內蒙華電(600863)長期價值被嚴重低估

　　□國信證券研究所　杜猛　楊治山　吳非

　　內蒙華電(資訊 行情 論壇)主要從事火力發電，截至2004年底，公司可控裝機3909MW，權益容量3708MW，無論從企業絕對規模還是單機容量角度看，都屬國內大型火力發電商。作為原內蒙古電力集團在資本市場唯一的融資窗口，公司幾乎參與了所有蒙西電源項目的建設，04年底公司權益裝機占蒙西裝機容量的40%。公司股票昨日的收盤價為3.17元，我們認為 已經跌入投資區間。

　　售電量升價增

　　根據我們對蒙西地區電力市場的預測和判斷，內蒙華電的機組利用率在05年將繼續維持04年的水平，甚至有的電廠還會創出新高。雖然06年隨著區內機組投產高峰的來臨，保守預計公司機組利用率會有回落，但新增裝機的大規模投產將使公司的發電量繼續增長，預計05、06年公司可控裝機發電量將達287億千瓦時和316億千瓦時。

　　蒙西擁有豐富的煤炭資源，發電成本較低，因此從全國范圍來看，蒙西的上網電價一直處在下游水平，基本不存在全國聯網后電價體系受到沖擊的風險；而且從蒙西的電力資源來看，基本上是處于電力凈輸出的位置，未來的整體電價水平會呈現逐步走高的趨勢。按照我們的預測，公司05、06年可控裝機的平均上網電價(不含稅)為0.199元／KWH和0.206元／KWH，分別比04年提升7.70%和11.35%。值得一提的是，公司電價基數低，毛利率水平也不高，因此盈利對電價敏感度極高。

　　長期投資價值明顯

　　我們認為，公司的投資價值主要體現在以下四方面：其一，逆向投資終獲益。1999-2003年之前，全國絕大多數地區新建項目被暫停，而公司逆向投資，新項目基本沒有停止，從2004年開始，新項目陸續投產，并在2005-2008年形成投產高峰，年復合增長達到18%。

　　其二，2005年發電毛利率將U型反轉。在煤價上漲的重壓下，公司毛利率在2004年大幅下降，但隨著新機組的不斷投產，機組結構被優化，電量增長帶來的應是更大幅度的盈利增長。預計公司毛利率將在2005年實現U型反轉，而2006年的上升趨勢將非常明顯。

　　其三，參股項目效益顯著。目前，公司在建和擬建的參股電廠權益裝機為2019MW，在05-08年將陸續投產，而且這些機組的盈利水平遠遠高于公司現有的老機組。隨著這些機組的投產，公司投資收益將逐年增加。我們預計到06年，投資收益將占公司凈利潤約50%。

　　其四，公司收購價值明顯。在主要火電上市公司中，內蒙華電以市值計算的單位裝機價格最低，我們認為其收購價值最為明顯。在考慮各公司的ROE之后，我們的比較因子顯示內蒙華電仍具優勢，隨著公司未來ROE的逐漸提高，這種比較優勢將更加顯現。

　　當然，公司股票目前風險仍存，主要體現在公司控股電廠有8000萬元國債托管在閩發證券，國債投資可能產生損失。公司在2004年已計提4000萬元壞帳損失，預計2005年仍將繼續計提剩余部分；此外，2005年公司擬按照10：3的比例實施配股，如果實施，會攤薄當期業績0.01元／股。但我們認為，計提壞帳后的業績并不反映公司真實盈利水平，更不反映公司長期高速增長的態勢和真實價值，單純以2005年初火電最差表現為背景，以公司目前較差發電資產為衡量基準進行定價并不合理。結合公司將持續享受10年15%的西部大開發所得稅優惠，公司長期價值已經被嚴重低估。

　　合理股價4.81元

　　鑒于電力行業現金流量穩定，現金流折現法是我們對電力上市公司最主要的估值方法�；�于10.30%的貼現率、0%的永續增長率和30%的目標債務比例，我們得出內蒙華電的合理價值為179.02億元人民幣，折合每股4.81元，相當于12.6倍2006年預期市盈率。

　　給予“推薦”評級

　　如果僅以05年動態市盈率來考察內蒙華電，其在同類公司中優勢并不明顯，但我們認為，05年的業績并不反映公司長期增長的態勢和真實價值，公司資產結構的逐步改善也沒有在05年得到有效展示。單純地以05年火電行業最差表現為背景，以公司目前較差發電資產為衡量基準來給公司進行定價并不合理。我們發現，在對公司絕對估值過程中，即便采取最嚴格和保守的標準，其長期價值也遠遠高于當前股價。因此我們認為，公司的長期價值相當明顯，對于有中長期投資理念的投資者應是不錯的選擇。

　　雖然受煤價大幅上漲而電價調整尚未到位的影響，內蒙華電2005年一季度的業績出現下滑，同時一季度供熱亦造成公司較大虧損，但我們認為，隨著二、三季度供熱的停止和電價調整，公司業績將迅速回升。內蒙華電當前股價充分反應了公司最差的境地，已經跌入投資區間，目前已是很好的買入時機，給予“推薦”的投資評級。