廣州藥業(600332)：新官上任 拐點初現

    中信證券 姚杰

　　公司雖然擁有非常優秀的中藥資產，如品牌中藥陳李濟歷史400 余年，但上市之初為幾個子公司捆綁上市，形成“先有兒子，后有老子”的局面。上市后，各子公司各自為政，母公司對子公司的疏于管理，管理松懈，沒有有效地將資源共享及合理使用，致使股份公司總體業績表現差強人意。

　　去年業績滑落谷底

　　公司2004 年業績的大幅下降主要影響因素包括：

　　一是2004 年，貿易業務銷售毛利率由7.63%下降11.40%至6.76%，影響貿易業務的利潤增長及公司總體毛利率的下降；其次，分公司藥材公司由于計提大額存貨跌價準備及受其他非正常因素影響，2004 年嚴重虧損，對公司將利潤影響-8324 萬元；最后，各子公司為獨立的法人及納稅實體，由于廣告費超過主營業務收入8%，故超額部分不能在稅前列支，造成有效稅率高達62%。

　　經營拐點已經顯現

　　2004年下半年，具備良好企業經營業績記錄和較高知名度的原珠江啤酒董事長楊榮明和原白云山(資訊 行情 論壇)總經理謝彬分別調任公司的董事長和總經理，為公司發展帶來契機。新董事長有豐富的管理經驗，曾將兩家處于衰敗的企業帶出困境。傳奇經歷加上大股東充分授權，使其在廣藥享有較高威信，上任后開始強力推進公司內部的資源整合。從一季度的運營情況看，效果已經初步顯現，05年公司將出現恢復性增長，未來兩年有望保持20%的增長水平。對于股份公司而言，最主要的變化是母公司對下屬子公司的控制力增強。具體措施是：

　　一、 從母公司選派1-2 人參與到子公司的董事會或管理委員會中，參與子公司的經營決策。子公司向股份公司業績經營匯報會從過去的每年1-2 次改為現在的每月一次。

　　二、 對子公司的年度經營指標(收入、費用、利潤、應收賬款、現金流等)進行預算，對達不到指標的子公司領導予以堅決地撤換(目前已有子公司領導被撤換)。在指標的制定過程中，充分體現民主，是在母公司與子公司協商下共同制定的。指標的制定充分反映獎懲分明的特點，子公司領導的獎勵與其完成指標的情況直接掛鉤，尤其是超指標完成部分的權重較大。從2005 年一季度的業績看，止咳化痰利肺類藥取得快速恢復性增長，主要得益于潘高壽子公司的新任領導經營有方，也反映出母公司領導任人為賢的明智之舉。

　　三、 雖然公司原來的經營象是一盤散沙，但從去年開始，公司無論從中藥材的采購、包裝材料、到廣告宣傳、再到營銷隊伍的接合都在向統一、聯合方向轉變，由此將極大地降低公司的經營成本，為公司“擠出”許多利潤來。如公司的廣告將集中于海馬公司進行統一投標，實踐證明統一投標后公司可以更低廉的價格拿到廣告播映權，降低了公司的營業費用。再如目前各子公司自行負責自有產品的銷售，公司去年成立子公司盈邦公司，旨在將各子公司的銷售集中，網絡共享，2005 年先從新產品做起，未來將逐漸過渡到公司的成熟與核心產品。

　　四、 公司的醫藥工業與商業資源的有效嫁接。公司2005 年的目標是醫藥工業的收入占醫藥商業的比例從2-3%提高到10%。

　　今年業績有望創新高

　　公司旗下聚集了多個知名中藥品牌和一大批明星中藥品種，在華南地區有廣泛的市場影響力，是公司核心競爭力之所在。公司70%以上的毛利來自中成藥制造。而目前中成藥行業景氣水平目前處于成長階段。04年大陸中成藥行業營業收入70729百萬元，同比增長22.48%。05年1-2月大陸中成藥行業營業收入達10481百萬元，同比增長20.40%。行業毛利率較為穩定，中成藥制造毛利率在05年不會出現明顯下滑。另外，對于公司營業費用和管理費用居高不下的問題，公司ERP系統的實施有望降低公司05年部分相關成本和費用。

　　經過2004-2005年的不良資產處理和資源整合，有望從體制上激發作為老字號中藥企業的業績增長潛能。預計2005年費用和稅負的下降有望使公司業績超過歷史最好水平(2002年的0.195元左右)；2006-2007年公司制造業銷售增長水平有望恢復至15%左右的行業平均水平，并支持其業績實現20%左右的年增長速度。

　　未來將加強對子公司的整合

　　今后，公司將進一步加強對子公司的整合和管理，如取消主要子公司的獨立法人地位，將其變為公司的母體。另外，對經營規模小、產品競爭力弱或公司銷售能力不強的子公司進行資源優勢互補、合并。更重要的是，公司將積極進行與海外的合作，不僅包括醫藥制造業(如王老吉藥業)，也包括醫藥商業。公司在未來“十一五”規劃中，將繼續以中藥、大商貿發展為主，輔以發展生物藥及保健品等。

　　據今日投資《在線分析分析師》示，公司05年綜合每股盈利已由6個月前的0.17元逐步上調到目前的0.22元，對應動態市盈率22.7倍，低于目前市場上與公司具有可比性的品牌中藥企業，投資者可積極關注。

　　基本面評分 57分