寧滬高速(600037)：平平淡淡不是真

　　□東方證券研究所　陸從珍

　　投資要點(diǎn)：

　　滬寧高速擴(kuò)建工程2006年上半年全部完工

　　二級(jí)公路2005年擴(kuò)建后將對(duì)滬寧高速形成重大分流影響

　　預(yù)期2006年公司車(chē)流量同比增長(zhǎng)63%，每股收益0.335元

　　公司DCF估值為每股6.46元，2005年、2006年市盈率為41倍與19倍

　　投資建議：短期觀望，長(zhǎng)期關(guān)注

　　滬寧高速擴(kuò)建工程將于2006年上半年全部完工，盡管存在平行道路的分流影響，蘇南經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展使得滬寧高速的車(chē)流量仍能保持較高增長(zhǎng)速度，2005年受修路及滬寧高速貨車(chē)禁行影響，公司凈利潤(rùn)微幅下降4.5%。2006年，隨著滬寧高速和滬寧二級(jí)公路擴(kuò)建完工，公司業(yè)績(jī)將大幅增長(zhǎng)，預(yù)期2006年每股凈利潤(rùn)0.335元，2007年為0.40元。

　　期待著滬寧高速擴(kuò)建完工

　　公司核心資產(chǎn)是滬寧高速公路江蘇段，另外還擁有寧滬二級(jí)公路江蘇段、錫澄高速、廣靖高速、寧連高速南京段、蘇嘉杭高速江蘇段及江陰長(zhǎng)江大橋全部或部分權(quán)益，管理的公路里程超過(guò)700公里。

　　由于通行能力已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需要，公司于2003年底開(kāi)始對(duì)滬寧高速江蘇段進(jìn)行4車(chē)道改8車(chē)道的擴(kuò)建工程，總投資105億元，預(yù)期到2005年底，主線8車(chē)道路面基本貫通。橋梁、互通立交的改擴(kuò)建完工將在2006年上半年。

　　今年車(chē)流量上升而收入下降

　　2005年1月、2月，滬寧高速的日均折算全程車(chē)流量為20609輛、25671輛，比2004年12月分別增加15.5%和41.6%。隨著道路擴(kuò)建逐漸完工，車(chē)流量將會(huì)持續(xù)增加，預(yù)期下半年車(chē)流量應(yīng)能恢復(fù)到2003年的水平，全年日均折算全程交通流量為30500輛,較2004年上升7.32%。

　　從歷年車(chē)流及通行費(fèi)收入構(gòu)成比例看，貨車(chē)占該路車(chē)流量比例為35%，但收入貢獻(xiàn)比例達(dá)到55%。由于2005年繼續(xù)貨車(chē)禁行，因此，盡管車(chē)流量較2004年有所增加，收入水平反而下降。我們預(yù)測(cè)2005年日均收入為402.6萬(wàn)元，較2004年下降94.4萬(wàn)元。

　　分流影響不容小覷

　　寧滬二級(jí)公路。寧滬二級(jí)公路與滬寧高速平行，全長(zhǎng)271.1公里，比滬寧高速僅長(zhǎng)12.6公里,而通行費(fèi)較滬寧高速便宜40%左右。目前正進(jìn)行2車(chē)道改4車(chē)道的擴(kuò)建工程，在通行條件改善后，二級(jí)公路會(huì)對(duì)滬寧高速形成較大的分流影響。預(yù)期2006年擴(kuò)建完成后，車(chē)流量會(huì)發(fā)生爆發(fā)性增長(zhǎng)，而滬寧高速的車(chē)流量增長(zhǎng)將相對(duì)緩慢。

　　沿江高速。2004年底，沿江高速常州至上海段全線貫通，該路為雙向4車(chē)道高速公路，在滬寧高速、寧滬二級(jí)公路擴(kuò)建期間，分流了部分車(chē)輛，目前日均流量已達(dá)到17000輛以上。我們認(rèn)為，沿江高速的分流作用將持續(xù)下去。

　　連鹽通高速。連鹽通高速北起連云港，經(jīng)鹽城，至南通，并最終與蘇嘉杭高速相連。鹽城至南通高速將于2005年底通車(chē)，連云港至鹽城高速將于2006年底建成通車(chē)。連鹽通高速全線貫通將會(huì)對(duì)寧滬高速(資訊 行情 論壇)的過(guò)境車(chē)流量造成影響，從山東沿海地區(qū)經(jīng)連云港往南的車(chē)輛將選連鹽通而棄滬寧高速，廣靖錫澄及江陰橋也會(huì)受到一定影響，但對(duì)蘇嘉杭高速有促進(jìn)作用。不過(guò)分流與促進(jìn)作用主要在2007年后體現(xiàn)。

　　明年車(chē)流量大幅增長(zhǎng)

　　盡管有以上道路的分流影響，但滬寧高速連接蘇南五市及上海的地理優(yōu)勢(shì)使得其車(chē)流量保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。預(yù)期全路段2006年的日均客車(chē)流量增長(zhǎng)將達(dá)到15%至35075輛。我們預(yù)期2006年貨車(chē)折算全程車(chē)流量為14665輛，較2003年增長(zhǎng)35%。日均收入910.3萬(wàn)元，較2004年、2005年分別增長(zhǎng)83%和126%。

　　其他路產(chǎn)增長(zhǎng)強(qiáng)勁

　　寧滬二級(jí)公路擴(kuò)建工程將于年內(nèi)完工。預(yù)期2005年該路車(chē)流量比2004年增長(zhǎng)15%，過(guò)站車(chē)流量為48690輛。2006年，由于通行條件大幅改善，加之收費(fèi)較滬寧高速便宜許多，車(chē)流量將較2005年大幅增長(zhǎng)60%，過(guò)站車(chē)流量為77907輛。

　　廣靖、錫澄高速是江蘇省內(nèi)四縱道路之一鹽城至江陰高速的重要組成，而鹽城至江陰高速將連鹽通高速、同三高速、沿江高速、滬寧高速連成一體。預(yù)期廣靖高速2005年及2006年仍能保持20%以上的車(chē)流增長(zhǎng)速度。錫澄高速因與滬寧高速直接聯(lián)通，受到擴(kuò)建影響，預(yù)期2005年、2006年車(chē)流量增長(zhǎng)率分別為10%及20%。

　　公司參股的江陰長(zhǎng)江公路橋和蘇嘉杭高速的車(chē)流量將保持高速增長(zhǎng)。受惠于沿江高速和連鹽通高速的建成通車(chē)，預(yù)測(cè)2005年、2006年的車(chē)流量增長(zhǎng)均在25%以上。

　　今年是道坎

　　公司以車(chē)流量法對(duì)公路及其構(gòu)建物計(jì)提折舊，擴(kuò)建工程完成后，折舊基數(shù)會(huì)重新計(jì)算司折舊費(fèi)用相對(duì)當(dāng)年通行費(fèi)收入的比例將下降。與此同時(shí)，滬寧高速與寧滬二級(jí)路的道路養(yǎng)護(hù)費(fèi)用亦會(huì)下降，因此毛利率會(huì)大幅上升，預(yù)期2005年為64.9%，2006年為74.8%。

　　2005年是公司經(jīng)營(yíng)最困難的一年，預(yù)期每股凈利潤(rùn)0.157元。2006年以后，公司將重新走上增長(zhǎng)軌道，預(yù)期2006年每股收益大幅上升至0.335元，2007年增加到0.40元。

　　估值與投資建議

　　DCF模型顯示，公司的每股折現(xiàn)值為6.46元，與市場(chǎng)價(jià)持平。公司分紅優(yōu)厚，歷史派現(xiàn)率均在65%以上，假設(shè)2005年以后，公司派現(xiàn)率維持在65%，對(duì)股息進(jìn)行折現(xiàn)結(jié)果顯示公司價(jià)值為每股4.74元。

　　公司2005年及2006年的市盈率分別為41倍和19倍，與其他高速公路公司相比，并沒(méi)有明顯的優(yōu)勢(shì)，建議觀望。長(zhǎng)期而言，公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，并具有較好的成長(zhǎng)性，2007年業(yè)績(jī)可達(dá)每股0.40元，建議關(guān)注。