公司研究：蘇寧電器--擴張戰車高速運轉

　　新疆證券 吳紅光

　　兩大因素促業績大幅增長

　　2004 年，公司主營利潤和凈利潤增幅分別達到69.65%和83.22%，均高于主營收入50.94%的增幅，也略高于我們先前預期，其主要原因在于以下兩點：

　　1、規模經濟效益的體現。2004 年，公司加快規模擴張步伐，新增46 家門店，總門店數量達到84家，比上年同期增長121%，網點覆蓋46 個重要城市，連鎖門店總面積比上年同期增長96.08%，達到37.53 萬平方米。規模的快速擴張在有效降低公司單位成本和費用支出的同時，也使得公司銷售網絡體系日趨健全，品牌的市場影響力進一步提升，來自供應商的返利等通道費收入快速增長。終端價值的顯現推動公司實際主營利潤率由2001年的8.99%上升到2004年的13.54%。

　　2、產品結構調整帶來的毛利水平上升。在鞏固公司在空調產品銷售上的傳統優勢基礎上，公司其它家電產品銷售比重也迅速上升，產品結構與家電行業產品結構調整趨勢基本吻合，這為公司后續發展奠定良好基礎。2004 年，公司白色家電、小家電等產品銷售收入分別比上年同期增長52.02%、56.16%，該類產品銷售比重的上升和毛利率的提高(兩類產品2004 年毛利分別比上年同期上升3.85%和5.47%)推動公司銷售毛利率比上年同期增長1.18%。

　　規模擴張造成再融資預期強烈

　　規模的持續擴張是連鎖零售企業業績得以持續增長和資金鏈得以維持正常運轉的關鍵，有效解決規模快速擴張帶來的資金壓力是零售企業發展直接面對的主要問題，這在目前我國家電連鎖專賣業體現的尤為明顯。作為我國家電專賣的3大巨頭之一，我們預計在競爭對手如國美電器(行情 論壇)紛紛推出其快速擴張計劃的競爭壓力下，蘇寧電器(資訊 行情 論壇)未來3年內規模擴張的速度仍將進一步加快，我們保守估計其門店規模擴張速度將達到每年新增50家左右，門店建設每年需要資金約7-8億元。門店規模擴張對其相關配套設施提出嚴格要求，這也是公司2005年3月15日發布公告，計劃啟動“5315”服務平臺建設工程項目的主要原因。該項目計劃3年內在全國建設500個服務網點、30個客服中心和15個物流基地。此項目如正式實施每年需要資金約3-4億元左右。綜合測算，公司未來3年規模擴張每年需要10-12億元左右資金。雖然目前公司資產負債率僅為57.81%，但公司11.86億元的負債均為短期負債，其中預計約有80%為供應商資金。考慮到公司短期債務比重過高和未來擴張帶來急需大量資金，如不通過再融資，其資產負債率存在快速提升壓力，市場地位也將受到競爭對手的威脅。2004年，公司推出了10股轉增10股的高送轉方案，我們估計公司意圖正是提高其再融資規模。

　　公司業績高增長仍將繼續維持

　　借助專業服務、品牌、價格、網絡等綜合競爭優勢，我國家店連鎖專賣業成為我國家電銷售市場增長的主要受益者。預計未來3-5 年內，我國家電連鎖專賣業的銷售規模將維持每年10-15%以上的增速。作為龍頭企業，在規模經濟效應逐漸體現、新建門店進入盈利期時間縮短、產品結構調整日趨合理等因素推動下，我們預計公司未來3年的業績增速將達到年均35%左右。其中，2005年，公司業績增速將達到47%左右。

　　短期股價壓力已現

　　以公司2004 年、2005 年(預計)的每股收益1.95 元、2.87 元和當前股價測算，公司

　　2004 年、2005 年市盈率分別為31 倍、21 倍，當前市盈率水平與國外同行公司平均市盈率水平基本持平。根據公司業績增長速度，再參考國外證券市場對家電連鎖專賣龍頭公司估值，我們認為公司2004 年合理市盈率應為29.5 倍，2005 年合理市盈率20.5 倍，其合理價格為57.4-58.8 元之間。鑒于公司目前股價已基本反映公司投資價值，高送轉利好刺激逐漸減弱，潛在再融資預期逐漸增強，我們維持對其短期“中性”評級，但考慮到公司所在行業的良好成長性和公司未來高增長預期，我們維持對其長期“推薦”評級。

　　風險提示

　　與國外零售企業不同的是，我國零售商在規模擴張中大部分采取了占用供貨商資金的運做模式，這種模式使得我國本土零售商短期債務比重相對較大，這雖然節約了零售商資金成本，但對零售商資金管理能力提出嚴格要求，由此也為零售商帶來潛在的巨大風險。公司目前11.86 億元負債均為短期債務，預計其中80%為供應商貨款，這使得公司存在潛在資金管理風險。與此同時，由于零售商帳面存在大量浮存現金，這使得零售商一般都有較強的多元化經營沖動。作為民營零售企業，公司關聯企業較多且涉足產業較為復雜使得其存在潛在的多元經營和由此帶來的公司治理風險。