中遠航運(600428)：特種市場壟斷經(jīng)營者

　　國泰君安證券 高廣新

　　在航運市場未來三年由于運力大規(guī)模新增導(dǎo)致的供過于求風(fēng)險下，中遠航運(資訊 行情 論壇)所處的特種細分市場運力基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，與部分境內(nèi)外上市公司比較，中遠航運目前的市場定價尚未充分反映其較高的市場地位和高成長性。

　　今年一季度，BDI 平均指數(shù)4579 點，較04 年平均指數(shù)上漲1.25%，但較04 年同期平均指數(shù)下降了13.14%。與BDI 走勢比較，中遠航運期租水平表現(xiàn)出堅挺的持續(xù)上漲趨勢，一季度期租水平分別較04 年全年和04 年同期上漲13.05%和23.55%。

　　規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)

　　中遠航運04 年下半年從大股東處收購和光租的47 艘雜貨船、多用途船于當年四季度投入運營，經(jīng)過半年的磨合，其規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)。今年一季度，中遠航運主營收入、主營利潤和凈利潤分別同比增長166.3%、165.9%和166.9%，毛利率和凈利率略有上升。

　　05 年全年，我們預(yù)計中遠航運在期租水平保持1 季度增長水平、半潛船價格空間打開、燃油和船員費用如公司公告增長的前提下，收入和凈利仍將分別有91%和83%的顯著增長，資產(chǎn)盈利能力持續(xù)上升。

　　最少的運力增長&最小的市場風(fēng)險

　　全球航運市場持續(xù)兩年的高度景氣令航商在不斷加大新造船力度和二手船收購規(guī)模的同時，盡可能延長現(xiàn)有船舶的報廢期限，使得04 年成為歷年來新增運力規(guī)模最大而報廢運力規(guī)模卻最小的一年，并促使年初全球總運力增速達到5.7%的歷史高位。

　　未來三年大規(guī)模的新增運力投放使得業(yè)界對運力過剩的擔憂日益加大，并初步形成了運價溫和調(diào)整將在06年底、07年初來臨的共識。而在這一系統(tǒng)風(fēng)險下，特種船市場的風(fēng)險相對于油輪、干散貨、集裝箱船等主導(dǎo)船型市場而言可以說是最小的，主要理由包括：

　　1、運力規(guī)模呈下降趨勢。01-05年初，包括雜貨船、多用途船、滾裝船、冷藏船等在內(nèi)的普通特種船運力以1%的年均速度下降，同期三大船型運力規(guī)模持續(xù)上升(其中散貨船和集裝箱船年均增速分別為4.1%和9.6%)。由于該船型船齡老化，超過25 年的運力占到總運力的32.5%，

　　因此預(yù)計未來三年新增運力規(guī)模大大小于報廢運力。

　　2、替代效應(yīng)不顯著。目前，相對于中遠航運所經(jīng)營的特種船，只有部分規(guī)模較小的散貨船(4 萬DWT 以下)和集裝箱船(1000TEU 以下)可與其形成替代效應(yīng)，但該類船同樣存在船齡老化的問題，實際運力增長不大或有所下降。

　　3、全球經(jīng)濟預(yù)期良好和經(jīng)濟全球化不斷深化所帶動的普通特種船市場需求增量，預(yù)計在未來三至五年的中期階段內(nèi)超過因碼頭和貨物結(jié)構(gòu)升級而導(dǎo)致的市場需求減量，使得該市場這一時期運力需求呈穩(wěn)定小幅上升趨勢。

　　4、綜合考慮，未來三至五年中期階段內(nèi)，普通特種船市場供求基本平衡。

　　細分市場的壟斷經(jīng)營者

　　航運市場屬于競爭性市場，其中集裝箱、散貨船、油輪三大主力船型市場表現(xiàn)得尤為明顯，根據(jù)最新的集裝箱船隊運力統(tǒng)計，全球最大的集裝箱船隊的市場份額不過12%，排名前20 位的船隊，其市場份額多在5%以下。盡管航商間以戰(zhàn)略聯(lián)盟形式加強合作，但其穩(wěn)固性要大大弱于以股權(quán)形式組成的利益體。相對于航運市場總體的充分競爭而言，中遠航運作為全球最大、船型最豐富的特種船隊之一，在其所處細分市場或航線占有絕對的市場份額。

　　對現(xiàn)有運力具有較大的操作空間

　　未來三年，中遠航運現(xiàn)有業(yè)務(wù)運力預(yù)計保持穩(wěn)定，雖然其船舶船齡較高，但仍未到33 年的最長報廢期(除2 艘1.9 萬DWT 的雜貨船最長報廢年在08 年8 月和09 年2 月外，其他船舶最長報廢年均在2010 年以后)，因此在旺盛的市場需求下，公司仍可以通過推遲報廢期保持運力的穩(wěn)定。從另一方面看，中遠航運多數(shù)船舶以賬面價值加一定溢價從大股東處收購而來，成本低廉，目前二手船和拆解船價格持續(xù)上漲，中遠航運根據(jù)市場情況靈活操作以獲取最大收益的空間很大。

　　汽車船：分享中國汽車業(yè)的成長 目前，6 大公司控制了全球汽車船航運市場60%以上的份額，基本進入穩(wěn)定階段，而我國沿海汽車航運市場方興未艾，隨著我國汽車產(chǎn)量的快速增長和汽車制造業(yè)利潤水平向全球低平均水平的快速靠攏，具有低損耗、低成本優(yōu)勢的汽車航運市場將獲得較大的發(fā)展空間。目前，我國汽車工業(yè)產(chǎn)量已位居世界第4 位，隨著我國汽車企業(yè)在世界汽車工業(yè)體系中地位的逐步提高，提高全球市場份額已成為其未來持續(xù)增長的必要策略。

　　看好我國汽車沿海和出口航運市場的發(fā)展前景，目前國內(nèi)已有包括中遠航運在內(nèi)的五六家企業(yè)先期進入(中遠航運與日本郵船成立中遠日郵汽車船運輸有限公司、中海與川崎汽船組建中海川崎汽車船運輸有限公司、中外運分別與日本東車輪船公司和商船三井合資成立中外運東車海運有限公司和中外運商船三井航運有限公司、上海安盛汽車船務(wù)公司、深圳長航公司)。

　　中遠航運目前擁有4 艘汽車船，其中2 條自營、2 條由合資公司經(jīng)營。盡管04 年其營業(yè)利潤只有113 萬元，對公司利潤貢獻微乎其微，但我們預(yù)計其未來三年將成為中遠航運現(xiàn)有業(yè)務(wù)中增長最快的業(yè)務(wù)。

　　半潛船：05 年打開價格空間 半潛船是特種船市場中進入壁壘最高的細分市場，高資金壁壘、高技術(shù)壁壘、高客戶壁壘、高承載貨物價值擔保壁壘使得目前全球該市場只有包括中遠航運在內(nèi)的兩家企業(yè)在壟斷經(jīng)營。

　　中遠航運由于進入市場晚(2 艘主力半潛船03 年投入)、運力規(guī)模小(DOCKWISE12 艘，中遠航運3 艘)，過去2 年處于市場培育階段，04 年毛利率只有30.4%。05 年，隨著培育期的完成，中遠航運半潛船收費價格將大幅提升，我們初步估計其營業(yè)利潤將有不低于100%的增長。

　　油輪：中國油輪船隊三巨頭之一 目前，中遠集團擁有和經(jīng)營包括3 艘VLCC 在內(nèi)的油輪19 艘、193.6 萬載重噸。未來三年，中遠計劃將油輪船隊規(guī)模進一步擴大至400 萬載重噸，最終擁有20 艘VLCC，以保證在我國實施石油安全戰(zhàn)略儲備后，獲得承攬進口石油30%的市場份額。根據(jù)中遠集團的戰(zhàn)略規(guī)劃，油輪運力未來將整合到中遠航運平臺下，屆時中遠航運經(jīng)營規(guī)模有望再次翻番。

　　股價未充分反映市場地位

　　由于缺乏經(jīng)營特種船的上市公司，我們選取了國內(nèi)、美國和香港以干散貨為主營業(yè)務(wù)的上市公司進行比較，以期估算中遠航運合理的市場價值。上述公司中，美國幾家公司的船隊規(guī)模和市場份額都難與中遠航運和中海發(fā)展(資訊 行情 論壇)相比，而中海發(fā)展只在國內(nèi)沿海市場擁有絕對的市場份額，在國際市場份額亦不大。此外從成長性看，中遠航運近期跳躍式發(fā)展在國內(nèi)外都是罕見的。以中遠航運的市場地位和成長性，從目前市場定價的比較看，并未獲得充分反映。因此，我們3 月15 日給出的20-22元的價格區(qū)間應(yīng)屬保守，維持“增持”的投資建議。