晨鳴紙業(000488)：造紙業旗艦 估值偏低

　　造紙行業正在我國快速發展

　　在我國造紙業是一個高速成長的行業，最近幾年，我國紙和紙板產量、消費量一直保持每年8%左右的速度增長，我國現在已經是世界上僅次于美國的第二大紙品消費國，各類紙和紙制品的消費量占世界紙消費總量的14%以上。2002年我國人均紙業消費30公斤左右，只有世界平均水平的一半，世界紙業強國美國、日本、加拿大、芬蘭等國的水平大致是我國的 8至10倍，同時我國是世界上最大的紙貿易凈進口國，至2003年紙制品已經成為我國僅次于石油和鋼材的第三大用匯商品，使國家面臨著不小的外匯壓力，隨著我國經濟形勢的持續好轉，出口貿易的強勁回升，人們物質文化生活豐富和提高，新聞紙、生活用紙、包裝紙等紙品的需求量將繼續快速增長，預計在未來幾年，我國造紙業增長速度仍將高于的增長速度。

　　銅板紙子行業產能在逐漸增大

　　銅板紙作為高檔印刷用紙，是我國近10 年來社會需求發展最快的紙種之一，年遞增率高達18.8%。我國銅板紙市場在2000年時有超過50%的市場份額被進口銅板紙占領，到2003年進口銅板紙市場份額卻已經下降到23%，這主要得益于我國國內銅板紙生產企業(包括外資進入投資企業)的生產能力和產品質量迅速提高，尤其是APP鎮江金東紙業等銅板紙項目投資擴產和崛起。

　　目前國內銅板紙生產能力已經超過200萬噸，除了滿足國內市場需求外，部分銅板紙產品還銷往國外，且出口量逐年增加、進口量逐年減少，另一方面，由于2003年8月6日起對原產于韓國、日本的進口銅板紙征收4%-71%不等的反傾銷稅，期限為5年，這使我國國內銅板紙現有生產企業有了一個相對較好的發展環境，2004年基本上沒有大型銅板紙產能項目投產，2005 年以后銅版紙產能的擴張速度又將達到40%以上，將超過銅版紙需求量的增長速度，隨著未來銅版紙產能的進一步大幅擴張，銅版紙市場2005 年以后將呈現供大于求的局面， 2004 年隨著國際漿價能源價格的持續上漲和運輸成本的增加，金東紙業和晨鳴紙業(資訊 行情 論壇)開始聯合上調銅版紙售價，市場價格由2003 年平均6800 元/噸上調至8100 元/噸，但4 月銅版紙價格達到頂峰后價格又有所回調，說明當前供需基本平衡的格局難以支持銅版紙價格大幅走高，前期銅版紙價格的大幅上漲主要還是來源于原材料成本的大幅上升。

　　晨鳴效益居行業之冠

　　公司產能由上市初的不足6萬噸猛增至04年的150萬噸，晨鳴紙業目前已發展成集制漿造紙、造紙機械、熱電于一身的集團化造紙企業。產品包括文化用紙、報刊用紙和包裝用紙三大類，主要有銅版紙、輕涂紙、雙膠紙、書寫紙、新聞紙、箱板紙等8大系列、200多個品種，晨鳴紙業以文化紙的生產為主，文化紙產能約110萬噸(包括新聞紙)。經過多年的經營，公司已在高檔文化用紙方面確立了國內領先地位，晨鳴紙業是國內目前最大的國有控股造紙企業，經濟效益連續9年位居全國同行業首位。

　　晨鳴紙業2000-04年的經營狀況基本呈現良好上升態勢，其中主營業務收入02、03、04年分別增長85.19%、30.63%、21.40%，公司的市場地位得以不斷鞏固并提高，此外營業利潤、利潤總、凈利潤02、03年也保持了較高的增長，但這種高增長到了04年均有所下降。

　　2000-04年晨鳴紙業的主營業務收入、凈利潤均遠遠高于華泰股份(資訊 行情 論壇)，這兩項絕對數的領先表明公司的市場優勢明顯，但04年優勢差距已經開始逐漸縮小，而且從5年的數據中還可以看到凈利潤的增長幅度遠低于主營業務收入的增長，這種不協調的增長表明晨鳴紙業的管理還有很大的改善空間。

　　新項目將成利潤增長點

　　公司在04年9月發行的20億可轉債項目，已經于2004年4月和10月通過銀行借款實施了。其中年產30萬噸高檔涂布白紙板項目在壽光本部實施，實際年產量可望達到50萬噸。年產20萬噸低定量涂布紙項目在江西晨鳴實施，實際年產量可望達到35-40萬噸。它們將成為公司05年的利潤增長點。

　　涂布白紙板：根據公司設計，該項目潛在的生產能力將達到50萬噸以上，實際的產品構成主要還是處決于市場的需求狀況，由于白卡紙的價格相對比較高，在市場狀況允許的情況下，會盡可能多的生產白卡紙，最優狀況是生產30萬噸的白卡。截止3月底，公司已累計生產白卡3萬噸，針對05年國內白紙板項目生產線新上的較多，產能擴張較快，將會導致白紙板、尤其是毛利較高的白卡紙價格下調的形勢，04年3月初山東五家白卡紙主要生產商在晨鳴召開了白紙板的價格協議會議，一致同意將白卡紙的價格提高100元/噸，至7500元左右，這樣的舉措在某種程度上能維持公司利潤的穩定。

　　低定量涂布紙：公司年20萬噸低定量涂布紙項目2007年完全達產，2005-2006年可分別釋放產能16、18萬噸，晨鳴生產的低定量涂布紙除了滿足國內市場以外，還將通過國外的銷售渠道外銷，目前此項目進入生產調試階段，低定量涂布紙價格從3月初以來已提價500元/噸，普通輕涂將達到7200/噸左右，高檔輕涂達到7350/噸左右。

　　造紙業的“旗艦”，估值低于國際同行

　　晨鳴紙業目前已發展成為國內生產規模最大、盈利能力最強、技術裝備最先進、產品科技含量高的大型現代化造紙集團，公司的主要經濟指標在全國同行業長期保持絕對領先地位，堪稱全國造紙業的“旗艦”，公司今后幾年的利潤增長點主要體現在壽光晨鳴30萬噸涂布白紙板項目、江西晨鳴20 萬噸低定量涂布紙及18.7萬噸漂白化學熱磨機械漿國債技改項目，新項目投產所帶來產銷規模增長以及獲得抵免所得稅的收益，將確保公司05年業績大幅增長，我們預計2005年晨鳴紙業EPS將達到0.85元，目前公司動態市盈率僅為 10.51倍，與國際造紙行業優勢企業15倍左右的市盈率相比也是較低的，公司股價被低估因此我們調高公司評級為買入