寶鋼增發有利整合供應鏈 風險不容忽視

　　寶鋼增發引起市場人士的廣泛關注。我們認為，寶鋼增發50億股募集資金收購集團資產后，鋼鐵供應鏈將得到整合。2005年我們提出的鋼鐵行業投資主題是細分與縱向一體化。鋼鐵產量的快速增長，引發了鐵礦石、焦炭等原材料的供應緊張，凸現了縱向一體化的重要性。整個產業鏈條的利潤逐漸向上游轉移，擁有鐵礦石、焦炭資源的鋼鐵企業獲得了比別人更低的成本，從而擁有超額收益。產業鏈條的延長有助于增加盈利點和降低風險。

　　整合鋼鐵供應環節

　　開始進入鋼鐵物流領域的鋼鐵公司值得關注。由于鋼鐵是一種中間的標準化產品，鋼鐵企業生產追求的是規模化，而客戶的需求呈現多樣化，鋼廠的出廠產品與最終需求不匹配，這就需要對鋼材進行深加工，以滿足客戶的不同需求。鋼鐵企業無法滿足小批量、多產品、多規格、加工分散的要求，而這正是鋼鐵深加工車間的工作，通過深加工，不僅滿足了客戶的需求，也提升了產品的附加值，增加了盈利點。而在鋼鐵出廠到達客戶的過程中還要經過銷售、倉儲、配送等環節，鋼鐵企業通過對這些環節的整合達到提高效率，降低交易成本的目的，使之成為新的利潤增長點。

　　此次收購還包括寶鋼國際、海外公司、馬跡山港區、寶鋼化工、寶信等鋼鐵物流領域的資產和其他相關資產。收購的完成將有利于寶鋼股份(資訊 行情 論壇)整合鋼鐵供應鏈，并且可以通過協同效應的充分發揮提升公司的運營效率，從而有效地降低成本。

　　在鐵礦石、煤炭、鎳、運輸、下游戰略客戶等方面，寶鋼都獲得了資源長期穩定的供應保障。與此同時，寶鋼股份與汽車、家電、造船、石油化工等下游行業的重要企業建立了長期的戰略合作伙伴關系。根據戰略客戶的需求來規劃相應產品的生產，并提供剪切、激光拼焊等加工服務來滿足客戶的深度需求。我們相信，此次收購后，公司對鋼鐵供應鏈的整合將提升公司的運轉效率，從而發揮協同效應，有效地降低成本。

　　公司成長性加強

　　寶鋼股份此次收購資產包括梅鋼、一鋼、寧波寶新、五鋼及鋼研所等鋼鐵主業資產，收購后公司的產品結構將形成碳鋼、不銹鋼、特鋼三大系列，粗鋼產量將由1187萬噸增加到1850萬噸以上，提高56%。從產品結構來講，收購前冷軋板占銷量的比重達57%，熱軋板為24%，收購后熱軋板的比重上升到40%，冷軋板的比重降低到35%。

　　我們看到，盡管寶鋼股份收購資產的盈利能力略遜于原有資產，但改善幅度較大。寶鋼股份是寶鋼集團盈利能力最好的資產，2003年主營業務利潤率為28.62%，2004年為29.85%。遠遠高于其他鋼鐵上市公司的盈利能力。

　　同時，我們也應看到，本次寶鋼股份擬收購的資產盈利能力略遜于寶鋼股份原有資產。2003年擬收購資產的主營業務利潤率為7.19%，2004年為9.21%。這其中除了產品結構的差別外，另一個原因是貿易等業務領域的盈利能力要低于鋼鐵生產領域。

　　收購后公司的主營業務利潤率、凈利潤率、凈資產收益率等指標將有所下降。此外公司的應收賬款周轉率、存貨周轉率等營運指標也會有所弱化。

　　風險仍不容忽視

　　在我們的盈利預測中，不確定性最大的是鋼材價格的走勢。我們維持在年度策略報告中對鋼材價格的判斷，我們認為2005年鋼材價格將前高后低，2006年很可能繼續小幅回落。目前國內外鋼材價格的差價在迅速縮小，我們擔心的是國內鋼材的價格競爭力將減弱甚至消失，再加上國內取消鋼坯出口退稅等政策的實施，有可能扭轉從2004年下半年開始的鋼鐵產品凈出口狀態。

　　估值與投資建議

　　寶鋼股份是國內最具競爭力的鋼鐵企業，也是國際最具競爭力的鋼鐵企業之一，在2004年WSD世界鋼鐵公司競爭力排序中，寶鋼位列第三位。公司在國內是產品結構最高端的鋼鐵企業，加之有穩定低廉的原材料供應渠道和比較完善的鋼鐵物流體系的支撐，公司抵御鋼鐵行業周期性的風險能力最強。

　　我們預測公司2005年(假設全年收購)、2006年、2007年的凈利潤分別為159億元、161億元、151億元，每股收益分別為0.91元、0.92元、0.86元。以2005年4月18日的收盤價6.04元計算，動態PE分別為6.7、6.6、7.0倍。

　　與國內的其他鋼鐵股相比，從市盈率(PE)和市凈率(PB)來看，寶鋼股份與行業的平均水平相當，我們認為寶鋼股份應當享有溢價。在鋼鐵行業中性投資評級的背景下，我們認為寶鋼股份是鋼鐵行業中防御性最強的品種。而且此次增發新老股東共同享有每股0.32元(含稅)的分紅，按增發價格區間4.91至5.22元計算，股息率為6.1%至6.5%。

　　我們運用絕對估值的方法對寶鋼進行估值，根據FCFE和APV的結果，寶鋼股份的合理價值應在7.24至8.79元。

　　我們維持對寶鋼股份優勢-1的投資建議，建議參與增發。結合市場的狀況，我們為寶鋼股份定的目標價位為7.2至7.5元，即8.0至8.2倍的PE水平。

    光大證券 趙志成