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□第一創業證券研發中心 蘇永超
行業利潤增速回升
根據國家統計局的行業統計數據，今年1-4月，液體乳及乳制品制造行業，銷售收入同比增長34.12%，明顯高于去年同期的26.25%和去年全年的28.25%；行業利潤額增長速度回升
更為明顯，1-4月行業利潤額同比增長23.11%，比去年同期增速提高了6.28個百分點。行業利潤增速的明顯回升，主要有以下幾方面的原因：
一是今年以來乳制品行業沒有續演去年的價格大戰，在全國范圍內沒有爆發大規模的價格戰。根據國家發改委的價格監測和我們的統計，今年1-5月份，在監測的全國34個省份及直轄市中，有超過半數的地區，牛奶平均集市價出現了不同程度的上漲，有三分之一左右的地區價格下跌，而且上漲地區的平均上漲幅度明顯大于下跌地區的下跌幅度。
二是乳制品企業相對于上游的議價能力明顯增強。曾幾何時，奶源還是乳制品企業的必爭之地，企業為爭奪奶源不惜競相抬高原奶收購價格，特別是在2004年以來農產品價格的大幅度上漲，更抬高了奶牛的養殖成本，令乳制品企業面臨價格下跌，成本上升的雙重困難。但進入2005年，形勢似乎出現了突然的變化。雖然自3月1日開始，伊利和蒙牛在政府的主導下，為保護奶農的利益，調高了呼市及周邊地區的原奶收購價，但隨后卻傳來因伊利、蒙牛等企業聯手限價，山西太原、朔州等地，原奶收購價下跌的消息。雖然尚未有原奶收購價在全國范圍內全面下降的報道，但“一葉知秋”，在當前大企業對奶源的爭奪已經從區域走向全國的狀況下，部分地區原奶收購價格的下跌，已經發出了明顯的信號，在近幾年乳制品行業快速發展的帶動下，養牛熱已經使得奶源不再是制約乳制品行業發展的瓶頸，乳制品企業對上游的議價能力明顯增強。
三是銷售費用的良好控制也是今年行業利潤回升的重要原因。雖然今年乳制品行業銷售收入出現了加速增長的態勢，但銷售費用的增長速度明顯低于收入的增長。由于乳制品是面向大眾的快速消費品，宣傳、促銷及通路費用，在企業的成本費用中占有很高的比重，因此，費用的控制對提升企業業績有重要作用。今年伊利、蒙牛等龍頭企業的宣傳、促銷力度明顯降低。
四是行業集中度提高和行業內龍頭企業競爭策略的改變是行業利潤回升的關鍵所在。近年來，伊利和蒙牛公司的強勢競爭，使行業的集中度不斷提高。根據國際權威統計監測機構———AC尼爾森的監測數據，伊利、蒙牛兩大企業的市場份額不斷提升，行業從自由競爭走向壟斷，使龍頭企業獲得了更多的盈利空間。同時，伊利和蒙牛兩大龍頭企業的競爭策略似乎也有所改變，從爭搶奶源到攜手控制收購價格，從大打價格戰到共同減小宣傳和促銷力度，兩大企業在競爭策略上從爭奪市場份額向維持合理利潤的轉變，是行業利潤回升的重要因素。
公司具備長期競爭優勢
從行業的發展狀況看，伊利公司的競爭對手分為兩類，一類是城市型乳制品企業，一類是資源型乳制品企業。
伊利公司在與城市型乳制品企業的競爭中，處于明顯的優勢地位。其競爭優勢主要體現在以下方面：(1)奶源、成本優勢：伊利多年來一貫重視奶源基地的建設，目前在優質奶資源的占有上處于領先地位，占據了黑龍江的大部分奶源、內蒙古地區的半壁江山和華北的部分地區。目前，我國消費者的消費能力尚不強，牛奶作為日常消費品，價格是競爭中最為有力的武器。(2)順應現代人的消費習慣：對于生產巴氏殺菌奶的城市型乳制品企業來說，伊利等資源型乳制品企業生產的UHT滅菌奶，適宜長期保存。UHT奶由于符合現代消費的潮流，而大行其道， 這也是資源型乳制品企業長期的、根本的優勢所在。(3)產業鏈一體化競爭，使企業的競爭優勢更加突出，呈現出強者逾強的馬太效應。原奶作為液體乳的主要原料，具有無法保存的特點，在這種情況下，奶源會自動流向優勢企業，強化企業的競爭優勢。(4)技術優勢：伊利由于長期從事冷飲產品的開發，研究能力在同行業中居于首位。同時非常注重先進技術的引進和國際間的合作，如現在開發的伊利-托菲爾高檔嬰幼兒奶粉，已經成為伊利新的利潤增長點。
伊利在與同是資源型乳制品企業的競爭中(主要指蒙牛)，優勢和劣勢并存，主要的優、劣勢如下：(1)與蒙牛相比的競爭優勢在于產品線較寬，發展的基礎更堅實、業績更穩健。蒙牛畢竟是后起之秀，其90%的盈利都來源于液體奶產品，一旦液體奶的發展空間不足，蒙牛的持續發展將面臨嚴重的問題。因此，伊利在發展中更加穩健，潛力更大。(2)伊利在二、三線城市的發展中占有先發優勢。由于伊利在全國范圍內，特別是華東、華南地區全面布局的營銷模式，使伊利的銷售網絡更龐大、更健全，在這些二、三線城市具有先發優勢。而蒙牛由于采取重點城市“各個擊破”的營銷模式，在一線城市的投入更大，在二、三線城市的基礎尚顯薄弱，雖然2004年以來，蒙牛也在對這些地區大舉進攻，市場份額也在提升，但畢竟難度較大。(3)與蒙牛相比的競爭劣勢在于，與蒙牛相比，公司發展存在體制上的制約。蒙牛的民營體制和良好的激勵機制、積極進取的企業文化是蒙牛難得的競爭資本。
盈利預測及估值
根據伊利當前的發展態勢和生產能力擴張計劃，我們預計伊利2005、2006年每股收益分別為0.76元和0.99元。同時根據對毛利率和費用比率變動所作的敏感性分析，伊利2005年每股收益的區間在0.61元-0.89元之間；2006年每股收益區間在0.82元-1.15元之間。通過市銷率估值法和股息貼現模型分析，伊利公司股票的價值在16.32元，我們認為這應當是公司的合理價值，目前價格偏低，可考慮增持。
公司的風險因素包括：一是公司領導層變動給公司未來的發展前景帶來的不確定性。公司現在的實際運營由總經理潘剛主持，畢竟掌控伊利全局的經驗尚短，內部管理方面的諸多問題還都有待磨合。二是食品衛生安全問題，帶來的非系統性風險。三是農業部從今年開始公布口 蹄疫疫情，其對居民消費奶類食品產生的影響如何，尚未能評估。
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