配件為鋼材、電動機、電器控制設備等，電器控制設備是起重機的關鍵部件，主要是起重機的電腦自動化控制系統，00 年以前依賴進口，00 年以后行開發；電動機是起重機的動力部件，主要向上海電機廠采購或進口。每臺岸橋和場橋分別需要消耗鋼材1500 噸和120 噸。鋼材在原材料成本中的直接比例為18%。我們對鋼材漲價做了敏感性分析，前提是：1、對直接的鋼材成本(即18%)，不包括零配件的間接鋼材；2、以2004 年底的毛利率12.28%為基準計算。通過敏感性分析，我們發現，振華港機的產品價格上漲3%足以彌補鋼材上漲25%所帶來的毛利率損失。

　　投資評級

　　由于港口起重機在2007年以前的需求已經確定，產品市場需求是穩定增長的，振華港機所面臨的主要不確定性是一旦人民幣升值將帶來產品價格的波動，進而可能削弱產品競爭力、減少產品的市場份額。目前二級市場振華港機的股價為9.45元，離其價值中樞12.50 元還有一定的距離，我們給予謹慎推薦的評級。