瀘州老窖：美酒飄香時(shí) 莫使金樽空對(duì)月

　　摘要：公司完成了戰(zhàn)略思路的調(diào)整，將瀘州老窖特曲和國(guó)窖1573作為未來(lái)發(fā)展的重心，預(yù)計(jì)到2006年這兩個(gè)品種都能夠出現(xiàn)突破，具備持續(xù)穩(wěn)定的生產(chǎn)能力，絕對(duì)股價(jià)在白酒板塊中最低，投資價(jià)值較高。

　　天相投資 陳磊

　　瀘州老窖(資訊 行情 論壇)作為濃香型白酒的鼻祖，具有悠久的歷史和深厚的文化底蘊(yùn)。擁有4口400年以上的老窖和175口100年以上的老窖。但由于公司錯(cuò)誤的戰(zhàn)略導(dǎo)向，使得這些資源的價(jià)值沒有在產(chǎn)品上得到真實(shí)地體現(xiàn)。公司在90年代后期奉行市場(chǎng)占有率政策，要做老百姓能喝得起的名酒。銷量雖然節(jié)節(jié)攀升，但僅僅是以中低檔酒的增長(zhǎng)為主。

　　奮起直追：發(fā)展高檔酒

　　在經(jīng)歷了低檔酒擴(kuò)張帶來(lái)的業(yè)績(jī)下滑之后，瀘州老窖也投入到了中高檔酒的開發(fā)和培育上來(lái)。隨著人民收入水平的提高和對(duì)品質(zhì)的追求意識(shí)加強(qiáng)，中高檔白酒的市場(chǎng)有望開辟一片新天地。特別是高檔酒市場(chǎng)，各大名優(yōu)酒已經(jīng)陸續(xù)登場(chǎng)，呈現(xiàn)一片興旺。目前我國(guó)白酒銷量中，50元/瓶以上的占2%，100元/瓶以上的也占2%。也就是說(shuō)高檔酒共占我國(guó)白酒總產(chǎn)量的4%，大約30 萬(wàn)噸。而前二十大企業(yè)大約占到50%的份額。但前二十大企業(yè)的總產(chǎn)量?jī)H占全國(guó)總產(chǎn)量的11%。由此可見，高檔酒市場(chǎng)是名優(yōu)企業(yè)大展鴻圖的有利空間。

　　在經(jīng)歷了連續(xù)幾年的業(yè)績(jī)滑坡之后，公司領(lǐng)導(dǎo)層也開始意識(shí)到前期戰(zhàn)略的失誤。從2001年7 月開始，公司推出了“國(guó)窖1573”系列，宣告高檔酒市場(chǎng)的再次啟動(dòng)。瀘州老窖的發(fā)展策略是，以老窖特曲和國(guó)窖系列作為公司兩大龍頭產(chǎn)品，特曲的主要目標(biāo)是提升盈利能力，國(guó)窖1573 的主要目標(biāo)是提高銷量。我們認(rèn)為2005年開始，將是瀘州老窖高檔酒出效益的一年，預(yù)計(jì)特曲和國(guó)窖1573共實(shí)現(xiàn)收入9.9億元，同比增長(zhǎng)67%, 貢獻(xiàn)毛利7.35億元。

　　瀘州老窖特曲銷售將再次增長(zhǎng)

　　瀘州老窖特曲是公司歷史最悠久的高檔酒品種，但多年來(lái)該產(chǎn)品的價(jià)格沒有真正體現(xiàn)其價(jià)值。因此，對(duì)于瀘州老窖，公司的主要目標(biāo)是提高該產(chǎn)品的價(jià)格，使其獲得價(jià)值回歸。2003 和2004 年，瀘州老窖特曲兩次提價(jià)，累計(jì)提價(jià)幅度達(dá)到32%。目前出廠價(jià)達(dá)到8.98 萬(wàn)/噸。2005 年估計(jì)特曲銷量6000 噸，2006 年6600 噸。

　　在經(jīng)過(guò)幾次價(jià)格調(diào)整和重新定位之后，我們看好瀘州老窖特曲今后的發(fā)展。特曲目前的市場(chǎng)零售價(jià)格在70元/瓶左右，屬于中檔產(chǎn)品。而在50-100元這個(gè)價(jià)格區(qū)間的白酒主要有瀘州老窖特曲、小糊涂仙和郎酒。而瀘州老窖特曲憑借悠久的歷史和較高的品牌知名度無(wú)疑將成為這一檔次的佼佼者。我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)兩年的價(jià)格調(diào)整和產(chǎn)品銷售策略調(diào)整，瀘州老窖特曲的銷售將在2006 年實(shí)現(xiàn)再次增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)收入達(dá)到5.9億元。

　　國(guó)窖1573高檔白酒的領(lǐng)軍者

　　2001年7月，瀘州老窖推出了國(guó)窖1573系列，大約比全興推出水井坊的時(shí)間晚一年。國(guó)窖主要指的是公司擁有四口四百年以上的老窖，目前國(guó)窖1573主打品種52度酒市場(chǎng)價(jià)大約在480元左右，略低于水井坊。國(guó)窖1573 和水井坊通過(guò)不同的概念創(chuàng)新一舉在價(jià)格上超過(guò)五糧液(資訊 行情 論壇)和茅臺(tái)，成為市場(chǎng)上超高檔的主導(dǎo)者。對(duì)公司來(lái)說(shuō)，國(guó)窖1573 將是未來(lái)重點(diǎn)的發(fā)展品種。從市場(chǎng)上看，

　　目前市場(chǎng)上超高檔白酒的領(lǐng)軍者是水井坊和國(guó)窖1573，國(guó)窖1573 的生產(chǎn)者瀘州老窖是濃香型白酒的鼻祖，在釀造技術(shù)上具有自己的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。水井坊比1573 早打入市場(chǎng)一年，2004年銷量已經(jīng)可以達(dá)到1000 噸左右，增長(zhǎng)速度十分迅猛。這也從一個(gè)側(cè)面反映了市場(chǎng)對(duì)超高檔白酒的需求。國(guó)窖1573 是2001 年面向市場(chǎng)，預(yù)計(jì)到2006 年銷售規(guī)模能夠超過(guò)1000 噸，貢獻(xiàn)收入6.6 億元。

　　基酒儲(chǔ)備十分豐富

　　白酒生產(chǎn)中，基酒的儲(chǔ)備十分重要，這是決定企業(yè)未來(lái)持續(xù)發(fā)展的根本，也是發(fā)展中高檔酒的基礎(chǔ)。瀘州老窖的基酒儲(chǔ)備十分豐富，截止到2004年半年報(bào)數(shù)據(jù)，存貨中有6.2億元的半成品(基酒)。以2003年噸成本1.25萬(wàn)作為賬面價(jià)值計(jì)算的話，相當(dāng)于公司基酒儲(chǔ)備達(dá)5萬(wàn)噸。而公司目前的年銷量也只在5萬(wàn)噸左右。

　　我們假設(shè)基酒的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和瀘州老窖2003 年高檔酒的構(gòu)成相同。按市場(chǎng)價(jià)格重新評(píng)估后，5 萬(wàn)噸基酒應(yīng)值38.8 億元。假設(shè)包裝成本占總成本的30%，那么2004 年噸包裝成本為3746 元，5 萬(wàn)噸對(duì)應(yīng)為18730 萬(wàn)元。扣除包裝成本之后，最終計(jì)算得出基酒價(jià)值為20.1 億元，增值13.9 億元。對(duì)應(yīng)增加每股凈資產(chǎn)1.65 元，市凈率為1.1 倍。

　　費(fèi)用率有望從2006年開始下降

　　從歷史的費(fèi)用率情況來(lái)看，瀘州老窖的費(fèi)用控制能力在行業(yè)中處于中下水平。營(yíng)業(yè)費(fèi)用率居高不下也是公司業(yè)績(jī)下滑的重要原因之一。

　　營(yíng)業(yè)費(fèi)用率從2001年開始攀上20%的高峰，四年來(lái)始終維持在這個(gè)水平上。主要原因是國(guó)窖1573 在培育和推廣階段所需的廣告、宣傳費(fèi)用開支數(shù)目龐大。光是一年的廣告費(fèi)用就要占到收入的10%，而我們知道白酒廣告費(fèi)的稅前列支是受到嚴(yán)格限制的。從時(shí)間上看，國(guó)窖1573 已經(jīng)歷了將近4 年的發(fā)展，如果參照水井坊的發(fā)展歷程，那么到2005 或者2006 年，國(guó)窖1573 應(yīng)該進(jìn)入穩(wěn)定的增長(zhǎng)階段了。我們保守估計(jì)這一時(shí)間在2006 年。我們發(fā)現(xiàn)全興股份(資訊 行情 論壇)在2003 年投入大筆營(yíng)業(yè)費(fèi)用之后，2004 年水井坊就取得了突飛猛進(jìn)，同時(shí)費(fèi)用率也開始下降。以此類推，瀘州老窖在經(jīng)過(guò)這幾年大額的費(fèi)用投入之后，2006 年除了銷量會(huì)有較大增長(zhǎng)外，營(yíng)業(yè)費(fèi)用也會(huì)出現(xiàn)一定程度的下降。

　　管理費(fèi)用率到2006年也有下降的可能。公司正在進(jìn)行員工改制，改制期間發(fā)生了一些一次性買斷職工“國(guó)有身份”的費(fèi)用，分別在2003、2004、2005 年攤銷。前兩年每年大約攤銷3000 萬(wàn)元，2005 年略少。那么到2006 年費(fèi)用攤銷將直接比2003 或者2004年減少3000 萬(wàn)。從我們對(duì)毛利率和費(fèi)用率的分析來(lái)看，公司未來(lái)的盈利能力將是穩(wěn)步提升的。

　　稅收政策調(diào)整對(duì)公司影響屬正面

　　市場(chǎng)上關(guān)于白酒稅收政策要調(diào)整的傳言時(shí)有風(fēng)聞。在此我們將分析稅收政策如果調(diào)整對(duì)瀘州老窖將產(chǎn)生何種影響。對(duì)白酒企業(yè)來(lái)說(shuō)比較特殊的一個(gè)是消費(fèi)稅，一個(gè)是所得稅。消費(fèi)稅實(shí)行從價(jià)從量雙重征收，所得稅征收中廣告費(fèi)用超過(guò)收入2%以上部分不得在稅前列支。

　　消費(fèi)稅：白酒公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金絕大部分是消費(fèi)稅，瀘州老窖的主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金率是最低的，下降的空間已經(jīng)很小。也就是說(shuō)即使調(diào)整消費(fèi)稅的征收政策，瀘州老窖決不是受益最大的。如果政府宣布取消從量稅或者將從價(jià)稅從25%下調(diào)到15%，瀘州老窖的消費(fèi)稅中，從量稅應(yīng)該占15%，從價(jià)稅占85%，按照這個(gè)比例對(duì)2003 年瀘州老窖8641 萬(wàn)元的消費(fèi)稅進(jìn)行拆分，其中1296 萬(wàn)元為從量稅，7345 萬(wàn)元為從價(jià)稅。如果取消從量稅，瀘州老窖少繳稅金1296 萬(wàn)元，影響當(dāng)期業(yè)績(jī)0.01 元/股。如果從價(jià)稅從25%下調(diào)到15%，瀘州老窖少繳稅金2938 萬(wàn)元，影響當(dāng)期業(yè)績(jī)0.023元/股。

　　所得稅：白酒企業(yè)的實(shí)際所得稅率都普遍較高，其中瀘州老窖的實(shí)際所得稅率更是達(dá)到了60%，名列第一，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于33%的所得稅率主要是因?yàn)榘拙破髽I(yè)的廣告費(fèi)稅前列支受到嚴(yán)格限制，而瀘州老窖一年的廣告費(fèi)投放就要達(dá)到1 億多元。如果放開對(duì)廣告費(fèi)的限制，那么對(duì)于瀘州老窖這種正處于新品推廣階段的企業(yè)來(lái)說(shuō)是十分有利的。據(jù)悉政府對(duì)白酒消費(fèi)稅改革的議題十分重視，決定在年內(nèi)解決這個(gè)困擾行業(yè)發(fā)展的問題。

　　給予公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)

　　瀘州老窖已經(jīng)完成了戰(zhàn)略思路的調(diào)整，將瀘州老窖特曲和國(guó)窖1573作為未來(lái)發(fā)展的重心。預(yù)計(jì)到2006年這兩個(gè)品種都能夠出現(xiàn)突破。在未來(lái)的2年間，高檔酒占收入比重每年提高3 個(gè)百分點(diǎn)左右，毛利率提高2 個(gè)百分點(diǎn)左右。瀘州老窖具有豐富的基酒儲(chǔ)存，發(fā)展高檔酒的后方實(shí)力是十分雄厚的，具備持續(xù)穩(wěn)定的生產(chǎn)能力。絕對(duì)股價(jià)在白酒板塊中最低。預(yù)計(jì)公司05年動(dòng)態(tài)市盈率29倍，06年16倍。PEG 0.4倍，相對(duì)最低。通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，我們認(rèn)為公司合理價(jià)值為5.31元/股，給予“推薦”評(píng)級(jí)。