金龍汽車(600686)：控制權解決帶來機遇

　　國信證券 陳永鋼

　　公司曾存在三個層面的控制權問題，目前問題已經基本解決。問題解決后，一方面，避免大股東之間思路上的分歧延誤公司發展的不利局面；另一方面，避免因股權分散、大股東無暇顧及而造成內部人控制的局面；此外，避免因董事會缺位延誤公司發展的不利局面。

　　大中型客車銷量保持穩定增長態勢

　　公司成立于1988年，1993年7月在上海證券交易所上市，是國內最早的客車上市公司，主要從事大、中、輕型客車和車身的生產和銷售。目前，公司主要通過控股金龍旅行車有限公司(下簡稱小金龍)和大金龍涉足客車整車制造，公司控股子公司廈門金龍車身有限公司(下簡稱金龍車身)主要從事輕型客車車身的生產與銷售。

　　未來幾年國內客車的出口將集中于中檔客車，銷售對象主要是發展中國家，銷售量將隨著渠道和售后服務的擴展而不斷增加； 隨著對客車舒適性、噪聲和排放要求的提高，國內客車的發動機技術將會迅速發展，憑借成本優勢，國內客車有望08 年后批量向發達國家出口。我們預計，2010 年客車的進出口順差量將擴大至26000 輛。結合對國內需求的預測，2010 年國內客車廠銷量將達到12.6 萬輛左右，2005-2010年平均增長8.2%。

　　控制權問題的解決為公司帶來發展機遇

　　公司曾存在三個層面的控制權問題：福建省汽車工業集團公司(下簡稱省汽)與廈門國有資產投資公司(廈門國投)對公司的控制權問題；公司對金龍聯合汽車工業有限公司(下簡稱大金龍)的控制權問題；大金龍對金龍聯合工業汽車(蘇州)有限公司(下簡稱蘇州金龍)的控制權問題。控制權問題困擾公司長達3年之久。

　　大股東之間思路上的分歧嚴重影響公司發展

　　01年9月，省汽受讓廈門市財政局持有公司的2575.8萬股(占公司總股本的17%，之前由廈門國投受托管理)，成為公司第一大股東。02 年9 月，廈門市財政局將持有公司剩余的1921.7 萬股(占公司總股本的12. 68%，之前由廈門國投受托管理)劃轉至廈門國投，廈門國投成為公司第二大股東。03年3月，廈門國投受讓中國汽車工業總公司的750 萬股，占公司總股本比例上升至17. 63%； 03年4月省汽再次受讓漳州閩粵第一城持有公司的316.7 萬股，占公司總股本比例上升至19.09%，仍處于第一大股東的地位。第一、二大股東對公司發展思路存在分歧，嚴重影響了公司發展。00 年公司配股方案雖經股東大會通過，但并未實施。01、02 年配股方案均未獲股東大會通過，從而造成公司自94 年8 月配股后，10 年間未融資的現象。而與此相對，00-04年，公司共派現12575.8 萬元，超出公司92 年上市和94 年配股兩次融資之和(合計11351 萬元)。

　　“內部人控制”導致前2年大金龍盈利明顯下滑

　　04年6月之前，大金龍有四大股東：廈門汽車(資訊 行情 論壇)、東風汽車(資訊 行情 論壇)、華能綜合產業和創新國際，四大股東都分別持有大金龍25%的股權。股權過于分散加上廈門汽車無暇顧及，造成大金龍內部人管理、缺乏長遠眼光，影響了其盈利能力，也引發了公司第三個層面的控制權問題。03年大金龍利潤總額的下降幅度大大超過小金龍利潤總額下降的幅度。

　　董事會缺位導致蘇州金龍盈利明顯下滑

　　蘇州金龍原由大金龍和蘇州機械控股有限公司共同出資設立，大金龍持有70%股權。01年6 月，蘇州金龍增資擴股，新增資本由10 位自然人(2 名蘇州金龍員工和8名大金龍員工)以“持股職工代表人”的名義持有蘇州金龍41.67%股權(其中大金龍員工持有29.67%股權，蘇州金龍員工持有12%股權)，大金龍對其擁有的股權由原來的70%下降為40.83%，而蘇州機械控股的股權由30%下降至17.5%，大金龍喪失了對蘇州金龍的控制能力。01 年12 月，大金龍與8 名大金龍持股員工簽訂了《股權轉讓協議》，受讓其持有的29.67%股權。02 年9 月，大金龍向廈門開元區法院起訴，請求依法確認股權轉讓行為有效，法院依法確認29.17%的股權轉讓。目前蘇州金龍股權轉讓的相關工商變更手續尚未辦理，大金龍按70%確認對蘇州金龍的投資收益。董事會的缺位嚴重影響了公司盈利狀況。

　　控制權問題的解決帶來幾個層面的優勢

　　公司層面：經福建省國資委和經貿委協調，04年11月，省汽將其持有公司的股份除收益權、股份轉讓及質押權外的股東權利授權廈門國投行使。04年12月28日，省汽推薦的3名董事辭職。05 年5 月18 日，公司換屆選舉，省汽推薦的獨立董事到期離職。此外，05 年1 月，廈門國投受讓廈門德誠投資顧問有限公司、廈門國貿(資訊 行情 論壇)紡織品有限公司、廈門東方偉業投資管理有限公司、漳浦縣佛曇大豐農場所持公司114 萬股(占公司總股本的0.75%)登記過戶，占公司總股本比例上升至18.39%。至此，公司層面的控制權問題得到基本解決。

　　大金龍層面：04 年8 月，公司受讓華能綜合產業持有大金龍25%的股權，公司第二大股東廈門國投同時也收購了東風汽車持有大金龍25%的股權。05 年3 月，公司再次受讓廈門國投持有大金龍1%的股權，持有大金龍的股權上升至51%，處于絕對控股地位。

　　蘇州金龍層面：目前蘇州金龍股權轉讓的相關工商變更手續尚未辦理，癥結在于：蘇州方面希望受讓大金龍10.5%的股權，雙方在股權轉讓價格方面還未達成共識。05 年6 月，蘇州金龍將召開董事會，大金龍將以04 年底的凈資產價格轉讓給蘇州方面10.5%的股權。與此同時，大金龍將取得對蘇州金龍的控制權，并相應推薦董事長和財務總監。

　　控制權問題的解決，一方面，避免大股東之間思路上的分歧延誤公司發展的不利局面(公司層面)；另一方面，避免因股權分散、大股東無暇顧及而造成內部人控制的局面(大金龍層面)；此外，避免因董事會缺位延誤公司發展的不利局面(蘇州金龍層面)。因此，控制權問題的解決為公司發展帶來機遇。

　　大金龍納入合并報表提升公司盈利能力

　　大金龍成立于1988年，是國內客車行業最早的中外合資企業。1989年以SKD組裝形式，引進德國奔馳公司當時最先進的車型和車身制造技術；1990年公司消化吸收引進的車身造型及制造技術，設計出了第一代中型豪華旅游客車產品；1994年，針對國內高速公路蓬勃發展的機遇，公司開發了適合高速客運的大型豪華客車；1995年，城市公交車開始向高檔化發展，公司又推出了豪華公交車；1997年，城市間中短途客運車輛面臨大批更新，金龍公司又推出了中、高檔中巴。目前，金龍客車涵蓋6—13 米五大系列各型客車、共五十多個品種。除控股蘇州金龍外，大金龍在紹興還有1 家分公司。04 年大金龍銷售客車5486 輛，其中大型客車2779 輛，中型客車2707 輛，實現銷售收入18.5 億元，利潤總額1500 萬元。05 年底，大金龍將遷往集美灌南

　　工業區廈門汽車工業城內，結束租賃廠房生產的局面。03 年—04 年6 月，由于股權過于分散、廈門汽車無暇顧及，大金龍業績出現明顯下滑。04 年下半年，隨著公司取得大金龍控制權，加大對大金龍的管理力度。

　　05 年1季度，大金龍正式納入公司合并報表。預計05年大金龍銷售超過7400輛左右，主營收入超過25 億元，約占公司主營收入44.7%；凈利潤超過6300 萬元(包括蘇州金龍)，為公司貢獻凈利潤3213 萬元，同比增長94.1%。未來3 年大金龍毛利率將穩定在10.5%左右，蘇州金龍每年將貢獻1300～2500 萬元投資收益，年均遞增46%。

　　對于周期性行業，采用相對估值較為合理，但作為客車行業的龍頭企業，公司盈利水平比較穩定，因此絕對估值也適用于公司。兼顧兩種估值方法，公司合理價位應當在8 元以上，給予“推薦”的投資評級。