振華港機產品價格漲 產能擴張毛利率提高

　　□國信證券經濟研究所 郭亞凌

　　2004年高增長基本符合預期

　　近日振華港機(資訊 行情 論壇)(600320)公布了2004年年報和2005年第一季度報告。從年報來看，受全球經濟快速增長、集裝箱化率提高和集裝箱港口建設加速的推動，集裝箱 起重機市場需求呈上升趨勢。公司抓住市場良機，2004年取得了較佳的經營業績。2004年集裝箱起重機共完成銷售收入64.97億元，同比增長47.15%，散貨機械實現銷售收入6.13億元，同比增長387.7%。在這兩項業務均快速增長的基礎上，公司全年共實現主營業務收入71億元，凈利潤4.67億元，分別比上年同期增長53.62%和64.54%，每股收益達到0.44元，基本符合我們原來0.46元的業績預期。

　　價格上漲、毛利率提升是去年業績高增長的關鍵驅動力

　　由于振華港機在全球集裝箱起重設備市場占有50%以上的份額，議價能力較強，因而2004年公司通過適當提價，抵消了鋼材等成本上升的壓力。而且單位價格漲幅略超過成本漲幅，導致毛利率水平緩慢提升，全年集裝箱起重機的毛利率達到12.96%，比2003年提高了2.5個百分點。由于其毛利率的提高，2004年起重機的主營業務利潤就比2003年增長了82%，這是全年業績快速增長的關鍵驅動力。

　　因產能擴張，預計2005年產銷量仍將高速增長

　　為擴大產能，公司增發募集資金項目———長興島大型集裝箱起重機制造基地二期岸線工程項目已通過過橋貸款先期投入，并在2004年底已完工驗收使用，至此困擾公司多年的產能瓶頸得以解決。由于產能釋放，且訂單飽滿，預計2005年起重機銷量會有較大的增長，2005年岸橋和場橋可分別達到160臺和330臺左右。另外，產品提價效應也會在2005年銷售額中得以體現。我們預計2005年公司銷售收入可達14億美元以上，將比2004年增長50%以上。

　　產品價格上漲，毛利率將繼續提升

　　由于產品價格上漲，公司2004年起重設備的毛利率已經達到12.96%，是2004年業績增長的主要原因。而產品價格上漲的效應仍將在2005年體現，預計2005年起重設備的毛利率將繼續上升，將比2004年繼續提高一個多百分點左右。從2005年一季度報表看，起重設備的毛利率已經達到13.84%，已經初步證明了我們的判斷。

　　2005年業績仍將高速增長，維持謹慎推薦評級

　　由于產銷量快速增長，而且毛利率繼續提升，我們提高公司的業績預期。2005公司EPS由原來的0.735元上調到0.8元，動態PE為17.4倍。與國內幾家重點機械類公司比較，公司動態市盈率偏高，顯示目前股價已經部分反映了2005年公司業績將大幅增長的預期。

　　國外公司估值比較

　　2004年公司的市盈值要高于國際同類公司平均水平，但2005年動態市盈率則基本與平均水平相似。另外根據我們的絕對估值模型計算，我們認為公司股價已基本反映了2005年業績將高速增長的預期，股價已處于合理范圍之內。但考慮到公司世界龍頭地位、較高的成長性和較高比例的送股，我們依然維持原有的謹慎推薦的投資評級。

　　主要風險提示

　　公司產品出口比重較大，人民幣升值可能導致公司以外幣結算的銷售收入產生貶值，影響到公司的利潤水平。另外，公司產品的毛利率較低，人民幣升值可能導致公司產品的價格競爭優勢(與國外廠商相比)不再明顯，將直接影響產品銷量增長和市場份額的擴大。

　　公司產品成本構成中鋼材、零配件(柴油機和電控系統)約占公司單位產品成本比重的60%。而由于鋼材價格的上漲，公司原材料價格呈上升趨勢，雖然公司具有一定的議價能力，而且在2004年已經成功提價轉移成本上升壓力，但如果集裝箱起重機的市場需求和價格出現下降，而成本沒有隨之變化，那么公司業績將出現下滑。

　　應收賬款、存貨居高不下，現金流為負值一直是困擾公司發展的最大難題，反映在利潤表上就是管理費用和財務費用居高不下，吞噬了公司利潤。雖然這與公司產品特定的銷售和周轉方式有較大關系。但管理費用和財務費用大幅增長仍然讓我們對公司的經營效率產生一絲隱憂，這也是造成2004年業績略低于我們預期的最主要原因。如果公司不能提高營運效率，可能會為公司的長遠發展帶來較大的風險。

　　振華港機前一交易日收盤價14.00元，漲4.63%。