百聯(lián)股份投資價值漸顯 價值被嚴重低估

　　□　新疆證券研究所　吳紅光

　　從2004年11月26日恢復上市到2005年4月5日，公司股價累計跌幅達到46.17%。我們認為，公司股價自恢復上市以來持續(xù)下跌的主要原因在于以下四點：一是前期過度炒作造成公司股價遠遠超出其合理價值，基本面與市場走勢嚴重背離；二是投資者擔心公司重組績效不高，業(yè)績增長較為緩慢；三是百聯(lián)集團牽涉公司與資產(chǎn)較多，重組的復雜性和重組具體規(guī)劃 仍不明朗使得集團對下屬資產(chǎn)整合存在較大不確定因素，這造成投資者對百聯(lián)股份(資訊 行情 論壇)未來前景較為擔憂；四是公司投資3億元參股海通證券，占后者總股本的1.66%，這也增加了投資者預測其業(yè)績的難度。

　　負面因素逐漸消除

　　在公司前期股價大幅下挫后，經(jīng)與公司交流和對公司未來業(yè)績和合理價值的分析，我們認為造成公司股價持續(xù)走低的負面因素基本消除，公司投資價值也隨之顯現(xiàn)，原因如下：

　　公司作為集團重組排頭兵的地位鞏固，優(yōu)質資產(chǎn)注入預期強烈。為給后續(xù)重組樹立良好示范效應，達到加速重組進程的效果，我們預計百聯(lián)集團將強化百聯(lián)股份在百聯(lián)集團重組中的排頭兵地位，以其為進一步開展資本運作的平臺，實現(xiàn)其將超市、生產(chǎn)資料等資產(chǎn)注入百聯(lián)股份的承諾，以改善公司經(jīng)營業(yè)績和提升投資者對公司未來發(fā)展的信心，達到其整體上市的目標。如此計劃實現(xiàn)，百聯(lián)股份將成為我國最大的零售業(yè)上市公司。2004年11月，百聯(lián)集團將盈利能力較強的東方商廈這一優(yōu)質資產(chǎn)注入公司，雖然其對公司2004年業(yè)績貢獻較小(僅體現(xiàn)2個月左右業(yè)績)，但預計其2005年將為公司貢獻5000萬左右凈利潤。集團優(yōu)質資產(chǎn)的陸續(xù)注入將成為推動公司業(yè)績快速成長的主要原因。

　　重組績效的逐漸體現(xiàn)提升公司盈利能力。通過對同類資產(chǎn)的重新整合，公司將下屬商店分為百貨、購物中心、專業(yè)專賣三大板塊進行連鎖錯位經(jīng)營，實現(xiàn)品牌、采購、營銷、業(yè)務渠道等的統(tǒng)一化。此舉將有效解決下屬商業(yè)門店的同業(yè)競爭，降低公司整體運營成本和費用支出。預計受此影響，公司2004、2005年銷售毛利率將分別達到23%和24%，比上年同期提高2個百分點和1個百分點，這將推動公司原有商業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績保持年均8-9%左右的增長。

　　公司2004年可能不會計提海通證券投資減值準備。與公司交流得知，由于海通證券股東大會目前仍未召開，其盈利狀況也未得到確認，公司認為由于計提該項投資減值準備的條件仍不具備，2004年不會對該項投資計提減值準備，這表明海通證券問題不會影響公司2004年業(yè)績。

　　公司業(yè)績增長較為迅速。綜合以上分析，我們預計2004年公司主營業(yè)務收入和凈利潤將分別比2003年增長12%和5%左右，達到47億元和1.60億元。2005年，公司主營收入和凈利潤將分別比2004年增長33%和64%，達到61.58億元和2.64億元。

　　新增商業(yè)資產(chǎn)效益一般

　　在集團加大對公司扶持力度的同時，公司也加快規(guī)模擴張步伐，其重點投資的商業(yè)項目有以下兩個：

　　百聯(lián)世貿廣場項目。2004年底，公司投資的百聯(lián)世茂國際廣場(位于上海繁華商業(yè)中心南京東路，)第一期(營業(yè)面積2萬平米)建成投入運營，第二期(營業(yè)面積3萬平米)預計2005年上半年將進入運營。由于該購物中心物業(yè)為租賃，我們預計其投資成本約4000萬左右，根據(jù)購物中心業(yè)態(tài)盈利周期，參考與公司同一地段購物中心盈利狀況，我們預計該購物中心2005年將虧損500萬左右，2006年將保持盈虧平衡，2007年開始進入盈利期。

　　奧特萊斯品牌直銷廣場項目。該項目是公司與香港九龍倉集團共同投資設立，位于上海市青浦區(qū)趙巷鎮(zhèn),占地面積12萬平米,總建筑面積約11萬平米，主營國內外著名品牌折扣商品。奧特萊斯這一業(yè)態(tài)具有銷售商品一般為國際名牌、價格低廉等特點，其對充分認識品牌價值的消費者有很大的吸引力，這也是其在發(fā)達國家零售市場占據(jù)25%左右市場份額的主要原因。由于我國消費者對商品價格和品牌敏感性較高，這為該業(yè)態(tài)在我國零售市場取得快速成長奠定良好市場基礎。與公司交流得知，該項目將在2005年國慶節(jié)投入運營。雖然介入此新興業(yè)態(tài)體現(xiàn)公司經(jīng)營創(chuàng)新能力，但考慮到此業(yè)態(tài)一般需要2-3年才進入盈利期，預計該項目2005年虧損約200萬左右，2006年基本保持盈虧平衡。

　　資產(chǎn)價值被嚴重低估

　　公司共擁有31.42萬平米左右的商業(yè)房產(chǎn)和面積7.92萬平米的國有土地使用權，其中90%左右位于重要商業(yè)區(qū)，大部分土地使用權的剩余年限在40年以上。根據(jù)上海立信資產(chǎn)評估有限公司出具的信資評房咨字(2004)001號《商用房地產(chǎn)估價咨詢報告》，截至2003年12月31日，原屬第一百貨(資訊 行情 論壇)、華聯(lián)商廈(資訊 行情 論壇)的商業(yè)地產(chǎn)重估值分別為37.87億元和26.67億元，加上東方商廈等其他商業(yè)地產(chǎn)，保守估計公司實際每股凈資產(chǎn)約在5.63元左右，這比公司2003年實際每股凈資產(chǎn)2.93元和2005年4月6日的收盤價5.13元分別高出92.15%和9.75%，表明公司資產(chǎn)價值被嚴重低估。

　　短期機會來臨

　　以公司預計2004-2006年每股收益0.15元、0.24元、0.31元和4月6日收盤價5.13元計算，公司2004-2006年市盈率分別為35.1倍、21.4倍和16.7倍。根據(jù)國際同行比較，結合公司行業(yè)龍頭地位和良好成長預期，我們認為公司2004年-2006年合理市盈率水平分別為30倍、25倍和22倍，其合理價格為5.9-6.8元之間，于當前股價有16%左右的上行空間。鑒于公司股價在前期大幅下挫后已低于公司合理價值，我們將前期給予公司短期“中性”的投資評級調整為短期“推薦”，并繼續(xù)維持對公司長期“推薦”評級。

　　風險提示

　　百聯(lián)集團重組涉及的公司較多，且業(yè)務、股權、人事等各方面關系較為復雜，其重組將面臨較大壓力和不可測因素，而這將對百聯(lián)股份發(fā)展和業(yè)績產(chǎn)生較大影響。同時，由于公司未來存在較大的規(guī)模擴張計劃，整體上市也需要大量資金，受此影響，公司將面臨快速擴張和整體上市帶來的資金壓力，而投資者也將面臨再融資帶來的投資風險。