公司調(diào)研：天津港-脫胎換骨 五年高增長(zhǎng)

　　摘要：津港“南散北集”格局已經(jīng)形成，05 年4 月15 萬(wàn)噸級(jí)航道即將建成，全球主流船舶均可全天候進(jìn)出天津港，對(duì)天津港具有深遠(yuǎn)的歷史意義，津港已脫胎換骨，今非昔比，發(fā)展空間巨大。

　　國(guó)信證券 唐建華

　　北方增速最快的億噸大港

　　天津港(資訊 行情 論壇)與營(yíng)口港(資訊 行情 論壇)、秦皇島港、京唐港、黃驊港、青島、日照、連云港在煤炭業(yè)務(wù)上存在競(jìng)爭(zhēng)，主要對(duì)手是秦皇島港和黃驊港；與大連港、營(yíng)口港、京唐港(曹妃甸港區(qū))、青島港在礦石業(yè)務(wù)上存在競(jìng)爭(zhēng)，主要對(duì)手是未來(lái)的京唐港；與大連港、青島港在集裝箱業(yè)務(wù)上存在競(jìng)爭(zhēng)，主要競(jìng)爭(zhēng)者是青島港。公司04 年吞吐總量達(dá)2.06 億噸，同比增長(zhǎng)28.75%，煤、石油、礦石、集裝箱吞吐量占全港吞吐量的80%以上，是北方綜合能力最強(qiáng)、增速最快的億噸大港。

　　天津港礦石接卸量快速增長(zhǎng)

　　自天津港、大連港和營(yíng)口港的大型礦石碼頭投產(chǎn)后，北方港口礦石接卸量將重新分配，東北和天津腹地鋼鐵企業(yè)可就近進(jìn)礦，無(wú)需舍近求遠(yuǎn)通過(guò)青島港進(jìn)礦。按照《渤海灣地區(qū)港口建設(shè)規(guī)劃》，大連港、京唐港的曹妃甸港區(qū)、日照港定位為2010 年后中國(guó)進(jìn)口鐵礦石第1 層次的中轉(zhuǎn)港，由秦皇島港、首鋼、唐鋼、京唐港、河北省共同投資的曹妃甸20-30萬(wàn)噸礦石碼頭正在建設(shè)。首鋼的涉鋼產(chǎn)業(yè)將在2010 年前搬遷到河北唐山的曹妃甸港，唐鋼、首鋼合作將在曹妃甸建設(shè)1500萬(wàn)噸精鋼大型鋼鐵企業(yè)，一期工程為800 萬(wàn)噸的產(chǎn)量。預(yù)計(jì)07 年后首鋼、唐鋼進(jìn)口礦石部分使用曹妃甸港后，將對(duì)天津港產(chǎn)生分流，若目前運(yùn)輸體系能為腹地鋼鐵企業(yè)所接受，未來(lái)曹妃甸的分流作用將有限。

　　河北省境內(nèi)秦皇島港、黃驊港、京唐港接卸鐵礦石的能力不足，04 年上述3港鐵礦石吞吐量?jī)H占總吞吐量的6.18%，85.35%是煤炭。天津港一直是首鋼、宣鋼、包鋼、承鋼等大型鋼鐵企業(yè)主要的物資中轉(zhuǎn)基地。04 年天津港與北京鐵路局合資組建陸海鐵礦分撥中心后，與40 多家中小型鋼鐵企業(yè)建立了業(yè)務(wù)關(guān)系，形成了月均8 萬(wàn)多噸的貿(mào)易量。天津港礦石接卸主要靠北疆五公司和南疆遠(yuǎn)航公司(南11 號(hào))，由于南11 號(hào)于04 年第二季度才正式投產(chǎn)，且新泊位首年有一定導(dǎo)入期，04 年公司完成2150 萬(wàn)噸礦石接卸量，同比增長(zhǎng)77.54%，05 年首2 月完成666 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)51%，預(yù)計(jì)05 年、06 年分別完成3000 萬(wàn)、3400 萬(wàn)噸。

　　煤炭接卸業(yè)務(wù)盈利水平上升

　　天津港腹地三西煤炭資源豐富，后續(xù)能力強(qiáng)，目前各大煤炭均在擴(kuò)能，且眾多新礦正在規(guī)劃建設(shè)，2010 年前煤炭產(chǎn)量將增加3 億噸。從接裝卸能力來(lái)看，至04 年底天津港煤炭作業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整已到位，散貨物中心鐵路已奠基，11 公里煤炭皮帶運(yùn)輸系統(tǒng)(I 期)04 年4 月1 日已投入使用，煤炭集港能力達(dá)2800 萬(wàn)噸，與之配套的南9、10 號(hào)泊位04 年9 月1 日專業(yè)化改造完工投產(chǎn)，南疆煤炭生產(chǎn)能力已達(dá)4300 萬(wàn)噸，包括五公司和東方海陸的煤炭生產(chǎn)能力，公司煤炭總能力達(dá)到5300 萬(wàn)噸。04 年公司煤炭吞吐量除9 月份之外，呈逐月上升態(tài)勢(shì)，全年完成3851 萬(wàn)噸，其中7-8 號(hào)完成2000 萬(wàn)噸(其中上半年896萬(wàn)噸，外貿(mào)估計(jì)完成1315 萬(wàn)噸)，9-10 號(hào)完成1299 萬(wàn)噸，05 年首兩個(gè)月完成1107萬(wàn)噸(首兩個(gè)月一般占全年吞吐量的11%左右)，預(yù)計(jì)05、06 年分別完成5155萬(wàn)、6015 萬(wàn)噸。煤炭業(yè)務(wù)雖然屬于低費(fèi)率、低盈利品種，但隨著工藝的改進(jìn)和泊位的成熟，盈利水平將逐步提升，以出口煤炭居多的南7-8 號(hào)煤碼頭為例，兩個(gè)碼頭于1998 年開(kāi)建，2000 年底建成，自02 年開(kāi)始盈利以來(lái)，噸利潤(rùn)已由02 年的0.772 元上升至04 年下半年的4.515 元，04 年低于03 年的原因是內(nèi)貿(mào)量加大。

　　集裝箱業(yè)務(wù)吸引大部新增箱量

　　假設(shè)未來(lái)兩年京津冀外貿(mào)進(jìn)出口以35%和30%的速度增長(zhǎng)，過(guò)往該地區(qū)內(nèi)外貿(mào)集裝箱生成系數(shù)在25-29%之間，我們?nèi)?5.4%簡(jiǎn)單推算出05、06年腹地集裝箱生成量為515萬(wàn)和670萬(wàn)TEU，目前天津全港集裝箱吞吐量為382萬(wàn)TEU，預(yù)計(jì)05、06年分別達(dá)到470萬(wàn)和555萬(wàn)TEU，04-06年的泊位利用率為79.58%、97.92%、115.6%，與珠三角、長(zhǎng)三角碼頭普遍在200%以上相比，天津港集裝箱泊位利用率存在較大上升空間。

　　由于集裝箱貨物的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)相當(dāng)于原油的4倍，相當(dāng)于煤炭的2倍，集裝箱吞吐量成為港口更加看重的發(fā)展指標(biāo)。天津市在04年8月召開(kāi)的第2次港口建設(shè)會(huì)議堅(jiān)定了天津港“面向東北亞、輻射中西亞的集裝箱樞紐港”的定位。為此，天津港將加快建設(shè)集裝箱物流中心(總投資約68 億元)，加快大通關(guān)改革步伐，繼續(xù)提升服務(wù)水平，降低貨主成本，港口已向客戶承諾20 小時(shí)內(nèi)完成集裝箱單船作業(yè)，30分鐘內(nèi)完成車輛疏港作業(yè)。

　　公司早在2000年就收購(gòu)了東方海陸50%股權(quán)，02年將六公司東突堤北側(cè)6個(gè)煤碼頭改造成4 個(gè)集裝箱碼頭(現(xiàn)五洲公司)，近兩年集裝箱業(yè)務(wù)純利占比已達(dá)22%-27%。04年?yáng)|方海陸純利1.3 億元，未來(lái)趨于穩(wěn)定，五洲公司第1個(gè)經(jīng)營(yíng)年雖虧損1385萬(wàn)，但憑借其最好的位置、航線資源豐富、管理水平技高一籌，未來(lái)將吸引區(qū)內(nèi)生成的絕大部分新增箱量，并帶來(lái)持續(xù)盈利。

　　油品業(yè)務(wù)有望注入股份公司

　　目前天津港已擁有15萬(wàn)噸級(jí)、5萬(wàn)噸級(jí)、3萬(wàn)噸級(jí)、1.5萬(wàn)噸級(jí)4個(gè)現(xiàn)代化專業(yè)油品泊位，年通過(guò)能力2000萬(wàn)噸。03年、04年分別接卸原油1109萬(wàn)噸和1554萬(wàn)噸。05年初天津港大乙烯、大煉油和國(guó)家戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備項(xiàng)目的配套工程25萬(wàn)-30萬(wàn)噸級(jí)原油碼頭項(xiàng)目已開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)07年建成。

　　天津發(fā)展(行情 論壇)石油化學(xué)工業(yè)具有得天獨(dú)厚資源優(yōu)勢(shì)。大港區(qū)海洋、石油、天然氣、地?zé)岷蛧?guó)有荒地資源十分豐富，已探明的石油地質(zhì)儲(chǔ)量8.78億噸，天然氣360.5億立方米，地?zé)豳Y源面積63平方公里，直接腹地-華北地區(qū)有北京燕山石化公司、天津石化公司、大港油田煉油廠、石家莊煉油廠、華北油田煉油廠、滄州煉油廠以及呼和浩特?zé)捰蛷S等大中型煉化企業(yè)，上述企業(yè)03年原油加工設(shè)計(jì)能力為2940萬(wàn)噸/年，占全國(guó)的10.6%，據(jù)國(guó)家綜合運(yùn)輸研究所預(yù)測(cè)，2010年將達(dá)到3200萬(wàn)噸/年，長(zhǎng)遠(yuǎn)看可能達(dá)到3850萬(wàn)噸，屆時(shí)油源將供應(yīng)不足，只能靠進(jìn)口原油解決。

　　天津市擁有從石油開(kāi)采、油品加工到化工生產(chǎn)、石化建筑安裝、電力生產(chǎn)的成套工業(yè)體系，目前原油年加工能力超過(guò)800萬(wàn)噸，聚酯年生產(chǎn)能力達(dá)到30萬(wàn)噸，乙烯年生產(chǎn)能力達(dá)到20萬(wàn)噸，化纖年生產(chǎn)能力達(dá)到25萬(wàn)噸，已形成煉油—化工—化纖生產(chǎn)的一體化產(chǎn)業(yè)鏈條。同時(shí)擁有臨近港口、土地、石油、石化資源和工業(yè)基礎(chǔ)等幾項(xiàng)必備條件，成為中石化、中石油、中化工三大集團(tuán)竟相投資的區(qū)域。

　　區(qū)港聯(lián)動(dòng)規(guī)劃推動(dòng)物流業(yè)務(wù)發(fā)展

　　國(guó)務(wù)院已經(jīng)同意天津、大連、青島、張家港、寧波、廈門、深圳7家港口進(jìn)行港區(qū)聯(lián)動(dòng)的試點(diǎn)工作，區(qū)港聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)規(guī)劃區(qū)域總面積為9.17平方公里，其中天津、上海分別為1.5和1.03平方公里。天津市可抓住這一有利時(shí)機(jī)，積極推進(jìn)港口與保稅區(qū)聯(lián)合發(fā)展，利用港口貨物裝卸、分撥等優(yōu)勢(shì)，與保稅區(qū)免征關(guān)稅和海關(guān)特殊監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)貨物在境內(nèi)外自由快速流動(dòng)，形成國(guó)際中轉(zhuǎn)、國(guó)際配送、國(guó)際采購(gòu)和國(guó)際轉(zhuǎn)口貿(mào)易四大功能，盡快成為中國(guó)北方的國(guó)際物流集散中心，為建設(shè)自由貿(mào)易區(qū)打下良好的基礎(chǔ)。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)

　　目前國(guó)內(nèi)沿海散貨港口定價(jià)普遍依據(jù)《港口收費(fèi)規(guī)則》，隨著各種價(jià)格因素的不斷變化，不少沿海內(nèi)貿(mào)已趨于虧本經(jīng)營(yíng)，在碼頭供求缺口較大的背景下，沿海內(nèi)貿(mào)貨物裝卸費(fèi)率有提升的可能，也有提升的空間，其中以收取節(jié)假日附加費(fèi)的形式變相提升的可能性最大。保守起見(jiàn)，我們假設(shè)費(fèi)率不變，考慮煤碼頭剩余股權(quán)收購(gòu)因素，預(yù)測(cè)05-06年的每股收益分別為0.338元、0.447元，相對(duì)于04年底做出的預(yù)測(cè)分別下調(diào)4.25%和上調(diào)3.71%，對(duì)應(yīng)市盈率分別為18.5倍、14倍，我們重申國(guó)內(nèi)港口類股票市盈率為20-25倍。另，我們將WACC調(diào)至與同類公司相近水平為10.54%、永續(xù)增長(zhǎng)率由2.5%下調(diào)為2%，每股估值由10 元下調(diào)至7.26元(終值占46.63%)，目前交易價(jià)格較估值折讓10%，維持公司評(píng)級(jí)“推薦”。