山西三維：核心技術傍身 超額利潤在手

　　齊東超

　　公司的技術基礎在于對其主導產品聚乙烯醇(PVA)生產技術的深刻領悟，公司的機遇在于偶然中獲得了世界上唯一的電石法生產BDO 的全套設備，公司的技術保證來源于從董事長開始至上而下對技術的執著。這三點構成了公司的核心技術競爭力。

　　憑借核心技術獲取超額利潤

　　上個世紀90 年代以前，BDO 的生產工藝路線僅停留在三家企業手中，巴斯夫，杜邦和GAF 公司，這三家企業對全世界進行工藝封鎖。山西三維(資訊 行情 論壇)在與杜邦談判幾近破裂的情況下出現了轉機，三維聽說GAF 公司在美國的一套電石法生產BDO 的裝置，因為買不到電石，決定關掉。該公司最初的產能是1萬噸，后來陸續擴產到2.5 萬噸。三維迅速在2個星期內以800 萬美圓的價格買下了這個工廠，包括他的全套生產設備，以及工藝包，還有他過去擴產的所有圖紙等資料。因為美國的用電等工程運營環境和國內有著很大區別，三維找國內的化工六院對上述工藝進行重新計算以后，按照國內的工程運營環境進行了重新設計。整個工藝流程400 多臺設備，三維除了常用的反應釜是采購自國內外，主要的設備全部從國際一流的供應商，并引進當時最先進的DCS 控制系統。而反觀BASF，大多數的工廠都還停留在上個世紀中期的水平。這也是為什么三維的BDO 質量甚至要優于BASF 的原因。這其中要注意的有四點：1，GAF 公司的這套設備是世界上唯一的一臺電石法生產設備，而這之前所提及的生產方法都采用天然氣或者石化原料；2，其它的如杜邦、巴斯夫等都是采用天然氣等方法來生產。而后兩者則并不具備電石法生產技術。3，當時做設計的化工六院對該設備能否成功開出信心不大(之前在新疆發生了一家企業移植國外設備制甲醇失敗的事例)，在設計之初拒絕簽字，所以工藝包最后的所有權歸屬三維，三維也因此成為事實上技術的擁有者。4，三維能夠成功生產出來BDO，很大程度上源于其對聚乙烯醇(PVA)技術的深刻掌握，而PVA 號稱是生產工藝最為復雜的化工品之一。所以我們認為，三維形成了事實上的自有知識產權。在發達國家，由于電石原料的不可得，電石法生產BDO 也就不可行；在國內，由于適于中國工藝生產環境的生產設備、工藝技術和操作工人積累都具有非常高的壁壘。兩方面綜合，三維的電石法生產BDO 工藝有著極強的進入壁壘。這也就能保證它在目前的BDO 多種原料生產格局下，長時期的獲取超額利潤。

　　未來兩年仍處高速成長期

　　公司未來兩年主要的增長來自于七個項目，其中最核心的是前幾個項目。

　　1、BDO 的技改擴產和現有產能的翻番

　　公司現在BDO日產80 噸，大部分自用作生產下游的THF、PTMEG和GBL。公司目前對9家氨綸廠供貨，2月份已經把5月份的貨都定完。公司6 月份將對現有BDO 生產線的一些瓶頸問題進行檢修，完工后日產能將達到100 噸。05 年全年BDO 產能最高可達到3 萬噸。公司計劃將現有BDO 產能翻番。公司對外宣稱此項目約耗時13 個月。據我們了解，公司第一套的BDO 生產線僅耗時10 個月。公司目前的主要問題在于資金緊張。隨著公司資金的陸續到位，BDO 產能項目翻番將迅速進入操作期。我們預測明年二季度結束時，將可以看到新增BDO 產能的投產。

　　2、兩個自建電廠的建設

　　過去二十年里，公司不被限電的時間僅有3-4年。公司一直想上電廠設備，但是化工企業想上馬火電難度頗大。近兩年公司周圍建了很多煉焦廠，公司以環保的名義，利用周圍焦炭廠的焦爐煤氣來發電，最后成功獲得批文。所以公司擬上馬的是燃氣發電機�，F在的計劃是建兩個機組，一個1.1 萬千瓦，一個是2.5 萬千瓦。前者購買GE 的設備，后者購買日本設備，合同都已簽好。1.1 萬千瓦的電廠今年年底能夠投產，明年5.1 之前可建成2.5 萬千瓦的電廠�，F在用電0.41-0.42 元，煤氣成本0.15 元，制造費用等0.02 元，加上過網費0.03 元，大致收益在0.20 元左右。全年能貢獻利潤5000 萬。此外，電廠開了以后，剛好滿足另外兩臺爐子(分別是1.675 萬千瓦)，可以多生產5萬噸電石，以200 元的差價算，還能貢獻利潤1000 萬。

　　3、20 萬噸粗笨制精苯項目的投產。

　　公司的粗笨制精苯項目投資額2 億，投資周期18 個月，預計明年年底能建成投產。一般粗笨是焦炭產量的1-1.5%左右。山西省全年焦炭產量1億噸左右，可供回收的粗笨在100萬噸以上。應能充分滿足公司的原料供給。三維擬上馬的20萬噸粗笨精制是世界上最大的單套設備。建設工期18個月，目前已經啟動，預計明年年底之間能建成。

　　以目前時點來看，公司若采購粗笨成本價約在4500 元/噸左右，以1.53 噸粗苯產1 噸精苯計算，原料成本為6885 元/噸，加上1000 元/噸左右的工用工程和折舊等費用，一噸精苯的生產成本約在7885 元/噸左右。以目前精苯10000元/噸左右的價格水平，扣掉增值稅(進、銷項稅)后的利潤為1662 元/噸。項目達產后最多可貢獻21725 萬元的利潤和11.2 億元的銷售收入。但另一方面，我們也看到國內準備上馬或正在上馬的粗苯精制項目較多。公司的這個項目在06 年底投產后業績表現情況，我們仍持謹慎態度。

　　4、新增2.5 萬噸PVA 產能的貢獻

　　公司04 年底新增的兩列PVA 生產線投產，這兩列PVA 的生產線可以生產出較高檔次的低醇解度(1788)的PVA。受此拉動，公司出口量逐年攀升，03年為200 噸，04年達到1300 噸，05年1季度就已經達到這個規模，預計全年可出口1萬噸。三維現在PVA 產能10萬噸，05 年預計做到6.5 萬噸，PVA 現在的市價為1.4 萬元。去年全年平均在1.25 萬元左右。今年PVA價格高于去年趨勢已經非常明顯。PVA 的盈利，將對三維今明兩年的業績起著奠基性作用。

　　5、干膠粉、脲醛膠粉和多聚甲醛的貢獻

　　公司年產1 萬噸可再分散性膠粉(干粉膠)和1.5 萬噸的脲醛膠粉項目分別于2004 年下半年投入運行。這兩種產品主要用于建筑行業，北京和上海正在強制推廣。之前數家外企已在中國推廣了8年之久。國內正在逐步認識這種產品。三維的產品質量經監測后與業內最好的一家美國企業不相上下。目前是國內獨家生產。公司作為我國白乳膠行業的龍頭企業，發展下游的干膠粉項目是其產業鏈的延伸。三維引進改良后的意大利技術，產品性能與國際最優秀的西班牙產品相同水平。

　　股價遠未反映公司的內在價值

　　由于公司的BDO 產品具有明顯的核心技術競爭力，無疑應該給予更高的市盈率。因此估值按BDO 和非BDO 產品業務分離。將山西三維視同為兩家公司的綜合：一家經營BDO，而另一家經營PVA。再分別給予不同的市盈率，加總得到公司股價的合理位置。據公司財務總監介紹，BDO 產品的三費分攤方式為1850 元/噸.我們據此計算BDO 產品承擔的三費。公司三費分攤是依據收入構成比例而來。所以我們依據BDO 產品的收入和三費分攤情況，折算出其他產品的三費分攤情況。

　　由于我們前述BDO 產品獨有的核心技術壁壘，以及他與MDI 無論從行業格局、產品在化工行業鏈中所處的地位、下游需求的領域、進入者壁壘等多方面都有著很強的相似性，我們有理由將它的市盈率向煙臺萬華(資訊 行情 論壇)靠攏。當然，考慮到山西三維由于市場認可程度弱于煙臺萬華，應該給于其一定的風險補償，我們認為20 倍的市盈率應該比較合理；而包括PVA 的其他類產品，可以向同行業中的云維股份(資訊 行情 論壇)靠攏，另一方面，三維在行業中的龍頭地位，以及其在技術上的行業領先優勢，我們認為13 倍的市盈率應該比較合理。以此計算的公司05 年的估價合理空間應該在20*0.31+13*0.07=7.11 元。06 年的估價合理空間應該為20*0.53+13*0.10=11.9 元。雖然自從我們在去年年底開始力推山西三維以來，公司估價已經有了近40%左右的漲幅，并得到較多機構投資者的認可，但我們認為目前股價仍然沒有反映公司的發展潛力和技術實力，所以建議增持。