國(guó)電南瑞準(zhǔn)確定位是合理估值的前提 | ||||||||
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http://whmsebhyy.com 2005年04月11日 10:27 證券時(shí)報(bào) | ||||||||
□興業(yè)證券 李勃 2006年之后,國(guó)電南瑞的電力自動(dòng)化業(yè)務(wù)仍將保持20%以上的增長(zhǎng) 2004年國(guó)電南瑞(資訊 行情 論壇)(600406)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中,變電站自動(dòng)化系統(tǒng)的比重為61.5%,產(chǎn)品毛利率為40.2%;電網(wǎng)調(diào)度自動(dòng)化系統(tǒng)比重為30.5%,毛利率為30.9%,火電
根據(jù)調(diào)查分析,變電站自動(dòng)化產(chǎn)品(含監(jiān)控和保護(hù)兩部分)市場(chǎng)需求在電力系統(tǒng)自動(dòng)化市場(chǎng)中所占份額最大,約為70-80%,盈利能力也最強(qiáng),毛利率通常為35-45%;電網(wǎng)調(diào)度自動(dòng)化產(chǎn)品市場(chǎng)需求份額較小,約占電力系統(tǒng)自動(dòng)化市場(chǎng)份額的10-15%,盈利能力次之,毛利率通常為25-35%;其他產(chǎn)品市場(chǎng)需求份額總計(jì)不到10%,毛利率不等。我們認(rèn)為,公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與電力系統(tǒng)自動(dòng)化行業(yè)市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)比較接近,一方面說(shuō)明,公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較合理,同時(shí)在電網(wǎng)調(diào)度自動(dòng)化領(lǐng)域表現(xiàn)出明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);另一方面反映出,公司在變電站自動(dòng)化領(lǐng)域還有一定程度的可拓展空間。根據(jù)經(jīng)驗(yàn),電力自動(dòng)化市場(chǎng)需求增長(zhǎng)速度往往快于電網(wǎng)投資的增幅,由此,在不考慮電力市場(chǎng)、配網(wǎng)自動(dòng)化等新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的前提下,我們判斷,2006之后公司的電力自動(dòng)化業(yè)務(wù)仍將保持20%以上的較快速增長(zhǎng)。 國(guó)電南瑞具有IT企業(yè)的特點(diǎn) 在電力設(shè)備制造業(yè)板塊中,有一些企業(yè)和國(guó)電南瑞非常類似,以電力二次設(shè)備產(chǎn)品為主,如國(guó)電南自(資訊 行情 論壇)(600268)、銀河科技(資訊 行情 論壇)(000806)、許繼電氣(資訊 行情 論壇)(000400)、東方電子(資訊 行情 論壇)(000682)、華立科技(資訊 行情 論壇)(600097)、阿繼電器(資訊 行情 論壇)(000922)和思達(dá)高科(資訊 行情 論壇)(000676)等,我們通常稱之為“電力二次設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)”。然而,二次設(shè)備企業(yè)還具有明顯的IT企業(yè)的特點(diǎn),理由如下: 1、二次設(shè)備產(chǎn)品是以系統(tǒng)集成和工程項(xiàng)目的方式來(lái)體現(xiàn)的,相對(duì)一次設(shè)備產(chǎn)品而言,軟件內(nèi)容較多,附加值更高,由于提供的是與電力系統(tǒng)客戶的核心業(yè)務(wù)相關(guān)的產(chǎn)品,因此具有更高的行業(yè)進(jìn)入壁壘;2、企業(yè)的技術(shù)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜,大量運(yùn)用的是計(jì)算機(jī)技術(shù)、通信技術(shù)和工業(yè)控制技術(shù),如果說(shuō)電力一次設(shè)備企業(yè)屬于制造業(yè),強(qiáng)調(diào)的是制造技術(shù)和成本管理,那么電力二次設(shè)備企業(yè)則更強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品研發(fā)投入和費(fèi)用控制;3、具有知識(shí)型的人才結(jié)構(gòu),企業(yè)員工當(dāng)中,本科及以上學(xué)歷層次的人員比重較大,人力資本、技術(shù)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)的重要性遠(yuǎn)勝過(guò)生產(chǎn)設(shè)備、廠房等有形資產(chǎn)。因此,從以上幾方面來(lái)看,國(guó)電南瑞等電力二次設(shè)備企業(yè)實(shí)際上更接近IT行業(yè)的特點(diǎn),我們將其定義為“電力IT企業(yè)”或“電力IT行業(yè)”。廣義的電力IT行業(yè)還包括用友、東軟、朗新等一些從事電力行業(yè)應(yīng)用軟件(管理軟件)開(kāi)發(fā)的企業(yè),而狹義的電力IT行業(yè)則專指那些滿足電力系統(tǒng)客戶在發(fā)、輸、配、用等電力系統(tǒng)各個(gè)環(huán)節(jié)自動(dòng)化控制需求的企業(yè)。隨著電力信息一體化概念的提出和電力行業(yè)信息化建設(shè)的需要,兩者之間的聯(lián)系將日益增多。 綜合前面的分析,我們認(rèn)為國(guó)電南瑞的準(zhǔn)確定位應(yīng)該是:從事電力系統(tǒng)自動(dòng)化業(yè)務(wù)的軟件與系統(tǒng)集成類企業(yè)。基于這樣的判斷,我們認(rèn)為,對(duì)國(guó)電南瑞進(jìn)行估值時(shí),應(yīng)該參照電網(wǎng)設(shè)備類上市公司和軟件與系統(tǒng)集成類上市公司來(lái)綜合考慮,結(jié)合公司的行業(yè)龍頭地位、技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性,應(yīng)給予合理的溢價(jià)。 財(cái)務(wù)比較彰顯公司的投資價(jià)值 我們將已經(jīng)公布年報(bào)的四家主營(yíng)業(yè)務(wù)相近的上市公司進(jìn)行比較,國(guó)電南瑞幾乎各項(xiàng)指標(biāo)均優(yōu)于同行企業(yè)。又將國(guó)電南瑞與三家在計(jì)算機(jī)軟硬件領(lǐng)域具有細(xì)分行業(yè)龍頭地位或市場(chǎng)壟斷優(yōu)勢(shì)的上市公司進(jìn)行比較,我們發(fā)現(xiàn),國(guó)電南瑞與航天信息(資訊 行情 論壇)兩家公司財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異。同時(shí),就市盈率來(lái)看,國(guó)電南瑞相對(duì)較高,我們對(duì)此解釋是:公司的行業(yè)龍頭地位是在長(zhǎng)期的面向國(guó)際開(kāi)放的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中形成的,與政策壟斷基本無(wú)關(guān),再加之公司的產(chǎn)品技術(shù)積累、技術(shù)創(chuàng)新能力強(qiáng),因此,公司能夠保持可持續(xù)的穩(wěn)定、良好的盈利水平,長(zhǎng)期投資價(jià)值被市場(chǎng)認(rèn)可。 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及投資評(píng)價(jià) 我們根據(jù)審慎原則對(duì)公司未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)進(jìn)行了預(yù)測(cè),對(duì)募集資金項(xiàng)目的基本判斷是:電力供需平衡之前,電力市場(chǎng)改革、配網(wǎng)自動(dòng)化等新產(chǎn)品市場(chǎng)不會(huì)大規(guī)模啟動(dòng),但2006年以后對(duì)公司收入和利潤(rùn)的貢獻(xiàn)份額會(huì)迅速增加,2008年達(dá)到高峰期。敏感性分析同時(shí)顯示,公司2005年EPS變化區(qū)間很可能在0.51-0.55元之間,2006年EPS變化區(qū)間為0.61-0.68元。 我們利用DCF方法對(duì)公司進(jìn)行了絕對(duì)估值,公司的價(jià)值區(qū)間在13.36元-17.97元之間,每股價(jià)值中樞為16.33 元,綜合前面的判斷,我們給予公司短期審慎推薦,長(zhǎng)期推薦的評(píng)級(jí)。 國(guó)電南瑞前一交易日收盤(pán)價(jià)14.19元,無(wú)漲跌。 |