公司研究：新安股份 產品俏售價漲價低估

　　中信證券 劉旭明

　　農藥行業地位舉足輕重

　　新安股份(資訊 行情 論壇)草甘膦和有機硅雙業并舉。公司草甘膦產量國內占比40%以上，規模排名世界第二，位居國內農藥行業次席，除草劑行業首位；也是國內兩家主要有機硅單體生產企業之一，產能國內占比39%。

　　兩套生產流程中產生的含氯副產品，通過氯資源循環系統得以充分利用，生產成本大幅降低，毛利率遠高于國內草甘膦和有機硅企業。草甘膦的規模效益，有機硅以深加工產品為主也是盈利能力強于同行的重要原因。

　　草甘膦是世界最大的農藥品種，占全球農藥市場的19%。草甘膦憑借廣譜、高效、低殘留的優異性能和替代人工效應，在普通農作物領域逐步普及，借力轉基因在世界范圍的推廣，以及在非農領域除草劑使用程度的提高，市場需求極為旺盛，近10 年來它的年均增長率達19%以上。短期內全球農業的谷底反彈，國內重視三農問題也會強化這種趨勢。預期全球市場仍會保持10%以上的增長。大的市場容量和快的發展速度孕育新安股份長期和規模發展。

　　孟山都草甘膦專利到期后，中國企業憑借自有技術迅速發展，占據世界20% 的份額，新安股份也成長為僅次于孟山都的全球第二大企業。孟山都針對中國草甘膦提起8 次反傾銷，中國4 勝4 敗。反傾銷成敗的關鍵在于是否承認中國的市場經濟地位。從時間趨勢上看，反傾銷結果向好，難在沖擊國內草甘膦行業。反傾銷的沖擊產生洗牌效果，國內草甘膦行業不在出現“ 一哄而上”的混亂局面，也鍛造出富有國際競爭力的新安股份。2004 年11 月，中國針對進口乙醇胺征收反傾銷稅，提高IDA 法生產草甘膦的成本，利于以甘氨酸法生產草甘膦的新安股份。

　　通過詳細對比公司和孟山都資料，我們認為：新安股份雖起步晚，規模弱于對手；產品以原粉為主，未受到專利和反傾銷保護，毛利率低于對手。但孟山都收入和毛利率走下坡路，而新安股份則蒸蒸日上，發展趨勢強于孟山都。且孟山都發展主向是種子和生物技術，草甘膦是配套產品，僅牟取一定利潤，因此以草甘膦為主業的新安股份發展前景廣闊。

　　需求旺盛是草甘膦價格上漲的主要動力，黃磷等原材料價格上漲，反傾銷勝利也是推動因素。2003 年草甘膦原粉均價約2.9 萬元/噸，2004 年均價約3.25 萬元/噸，目前漲至3.5 萬元/噸。考慮該行業壁壘不高，我們謹慎預計2005 年下半年草甘膦價格下跌，全年平均價格基本與2004 年持平，2006 年均價約3.1 萬元/噸。價格穩定在合理較好水平。

　　有機硅需求缺口大

　　國內有機硅需求十分旺盛，1996-2004 年表觀消費量年均增長31%，但國內缺口較大。雖然國內產量有大幅增長，但進口依存度仍達60%，短期難以解決。單體生產技術壁壘高，因此有機硅行業集中度高，在有機硅發展前景廣闊的背景下，企業發展空間大。

　　需求增長大于供給增長；有機硅增長的需求拉動，外資有機硅在中國采購原料，以及電價上漲導致主要原料金屬硅價格上漲；國際有機硅巨頭壓低價格遏制中國企業的戰略轉變促使價格回歸；2004 年7 月16 日中國開始對對進口聚硅氧烷的反傾銷調查。以上四大因素是近期有機硅上漲的主要原因，估計價格仍會維持在目前水平。

　　未來業績增長可期

　　項目投產和計劃于2005 年上半年收購江南化工將推動新安股份草甘膦產量增長。預計草甘膦折純產量將由2003 年的2.4 萬噸，增至2004 年的2.8 萬噸，2005 年的3.4 萬噸，2006 年的4.2 萬噸。2004 年7 月投產的年產2.5 萬噸有機硅項目在2005 年完全釋放后，也使新安股份2004 年有機硅單體產量達到5 萬噸，同比增長96%，2005 年進一步達到6 萬噸。銷量增加和價格上漲是公司2004 年業績大幅增長270% ，達到0.60 元的原因；銷量繼續增長，行業環境穩定，以及集中處理固定資產降低業績不再，也會進一步提升業績，預測2005、2006 年EPS 分別為0.70 和0.76 元。

　　相對估值和絕對估值均低估

　　1、相對估值。我們將新安股份與農藥類及有機硅行業上市公司做比較，新安股份2004 年動態市盈率為14 倍，要低于同類上市公司。2005、2006 年動態市盈率分別為11 倍和10 倍。

　　草甘膦和有機硅產品優勢明顯，行業景氣處于高位，新安股份產業布局和行業地位也具優勢。公司優秀的經營管理層也會遴選投建項目，保證公司未來的成長。因此公司目前市盈率水平低，投資價值顯著。

　　新安股份主營草甘膦和有機硅兩大業務，分別對應江山股份(資訊 行情 論壇)和星新材料(資訊 行情 論壇)。我們將草甘膦行業市盈率定為18 倍，有機硅行業定為20 倍。加權市盈率分析計算如下表。按加權市盈率法計算新安股份2005 年股價應為13.29 元，也高于目前股價水平。

　　表2 加權市盈率分析

　　2、絕對估值。我們采用DCF 方法對公司估值

　　我們假定公司2008-2020 年自由現金流年增長率由1%均勻下降到0%，2021 年以后零增長。經計算后，新安股份目前每股價值應為10.09 元(按該價格計算， 2004 年市盈率為18 倍，2005 年動態市盈率也僅有14 倍，2006 年動態市盈率僅有13 倍)，高于目前股價，說明目前股價存在明顯低估。

　　綜合相對和絕對估值結果，以及公司優勢地位，新安股份動態市盈率在10-14 倍之間，遠低于同類上市公司。用加權市盈率法我們判斷2005 年股價13.29 元，利用DCF 法估值得出公司股價為10.09 元，說明目前股價存在低估。考慮公司產品優勢明顯，行業周期性不強，業績增長可期，因此給予“強于大市”的投資評級，目標價為10.09 元。