東方航空空難影響未消除油價上調(diào)又至

　　□國信證券經(jīng)濟(jì)研究所 余愛斌

　　2004年東方航空(資訊 行情 論壇)(600115)實現(xiàn)主營收入198.93億、主營業(yè)務(wù)利潤32.48億，分別比去年同期增加42.10%、68.54%，實現(xiàn)凈利潤5.36億、EPS為0.1102元，而上年同期為虧損。公司全年業(yè)績大幅上升主要得益于主營航空運輸業(yè)務(wù)的迅速增長。2004年公司運能(客公里)增長25.31%，總周轉(zhuǎn)量(噸公里)增長47.25%，其中客運周轉(zhuǎn)量(客公里)增長50 .74%，客座率上升5.84個百分點達(dá)66.30%。

　　第四季度公司急轉(zhuǎn)虧損

　　2004年前三季度公司同比增長較快，但第四季度公司業(yè)績出現(xiàn)了大幅虧損，第四季度實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入48.87億元、主營業(yè)務(wù)利潤5.62億元，環(huán)比分別下降16.26%、48.80%，凈利潤為-3.45億，每股虧損0.07元。四季度業(yè)績大幅虧損的主要原因是：一方面四季度為航空運輸?shù)�季，且受墜機(jī)事件和東南亞海嘯影響，東航客座率下降明顯，10、11、12月東航客座率分別為70.6%、66.02%、61.68%，呈逐月下降趨勢，第四季度綜合客座率為66.27%，環(huán)比下降5.79個百分點，客座率的大幅下降是導(dǎo)致東航2004年四季度虧損的關(guān)鍵；另一方面2004年8月25日，國內(nèi)航油從3790元/噸上調(diào)至4190元/噸，漲幅高達(dá)11%，高油價使公司第四季度業(yè)績進(jìn)一步惡化。

　　2005年客運需求增勢放緩

　　我們認(rèn)為國內(nèi)航空運輸需求增勢在2005年將放緩，東航2005年1、2月份的經(jīng)營數(shù)據(jù)已有顯現(xiàn)。1、2月份東航客運周轉(zhuǎn)量同比分別下降4.77%和增加21.69%，客座率分別為58.95%、64.89%，同比分別下降4.49個百分點和上升6.58個百分點。考慮到春節(jié)因素，1、2月份累計數(shù)據(jù)更有意義，2005年1、2月份累計東航客運周轉(zhuǎn)量同比增長6.93%，客座率為61.79%，與去年同期相近。考慮到2005年東航將收購西北航空、云南航空等，我們預(yù)計2005年東方航客運周轉(zhuǎn)量同比將增加13%左右，客座率同比應(yīng)有所下降。

　　貨運業(yè)務(wù)持續(xù)增長但運能投放較快

　　東航貨運業(yè)務(wù)主要通過其持股70%的“中貨運公司”運營，以國際貨運為主，目前經(jīng)營13條國際貨運航線。近年來，國際貨運業(yè)務(wù)持續(xù)快速增長，公司也加大了對國際貨運業(yè)務(wù)的運能投放。2005年1、2月份東航貨運周轉(zhuǎn)量累計同比增加19.9%，運能累計同比增長31.39%，載運率為50%，同比下降5個百分點。我們預(yù)計2005年東航貨運周轉(zhuǎn)量將增長20%左右，載運率同比亦會有所下降。

　　國際航線增長迅速

　　國際航線收入占東航收入比重較大，已超過50%。2005年1、2月份東航國際航線總周轉(zhuǎn)量同比增加28.84%，顯著高于國內(nèi)航線的增長。由于東航在國際航線上的運能投放亦較為集中，國際航線載運率并無顯著上升，2005年1、2月份合計為59%，同比無明顯變化。預(yù)計2005年國際航線總周轉(zhuǎn)量將增長25%以上，載運率與去年持平。

　　油價高企打壓公司盈利空間

　　2004年東方航空的航油支出為52.79億元，占主營業(yè)務(wù)成本比重達(dá)32.74%。2005年3月15日，國內(nèi)航油價格再度上調(diào)430元，上調(diào)后價格為4620元/噸，但此次油價上調(diào)仍未完全消除國內(nèi)外油價倒掛的現(xiàn)象，新家坡航油到岸價格仍顯著高于國內(nèi)零售價格。若航油價格在高位維持，2005年平均航油成本將比去年同期上升20%，這會嚴(yán)重打壓公司的盈利空間。

　　公司盈利對人民幣升值敏感度較高

　　東航外幣債務(wù)主要以日元為主，截至2004年年底東航日元外債額折合人民幣約60億元。人民幣升值對公司業(yè)績的影響主要體現(xiàn)在匯兌損益。根據(jù)測算，人民幣升值5%-10%對東航的每股收益影響額約為0.131-0.262元。但是，若升值預(yù)期不能實現(xiàn)，人民幣跟隨美元繼續(xù)貶值，反而會給公司帶來匯兌損失。

　　H股股價壓制作用仍存

　　4月12日東航H股收盤價為1.34元(港元)，A股收盤價為3.16元，東航A股對H股的比價為2.23倍，而南航的比價僅為1.35倍，相對而言，東航A股的股價水平明顯偏高。

　　公司評級為回避

　　假設(shè)匯率不變，全年航油均價4500元/噸,我們預(yù)計公司2005、2006年的EPS分別為0.079、0.137，動態(tài)市盈率為40.2倍、23.1倍，P/B分別為2.6倍、2.4倍，EV/EBIDA分別為，17.3倍、13.6倍，我們對公司的評級為回避。但是，若出現(xiàn)油價沖高回落，人民幣匯率調(diào)整等情形，航空股作為交易品種又具有一定交易機(jī)會。

　　東方航空昨日收盤價3.21元，漲1.58%。