公司觀察：山東藥玻--藥用玻璃行業驕子

　　華泰證券 崔紅霞

　　公司是我國藥用玻璃行業中，模制瓶產能最大、品種規格最多、效益最好和市場份額達70%以上的龍頭企業，公司正在供貨市場的丁基膠塞，其產能亦將成為國內之首，有望發展成繼模制瓶之后的又一利潤支柱。

　　業績增速有所放放緩

　　2004年公司實現主營業務收入56017.76萬元，同比增長19.7%，主營業務利潤20773.92萬元，增長16.99%，營業利潤11476.56萬元，增長9.56%。利潤總額11447.04萬元，增長6.78%，凈利潤7565.81萬元，增長了7.78%，實現每股收益0.41元。與我們的預測0.412基本一致。

　　業績增速放緩：毛利率下降和費用增高是主要原因 2004年公司的凈利潤同比僅增長了7.78%，增速比2003年的28.21%和2002年的41.13%下降了20.43個百分點和33.35個百分點，業績增速有了較大程度的下降。分析原因主要有兩點：一是煤炭和純堿等原材料價格的上漲導致公司產品成本上升較快，毛利率有所下降。2004年公司的主營業務收入增長了19.7%，但主營業務成本的增長快于收入的增速(為21.43%)，使得公司的毛利率由2003年的38.745%下降到2004年的37.857%。二是費用增長較快。2004年公司的營業費用同比增加了30.45%，營業費用占主營業務收入的比重由2003年的8.62%提高到2004年的9.39%，營業費用的增加主要是銷售提成、公路運費和鐵路運費的增加所導致。財務費用2004年同比增加了538.77萬元，主要是公司短期借款增加9411萬元使得利息支出相應增加所至。 主打產品模制瓶的增長保持穩定 公司的主導產品模制瓶實現收入占公司主營業務收入的近80%，2004年模制瓶實現收入4.23億元，與去年同期相比增長了14.33%，增速比2003年的10.59%提高了3.74個百分點。作為公司的拳頭產品，模制瓶的市場占有率目前在70%以上，全國主要有7-8家生產企業。

　　募資項目貢獻收益有限

　　公司02年首發募集資金3.768億元，截止到04年已投入使用募集資金3.1468億元。從目前這些項目的投資收益情況看，并不令人滿意，并未給公司的業績作出大的貢獻。 已完工的項目中04年貢獻利潤的主要有兩個：(1)輕量薄壁高檔藥用玻璃瓶。該項目于03年12月建成并進入產品的試生產階段，04年實現銷售收入4620萬元，利潤946萬元。(2)年產1.8億只高檔棕色藥用玻璃瓶。該項目已于02年建成投產，03年實現銷售收入2959萬元，利潤總額528萬元，04年實現銷售收入2506萬元，利潤總額620萬元。而藥用鋁塑組合蓋項目和藥用塑料瓶生產線項目報告期內僅實現收入367萬元，利潤為-217.3萬元。至于高檔

　　生物制劑管制瓶和高檔生物制劑模制瓶項目正處于籌建中。而丁基膠塞項目報告期實現收入1699萬元，實現利潤為-200.1萬元。因此，從幾個投資項目來看，由于原材料價格的上漲、市場處于前期開發階段等原因，對公司2004年業績貢獻有限。

　　丁基膠塞項目有望成為新的利潤增長點

　　2005年1月份，國家食品藥品監督管理局下發了《關于進一步做好淘汰普通天然膠塞工作的通知》，通知中對注射用青霉素、基礎輸液類藥品使用普通天然橡膠包裝的截止期限延長至2005年6月30日，對其余大容量注射劑類藥品使用天然橡膠包裝的截止期限延長至2005年12月31日。天然膠塞淘汰使用時間的推遲對丁基膠塞的生產和銷售產生一定影響。公司丁基膠塞一期工程已于2003年底建成投產，二期工程于2005年初建成投產。考慮到前期的市場開拓以及替換天然膠塞時間的推后，預計2006年丁基膠塞項目開始為公司帶來收益。對2005年丁基膠塞項目的收益情況，我們認為尚待觀察，因為丁基膠塞全國有20多家生產企業，產品競爭較激烈，而在前期的市場開發階段，售價可能會比原先預計的要低，這樣就相對影響了收益。而進入2006年隨著丁基膠塞對天然膠塞的全面替換，以及前期的市場開拓，該項目有望形成公司的一個新的利潤增長點。

　　公司擬加大對棕色瓶的投入

　　棕色瓶收入目前占到公司主營業務收入的8.6%，是繼模制瓶之后的主要收入來源之一。鑒于需求的增長情況，公司目前正在擴充棕色瓶的產能。公司董事會決定投資8199萬元,新上年產3.11億只的高檔棕色藥用玻璃瓶項目。該項目預計2005年12月份投產，將從2006年開始產生收益。

　　未來成長依然值得期待

　　今明兩年，公司將迎來下一輪快速增長，動力來自五個方面：一、控股99%的子公司包頭康瑞，其38億只模制瓶的產能將在明年全部釋放，并可享受當地較低的煤電成本和15%所得稅的雙重優惠；二、丁基膠塞產品，明年將隨著市場容量的放大，公司預期贏得約20%的市場份額；三、公司的技術改造和產品內部結構調整將繼續產生實際效益；四、公司將推出毛利率更高的新品種，包括生物制劑瓶、化妝品和高檔飲料模制瓶；五、預期原材料純堿的價格將逐漸回落。

　　我們預計2005年公司業績的增長仍然主要來自于主打產品模制瓶，主營業務收入預計增長20%，凈利潤預計增長16%，每股收益預計為0.39元。2006年隨著丁基膠塞和棕色瓶項目貢獻收益，主營業務收入預計增長25%，凈利潤預計增長22%。每股收益預計為0.48元。2005年動態市盈率24倍，維持“推薦”投資評級。