南京中商(600280)：新百變動 中商得利

　　華泰證券 董宏宇

　　單店盈利能力不斷提升

　　公司堅持以連鎖百貨為主，倉儲超市為輔的發(fā)展戰(zhàn)略，截止2004年年底，包括母公司中央商場在內(nèi)，公司共擁有6家百貨商場。對于連鎖百貨商場經(jīng)營模式而言，我們強調(diào)對其母 公司盈利能力的關(guān)注，一套行之有效的運營制度將有力帶動新收購門店業(yè)績的提升。2004年，母公司中央商場的盈利能力再次大幅提升，毛利率及費用比例均呈現(xiàn)良好發(fā)展勢頭，與同業(yè)其他類似公司相比，其毛利率及經(jīng)營費用占收入比例也均居于前列，這也堅定了我們對于公司收購門店未來發(fā)展的信心。

　　新百變動，公司 “魚翁得利”

　　目前母公司仍是南京中商(資訊 行情 論壇)的主要利潤來源，2004年母公司實現(xiàn)營業(yè)利潤7813萬元，占合并后營業(yè)利潤的104.58%。母公司的經(jīng)營情況直接影響公司未來利潤走向。作為南京市新街口商業(yè)圈的重要商場之一，公司面臨諸如南京新百(資訊 行情 論壇)，金鷹股份(資訊 行情 論壇)、大洋百貨等多家商場的競爭，但從商品結(jié)構(gòu)和定位而言，同樣定位于傳統(tǒng)百貨的南京新百是公司的主要競爭對手。由于長期經(jīng)營形成的在周邊城市諸如馬鞍山等地的影響，新百商場的銷售收入一直高于中央商場。自去年5月開始，金鷹在二級市場強勢收購新百股權(quán)。2004年5月，金鷹董事長王恒正式成為新百董事長。然而，其后由于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓和職工安置等方面的安排不妥當，先后造成原管理層辭職和員工罷工等事件發(fā)生，截止目前為止，新百的經(jīng)營仍未完全走上正軌。僅從三季度經(jīng)營情況來看，新百商場的銷售收入就從2003年的3.5億下降至2004年的2.48億元，同比下降29.14%。新百的內(nèi)部問題乃至其運營上的反映將直接影響到其銷售情況，而與新百商品結(jié)構(gòu)最為近似的南京中商將有望成為最大的受益者。2004年后四季度母公司營業(yè)利潤同比上升1480萬元，占2004年全年增長營業(yè)利潤的43.01%。

　　新收購百貨店經(jīng)營狀況有望改觀

　　公司新收購的門店中除淮安新亞百貨外，2004年均為虧損。但從其原因來看，除連云港百貨大樓是由于全管理人員在經(jīng)營中主要以租賃為主，對商業(yè)從業(yè)經(jīng)驗不足造成虧損外，其余徐州百貨大樓及濟寧百貨大樓均于10月開業(yè)，經(jīng)營時間較短，加之開辦費攤銷等原因造成虧損，其中濟寧百貨大樓大額虧損主要由于公司對濟寧百貨大樓三年以上應(yīng)收帳款及有問題存貨計提了599萬元壞帳準備所至，如扣除這一情況，則濟寧百貨大樓2004年虧損不足200萬元。從公司新亞百貨收購當年盈利的情況來看，我們認為徐州百貨及濟寧百貨大樓2005年有望實現(xiàn)盈利，其中特別是徐州百貨，公司收購前即為盈利企業(yè)，在公司更為科學(xué)的管理下，盈利有望進一步提升。此外，針對連云港百貨大樓管理人員經(jīng)驗不足的情況，公司已專門指派一名副總前往當?shù)刂鞒止ぷ鳎?005年其虧損將大幅減少。

　　據(jù)了解，在公司收購門店中，徐州百貨大樓營業(yè)面積較大，約在5萬平方米左右，其余營業(yè)面積均在2萬平方米左右，除連云港外，其余門店競爭環(huán)境類似，按照淮安新亞百貨的情況，我們預(yù)計徐州及濟寧百貨大樓2005年將達到母公司單位銷售面積的一半，凈利率的35%，06年可達到母公司單位銷售面積的60%，凈利率的50%。而連云港百貨2005年經(jīng)營情況將有好轉(zhuǎn)，但由于其改造大樓費用的攤銷及市場培育的時間性，我們預(yù)計其2005年仍將虧損300萬元左右，2006年可達到其余門店2005年左右的水平。其后將隨地區(qū)收入增長穩(wěn)步增長。

　　超市與地產(chǎn)難成大器

　　公司利用配股資金建設(shè)的倉儲超市分別開業(yè)于2003年1月和2003年12月，其運營情況基本與我們之前的預(yù)計相符，2004年在新增鼓樓店的情況下，金潤發(fā)超市僅產(chǎn)生了383.05萬元的利潤，較2003年多110.77萬元。由于龍江店人流量已近飽和，而鼓樓店又面臨較大競爭，超市業(yè)未來利潤增長空間有限，難以成為公司利潤增長亮點。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可能成為短期利潤亮點，但并非我們建議關(guān)注的重點。公司近期發(fā)布公告，將以2929.2萬元受讓南京中央集團有限責(zé)任公司所持有的南京中商房產(chǎn)開發(fā)有限公司41.46%的股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后,公司將持有南京中商房產(chǎn)開發(fā)有限公司99%的股權(quán)。南京中商房產(chǎn)開發(fā)有限公司現(xiàn)正在南京市商業(yè)副中心地區(qū)開發(fā)建設(shè)的54層商住綜合樓“萬豪中心”項目，由于公司取得該地使用權(quán)時間較早，價格較低，預(yù)計該項目將可能為公司帶來較為可觀的收益。此外，雨潤此次對于中商的收購也是借助于其控股的子公司江蘇地華房地產(chǎn)發(fā)展有限公司進行，不排除這兩個公司以后在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上進行合作的可能。但據(jù)了解，南京中商與江蘇地華目前均無土地儲備項目，目前尚無法看出公司在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上的長期發(fā)展?jié)摿Α９史康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)并非我們建議關(guān)注的重點，短期房地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤的大幅上升有可能會造成其后期間業(yè)績的下滑，此效應(yīng)并非影響公司估值的主要因素。

　　四期工程將是2006年后新增利潤來源

　　公司4月12日發(fā)布公告稱擬籌建中央商場四期營業(yè)用房。該工程位于中央商場東南角，與公司已完工投入營運的二、三期營業(yè)用房相連接。計劃建筑層數(shù)為10層，其中地上8層商用房，地下2層停車場，建筑面積11000平方米。預(yù)計工程總投資約人民幣1億元(含拆遷費用)，預(yù)計工程工期為一年半。由于該工程與母公司合為一體，因此預(yù)計此項工程的成熟期較短，按計劃，該工程將于2006年底完成，我們預(yù)計2007年時即可貢獻利潤，照目前公司經(jīng)營情況，我們預(yù)計該項目可實現(xiàn)單年凈利潤921萬元，實現(xiàn)每股收益0.064元，

　　收購資源的來源成發(fā)展瓶頸

　　根據(jù)以上分析，我們認為公司未來業(yè)績的增長仍將主要依賴于其百貨門店的收購擴張。這一戰(zhàn)略也符合我們對百貨整體行業(yè)的判斷。但從公司所處區(qū)域來看，向蘇北發(fā)展面臨南通文峰的競爭，向蘇南則面臨上海等城市的強大百貨業(yè)壓力，公司未來收購資源的來源是我們對公司最大的擔憂所在。公司目前表示并無嚴格收購“目標”區(qū)域，而是有符合條件的即收購，這也使我們對公司的收購進度和收購資源無法把握。我們認為，新收購門店的資源將是公司的長期問題。

　　我們預(yù)計2005年、2006年公司將分別實現(xiàn)凈利潤7250萬元和11412萬元，實現(xiàn)每股收益0.51元和0.80元。考慮到公司長期收購資源的不確定性，我們認為應(yīng)給予一定折扣，18倍的市盈率應(yīng)是較合理的價格。據(jù)此計算，公司合理價位應(yīng)在9元附近。

　　基本面評分 56分

　　銷售收入增長率

　　南京中商 行業(yè)

　　盈利預(yù)測