廣州藥業(yè)推行資源整合 基本面發(fā)生變化

　　□興業(yè)證券 王斌

　　去年，廣州藥業(yè)(資訊 行情 論壇)(600332)管理層發(fā)生重大變動，珠江啤酒的董事長楊榮明調(diào)任廣藥集團(tuán)及上市公司董事長，白云山副總經(jīng)理謝彬調(diào)任廣藥總經(jīng)理。

　　新董事長有豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗，曾在短短幾年內(nèi)成功地將鷹金錢集團(tuán)、珠江啤酒的 經(jīng)濟(jì)效益大幅提升。自去年7月份上任后，新的管理層便大力推進(jìn)公司的資源整合。　

　　多項舉措整合資源，強(qiáng)化管理

　　首先參與各子公司的經(jīng)營決策。原來上市公司與各子公司只有一年兩次的象征性經(jīng)營會議，現(xiàn)改為各子公司一把手每月必須向董事長、總經(jīng)理當(dāng)面匯報工作，并對出現(xiàn)問題提出對策。

　　其次，加強(qiáng)對子公司的考核力度。過去雖然也有考核目標(biāo)，但對未完成任務(wù)的子公司管理層無懲罰措施。去年公司更換了業(yè)績表現(xiàn)較差的數(shù)家子公司管理層。

　　再次，統(tǒng)一采購，節(jié)省成本。推行“四個統(tǒng)一”：即各種中藥材統(tǒng)一由中藥材采購、糖等大宗原輔料統(tǒng)一由盈邦公司采購、進(jìn)口設(shè)備及原料統(tǒng)一由進(jìn)出口公司采購、廣告費(fèi)用統(tǒng)一由中藥材公司下屬的廣告公司統(tǒng)一采購。該措施去年已開始實施，效果已初步顯現(xiàn)。如原來不起眼的藥品包裝材料統(tǒng)一采購后，全年節(jié)省成本800萬元左右。各子公司每年需采購巨額的藥材等原料，廣告費(fèi)用合計支出每年在2億元左右，因此，統(tǒng)一采購有望將成本有效降低。

　　解決實際稅率奇高問題。公司實際稅率逐年攀升，去年三季度達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的60%。原因主要有：母公司無經(jīng)營性資產(chǎn)，其管理費(fèi)用不能在稅前抵扣；各子公司單獨(dú)納稅，巨額的廣告費(fèi)用不能稅前列支及虧損子公司不能用于抵稅。針對這些情況，主要措施：擬將盈邦公司與母公司吸收合并，使母公司成為經(jīng)營性實體；將虧損公司扭虧為盈。另外今年新稅法規(guī)定，廣告費(fèi)用稅前抵扣標(biāo)準(zhǔn)由原來主營收入的8%提高至25%。因此，2005年實際稅率有望顯著降低，預(yù)計會低于2003年水平。

　　提高資金使用效率。公司資產(chǎn)表上有8億元的貨幣資金，同時又有7億元的短期借款，這種奇怪現(xiàn)象在統(tǒng)一管理的公司內(nèi)絕不可能出現(xiàn)。一方面一些子公司資金閑置，而同時另一些子公司因周轉(zhuǎn)去向銀行借高額貸款，造成公司較高的財務(wù)費(fèi)用。目前公司已利用內(nèi)部先進(jìn)的ERP財務(wù)管理系統(tǒng)，對部分閑余資金進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)度，有望降低財務(wù)費(fèi)用。

　　財務(wù)狀況健康，經(jīng)營效率高

　　由于原來廣州藥業(yè)內(nèi)部各子公司間缺乏統(tǒng)一調(diào)度，導(dǎo)致償債能力偏低，整合后有望得到改善；應(yīng)收賬款、存貨等指標(biāo)優(yōu)于行業(yè)平均水平，顯示較高的經(jīng)營效率；主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率偏低，與盈利能力較低的醫(yī)藥商業(yè)占公司主業(yè)較大比例有關(guān)；除2003年受SARS影響，經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)異常外，其他年份與每股收益基本匹配，顯示業(yè)績較扎實。總體看，公司的財務(wù)狀況較健康。

　　盈利預(yù)測及說明

　　糖尿病藥市場增長迅速，消渴丸療效確切，并具有價格優(yōu)勢，2005年增長略低于2004年，預(yù)計為16%，隨著基數(shù)的增大，2006年增速放緩至10%。由于制造成本增加，預(yù)計未來兩年的毛利率有所下降。

　　潘高壽止咳化痰藥在細(xì)分市場享有較高的美譽(yù)度，因存貨沖擊，去年出現(xiàn)較大的下滑，今年情況良好，且毛利率也有所提高，預(yù)計今、明兩年分別增長20%、15%。

　　華佗再造丸是公司獨(dú)家產(chǎn)品，對心腦血管疾病及中風(fēng)癱瘓有確切療效，未來有望保持10%的穩(wěn)定增長。預(yù)計疏風(fēng)活血藥未來兩年分別增長15%、10%，毛利率穩(wěn)定在60%左右。

　　醫(yī)藥批發(fā)商業(yè)依托當(dāng)?shù)匕l(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)，未來有望保持18%左右的行業(yè)增長速度，但毛利率將穩(wěn)中有降。去年嚴(yán)重虧損的中藥材公司及下屬的連鎖公司，由于關(guān)閉了業(yè)績較差的門店，加之采取了一些有效措施，年內(nèi)有望扭虧為盈。

　　公司內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展速度預(yù)計將高于醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)，未來醫(yī)藥商業(yè)在主營中的比例將逐步加大，由于該部分的費(fèi)用率較低，加上采取有效管理舉措，因此，未來總的費(fèi)用率將呈逐漸下降趨勢。另外，隨著公司對內(nèi)部資源的有效整合，各項費(fèi)用率也將下降。因此，我們預(yù)測2005、2006年營業(yè)費(fèi)用率分別為6.3%、6.2%，管理費(fèi)用率分別為7.7%和7.2%。

　　由于子公司中虧損的企業(yè)將逐步扭虧，加上廣告費(fèi)用稅前可抵扣比率由8%大幅上調(diào)至25%，未來實際稅率將明顯下降，預(yù)計2005、2006年分別為42%、40%。

　　預(yù)測廣州藥業(yè)2004年EPS為0.06-0.07元，2005年為0.22-0.24元，2006年為0.27-0.30元。

　　價值存在一定的低估

　　作為品牌中藥企業(yè)，目前滬深兩市與公司具有可比性的，包括同仁堂(資訊 行情 論壇)、云南白藥(資訊 行情 論壇)、片仔癀(資訊 行情 論壇)、東阿阿膠(資訊 行情 論壇)等企業(yè)。

　　由于品牌中藥企業(yè)具有穩(wěn)定增長的業(yè)績及良好的發(fā)展前景，市場認(rèn)同度較高，因此，市場給予一定的溢價，平均市盈率在30余倍，平均市凈率在4.6倍。

　　廣州藥業(yè)今年的業(yè)績在0.23元左右，若按照25倍市盈率，市場價格應(yīng)在5.5-6元左右。目前公司股價僅為4.32元，市凈率僅為1.4倍。因此，其價值存在一定的低估。風(fēng)險提示

　　H股的比價效應(yīng)，對公司A股股價上漲有牽制作用。雖然去年下半年以來，出于對公司未來業(yè)績增長的預(yù)期，H股股價已上漲50%，但目前仍低于凈資產(chǎn)。

　　廣州藥業(yè)昨日收盤價4.32元，跌2.92%。