江淮汽車：超越行業周期 轎車夢近在眼前

　　申銀萬國 王智慧

　　瑞風銷售量已躍居行業第一

　　公司三項主營業務中，輕卡貢獻的主營收入最大，04年以來維持在45%左右，而瑞風只貢獻40%左右的主營收入；但是，毛利總額中，瑞風貢獻了70%以上的份額，遠遠高于輕卡的 毛利貢獻(24%)。

　　未來三年，雖然輕卡銷量保持快速增長、盈利能力略有提升，但是盈利的主要來源依然依賴瑞風。瑞風成功定位于中檔公/商務用車，有效避開了與高檔車GL8、中高檔車奧德賽的直接競爭，同時以自身的品質優勢、大氣時尚的外形以及主動的價格策略在與風行的正面交火中奠定勝局。04年，瑞風銷售24,277輛，在MPV行業中僅次于GL8的29,086輛，領先于風行的16,486輛。05年1季度，瑞風實現銷售7035輛，不僅總量上超過GL8躍居行業第一，而且單月銷量均位居行業首位，顯示出較強的市場競爭力。

　　開發細分市場，瑞風銷量再創新高

　　企業及政府機關公/商務用車市場是瑞風商務車目前的主要市場，公司在立足于公/商務車市場做大做強的基礎上，繼續開發潛力巨大的短途快速客運市場和城市客貨兩用市場。

　　短途快速客運市場。隨著城鄉一體化進程加快，短途快速客運市場需求增長迅速，目前的短途客運市場主要由輕客占領，隨著MPV價格下移以及短途客運對舒適度要求的提高，MPV將在該市場上形成對輕客的擠壓。

　　城市客貨兩用市場。公司目前城市客貨兩用車以輕客和微型客車為主，微型客車在許多城市受到交通限制，輕型客車相對于MPV而言在性價比上已經處于劣勢，因此瑞風進入城市客貨兩用市場潛力很大。 公司04年底投放市場的瑞風彩色之旅就是針對短途快速客運市場和城市客貨兩用市場，單價12.8萬元，其性價比相對中高檔輕客具備優勢，替代輕客的市場前景廣闊。

　　柴油機項目提升輕卡盈利能力

　　輕卡銷量保持穩步增長。得益于國民經濟持續增長以及農村生活水平的顯著提高，公司輕卡銷量保持穩步增長。短期內，江淮汽車(資訊 行情 論壇)還難以撼動福田汽車(資訊 行情 論壇)的輕卡行業龍頭地位，但持續了近兩年的行業月度銷量第二的地位已經得到鞏固，只是05年開始來自東風汽車(資訊 行情 論壇)的競爭壓力開始加大。

　　輕卡發動機自產化將穩步提高毛利率。公司利用自有資金投資的輕卡柴油機項目，總投資約1.5億元，設計年產能5萬臺。目前輕卡的發動機主要來自于一汽錫柴、東風朝柴等廠商，車價在5萬元左右的輕卡外購發動機的成本約1萬元，發動機在輕卡成本中的比重非常高。發動機批量自產后可以輕卡降低成本，穩步提高毛利率，但提高幅度不大，不及瑞風發動機自產對毛利率的貢獻大。

　　成本和費用控制能力持續加強

　　模具折舊政策(工作量法)緩解毛利率下滑。公司瑞風商務車的模具采用按照3萬臺套工作量進行折舊，截至2004年中期，瑞風累計銷量已經超過3萬輛，一期模具已經折舊完畢。雖然有后續瑞風II代及SRV模具投入，但是預計投入量約8000萬元，投入額明顯小于一期投入的1.7億元，后續模具折舊成本將維持在較低水平，瑞風單臺成本相對04上半年減少約5000元，貢獻毛利率約4個百分點。 同時，年末申報所得稅時，稅務主管部門將模具折舊改按6年直線折舊計算應納稅所得額，模具折舊高峰時會產生“多折舊、多繳稅”減利現象，04下半年則開始進入“少折舊、少繳稅”的增利階段，有效稅率明顯降低。

　　期間費用率將回落約1.5個百分點。自2002年開始，瑞風商務車投放市場，公司營業費用因此逐年攀升，04年營業費用率達到7.83%，是行業可比公司中的最高水平。隨著瑞風車市場基礎逐步鞏固、輕卡市場份額進一步提高，廣告費用及其他營銷投入將保持穩定，營業費用率將穩步下降到6%-6.5%左右； 由于前期對于發動機以及SRV車型的較大研發投入，公司管理費用率一直維持在3.5%-5%之間，盡管SRV車型主要開發工作已經完成，但是后續發動機研發、瑞風及SRV改型以及轎車研發的投入將維持較高水平，管理費用率將維持在4.5%左右。預計05、06年總體期間費用率將回落到11%-11.5%之間，比04年下降約1.5個百分點。同時，公司04年底比上年末新增預提費用1.66億元，增幅達到168%，遠遠超過主營收入的增幅(48%)，為05年縮減費用提供了較大的預留空間。

　　產品升級戰略明朗 轎車理想近在眼前

　　收購重卡資產比預期提前。公司在04年底05年初收購了集團的重卡資產，比原計劃提前一年多時間。之所以提前將重卡資產納入到上市公司之中，一方面是因為目前正是重卡行業快速發展時期，上市公司提前收購可以趁早分享重卡的發展機遇。另一方面，江淮集團近年來的核心資產都集中于上市公司，上市公司之外可能并無多少實力來培育重卡業務發展壯大。

　　SRV預計今年3季度推出。公司醞釀已久的第一款乘用車——SRV(不同于04年對外宣稱的SUV)預計將在3季度推出，價格定位在12-15萬元之間。由于相同價格區間的競爭車型可能包括新近推出或即將推出的長城哈弗CUV和奇瑞SUV瑞虎，公司將會根據競爭車型的市場策略相機選擇推出時機和合理定價。

　　整合全球資源、實現轎車理想。經歷了90年代初找不到大集團作為靠山的彷徨，體會了90年代中期底盤業務從創業到雄踞行業榜首的艱辛，領悟了收購集團輕卡業務迅速走向成功的真諦，感受了20世紀初引進瑞風快速走向成功的喜悅，江淮汽車在磨練中總結出獨特的“反周期運作”模式，在市場競爭中樹立起自信，進入轎車領域當然成為江淮人難以割舍的追求。公司通過瑞風、SRV等車型的生產、銷售經驗的積累，基本具備了合作開發和生產轎車的能力。預計，公司將在2007年推出首款自主品牌轎車。

　　以發動機自產化為紐帶提高產品制造能力

　　發動機是汽車的心臟，發動機受制于人的整車企業，其市場競爭力肯定難以持久。2004年以前公司沒有發動機生產能力，瑞風的發動機完全來自韓國整機進口，輕卡的發動機則從一汽錫柴、東風朝柴等廠商采購。從2004年開始公司大量投資于與整車配套的發動機產能。2004年可轉債資金發動機項目投資后，瑞風發動機實現部分CKD，并逐步轉向國內采購零部件加工總成。05年3月份，公司從韓國現代汽車購入成熟生產線1，意在通過引進原裝線來為瑞風車配套發動機，同時將目前生產柔性更高的HFC486QE線解放出來為SRV以及將來的轎車配套。為輕卡配套的柴油機生產線設備也正在采購之中，而重卡發動機尚未有明確的自我配套投資計劃。

　　公司大力培育發動機生產能力，一方面意在提高現有產品的盈利能力，另一方面則是規劃盡快建立起強大的發動機制造能力，向產業鏈的上游延伸，為乘用車的批量生產奠定基礎，畢竟轎車市場上的競爭是需要雄厚的制造能力作為保障的。當然，發動機自身就是一個精密系統、部件眾多、結構復雜、加工精度高，對工藝、材料、設計以及匹配都有很高的要求，其制造能力形成需要一個積累的過程，不能期望在短期內達到大幅度降低整車成本并批量外銷的目標。

　　業績超越行業周期

　　公司業績并未隨汽車行業的衰退而出現減緩，明顯超越了行業周期，預測2005年凈利潤可達到4.06億元，比04年增長26.4%，按目前股本計算每股收益可達0.98元。按照可轉債全部轉股后的股本(約5.63億股)計算，公司05、06年EPS分別達到0.72元和0.74元，公司股價目前的市盈率分別為9.4倍和9倍。公司作為細分行業的龍頭，PE應該在10倍至11倍之間，合理股價應該在7.5元至8元，目前股價存在10%至16%的低估，我們將公司投資評級上調至“增持”。

　　基本面評分 89分