鑫牛投資：上市公司購并策略深度分析

　　北京鑫牛投資顧問有限公司

　　近日將所有在上海證券交易所掛牌交易的A股上市公司(ST或*ST除外)的資料翻了翻，筆者發現：近兩年環繞該市場之公眾公司所進行的購并交易達到25%；而在所有被收集的購并案例中，圍繞突出的主營業務而發生的購并更是在45%以上。

　　這就帶來一個思考，若要在購并方面有所作為，企業應沿著什么方向行進？答曰：企業的第一要務，應結合自身業務情況尤其是經營戰略來研究購并策略，因為它是投資成敗的關鍵。

　　首先，從業務單純的發展角度而言，企業有多元化和專業化之分，與之伴隨的購并動機也就分為多元化目的與整合策略性目的兩大類。

　　其次，從企業決策者的經營戰略考慮，如何制定相應的購并策略？因為經營策略不同，購并作用也就不同。在整體策略里，它是企業進行投資組合管理的有效工具；在事業部策略里，它是企業垂直或水平的資源配置而發揮資源使用效率；在功能性策略里，它又是提高市場競爭力及生產能力的最有效方法。

　　經過上述慎重抉擇并采取相應行動后，企業購并結果可能是繼續走多元化，或收縮多元化而走專業化，或收縮多元化后專業化再擴張至多元化，或繼續走專業化，或放棄專業化而走多元化，或放棄專業化后多元化再濃縮至專業化，等等等等。

　　不論結果如何，無一不是來源于相關的購并策略。企業購并策略因業務和經營策略分為中心式多元化策略、復合式多元化策略、垂直式整合策略、水平式整合策略四種，現簡單扼要介紹。

　　一、中心式多元化策略

　　在一家進行多元化經營的企業里，策略性投資組合管理尤為重要。企業應不時地評估所處環境優劣，再結合本身的實力，通過資本(股權)出售(收購)，將資金重新分配，即出售所屬未來前景看淡的事業，用所得資金收購未來前景看好的事業。

　　由此，在經營過程中，企業決策者常會面臨這樣的抉擇：原有事業是否繼續擴張？還是把力量放在新事業或兩者兼而有之？這樣，在企業多元化經營策略里，就有所謂“中心式”和“復合式”之分。前者表明新事業與原有事業高度相關，而后者則與原事業完全無關。

　　一般來說，“中心式”多元化策略之購并可使企業規模快速成長。例如，從事房地產開發、實業投資、進出口貿易和物流配套服務等多種經營的廈門建發(資訊 行情 論壇)，為進軍黃金地帶的房地產開發，于2003年9月不惜將增發募集來的7.8億元全用于收購廈門國際會展新成投資建設有限公司95%的股份，此項收購短短三月內實現凈利潤0.49億元。以研發、生產化纖新材料和多功能化纖面料及醫療服務和動力生產、銷售的萬杰高科(資訊 行情 論壇)，為實現化纖新材料產業鏈的有效擴張，于2003年以自有資金1.23億元收購了山東淄博通宇新材料公司75%的股權，不僅為企業帶來了更廣的產品線，而且增強了企業的抗風險能力。又如從事中成藥開發、生產和銷售以及房地產業的太極集團(資訊 行情 論壇)，在醫藥商業收入和利潤大幅度增長的情況下，仍然動用2.56億元資金于2003年3月收購西南藥業(資訊 行情 論壇)56.42%的股份。對太極集團來說，接收行業相關性高的西南藥業后，經由技術支援和營銷通路共用可使公司取得市場領先地位。

　　當然，這些購并是否真正在技術上產生效益，還要考慮研發技術的協調性工作所產生的額外成本是否大到可能抵銷技術互補利益。

　　“中心式”多元化購并是企業尋求新的收益的最好途徑，比內部發展和“復合式”收購經營風險相對較小。但在選擇“中心式”收購時應考慮到，新目標事業的競爭環境是否有利于收購者順利進入，即收購者提供本身的行銷、制造工藝、研發成果給新的目標事業，能否取得相當大競爭優勢，是企業收購前要評估的重要項目。

　　進行“中心式”多元化經營的風險，在于決策者的自以為是，以為本身對要從事的新事業有相當地了解而貿然投入。又如原以為新事業與本業有著相同的客戶群體，后發現銷售對象并不完全相同，而新事業又形成一定規模，形成騎虎難下局面。

　　這些都是采用“中心式”策略應注意的問題。

　　二、復合式多元化策略

　　“復合式”多元化的基本動機，是為促進企業經濟效益的大幅度提高，并使企業利潤處于穩定水平。因此，對一家大型企業而言，多元化經營的著眼點就是通過企業經營活動的跨行業、部門經營，避免資金過于集中于某產業，達到分散投資風險的目的。

　　主營煤炭開采和銷售的上海能源(資訊 行情 論壇)上市后，開始涉足其它行業，并用自有資金1.5億元于2003年8月收購江蘇大屯鋁業公司75%的股份。在此基礎上，公司另拿出2.2億元與大股東注冊成立股本金為2.5億元的鋁箔公司，使之成為跨行業、地區多元化經營的股份制企業。同屬煤炭采掘業的盤江股份(資訊 行情 論壇)，在2003年年底變更部分募集資金1.6億元投向，收購盤江電力公司的發電資產和盤江煤電公司的輸變電資產，開始了多元化的經營步伐。再如，從事建筑陶瓷技術裝備研發、生產和銷售的科達機電(資訊 行情 論壇)，早就看好制藥行業，并于2004年初投資0.46億元收購廣東一方制藥公司63%的股權，以了卻心愿。

　　當然，如果自身屬于高科技企業，是否多元化經營則面臨著兩難處境：因生命周期短，高科技產品一旦過時，存貨價值基本為零，而研發速度跟不上市場要求，就會很快被淘汰。這樣一來，若進行多元化經營，企業力量不易集中呈分散狀態而跟不上市場步伐；另一方面，若不進行多元化，風險會過于集中，有影響企業長遠發展的后果。所以，如何將尷尬的處境化為基本無風險，需要慎之又慎。

　　由于“復合式”多元化的收購風險高，因此，應注意下列問題：(1)跨入的產業應是成長快，前景看好的產業；(2)避免對當地稅法、會計原則不熟悉的地區投資；(3)新事業的財務控制及管理與本業相似，或者不會復雜到不易了解產業狀況的地步。

　　除上述事宜外，還必須特別注意產業分析和財務分析，重點放在如何評估產業及談判價格，因為企業進行“復合式”多元化的接收，往往被視為一種純粹的財務性證券投資，而不重視經營決策的參與。此關把握不好，就會出現上世紀八、九十年代報業界多元化發展而出現的慘劇，以“南方日報”為例，在短短三、四年內涉足制藥、水泥、陶瓷、房地產等行業而虧損1.4億元。

　　三、垂直式整合策略

　　企業收購公司的動機，一般是基于整體策略上的需要，經由此而跨入新的具有發展前景、能給企業帶來長期利益的行業；也可能基于目標公司價格便宜，計劃收購后再出售而獲得更大利益。但大多數是為收購后與本企業資源“整合”，以取得綜合效益，包括規模經濟、必要的技術和產品線獲得及市場規模的擴大。

　　靠生產水泥及其制品為主業的浙江尖峰集團(資訊 行情 論壇)，以0.54億元收購了金華市九龍石灰石從2003年開始的五年開采權，從而保證了企業原材料的供應穩定。定位于研發、生產和銷售食品添加劑、玉米淀粉糖和飼料等系列產品的華冠科技(資訊 行情 論壇)，于2003年下半年出資0.46億元，進一步涉足上游行業而使自己在北京德農種業公司的股份達到75%。不過，以中成藥研制、生產而出名的廣州藥業(資訊 行情 論壇)，為了更好地面對激烈的市場，進一步擴大銷售額，于2004年2月出資收購并絕對控股了廣州醫藥集團盈邦營銷有限公司。

　　垂直整合常因須要大量增加固定成本及資本支出而深入在某一特定行業里，勢必降低未來轉換為其它產業的彈性。這樣一來，垂直整合反而會把投資風險集中在某一產業，這是其不利的一面。

　　因此，進行垂直整合時，事前務必經過審慎周密的規劃，尤其不要為了挽救目前的危急事業而倉促行事，殊不知有時急流勇退比愈陷愈深好。此外，對于那些初次進行垂直整合的收購對象，若系效益不佳的工廠或營銷渠道，收購后的效果也可能不佳，對此應三思而行。

　　許多企業為控制貨源而往上游收購，收購后因目標公司客戶穩定、銷路暢通，營業成本理應降低，經濟效益理應上升。但往往是這種沒有競爭壓力的環境，反而造成效率低下，使生產成本比市場競爭者還要高，從而連帶影響母公司產品競爭力。此外，上游整合若與主要供應商構成競爭局面，還有可能造成供應上的危機。

　　至于下游整合，最常發生的風險是與原客戶沖突，對供應商來說，客戶成為對手會造成相互競爭，使本企業銷量下降。

　　所以，企業確定垂直整合策略時，須進一步考慮是由其內部自行創設還是收購現成事業來達此目的。當實施決策時須考慮在當前競爭狀況下的幾個問題：(1)是否有足夠時間完成內部成長？(2)收購價格與自行創設比較，哪種形式成本最低？(3)與自行創設進行生產的產品相比，接收對象的生產設備所生產的產品品質是否要好些？

　　四、水平式整合策略

　　在所收集的案例范圍內，水平式整合的個案數量最多，且許多涉案金額巨大(6 — 113億元)，如鋼鐵類的寶鋼、邯鋼，電力類的華能國際(資訊 行情 論壇)、通寶能源(資訊 行情 論壇)，其它如中國聯通(資訊 行情 論壇)、上港集箱(資訊 行情 論壇)等。

　　此類收購動機，大致可區分為下列幾種型態：

　　1.擴大產品與市場規模的動機

　　通過購并，除可取得目標公司現成產品生產線、生產技術外，其現有的產品品牌及營銷渠道往往更是收購評估應考慮的項目。

　　以計算機及相關設備制造業而聞名于國內的方正科技(資訊 行情 論壇)，在2003年9月以2.38億元的價格，收購了珠海方正科技多層電路板有限公司的全部股權。通過整合，企業不僅發揮了綜合效益，強化了競爭力，而且還繼續保持著國內該行業第二位和亞太地區第五位的銷售業績。

　　通過水平式整合來擴張產品線，雖有助于強化市場地位，但在收購的決策上須考慮收購價格及市場營銷綜合效益發揮的程度。兩種因素是互動的，若將來營銷能力大為提高，投資回收期就愈短，也就可以較高價格加以收購。但須注意，很多無法預期的因素會在收購后出現，使收購所需投入資金超過收購前的估計。

　　2.強化市場競爭的動機

　　從另一觀點來看，購并是市場競爭常用的策略，將市場競爭者接收過來，可使市場占有率迅速提高，降低市場競爭壓力。相對來說，收購下游代理商的垂直整合策略，只是加強對市場營銷渠道的控制，短期內并不能擴大市場占有率。

　　以輪胎研制、設計、生產、經營及輪胎進出口為主業的風神股份(資訊 行情 論壇)，在2003年9月將新股募集資金3.0億元全用于收購30萬套載重子午胎生產線及相關基礎設施和配套工程。由于產品質量過硬，公司被商務部授予信用體系指定示范單位并入圍全國百家最佳汽車零部件供應商(輪胎行業僅兩家)。

　　在市場競爭中，國外有些企業若發現潛在競爭者，會想方設法以高價誘使對方出售全部股權，將其“吃下”或進行資本結合，以“消滅”競爭者，確立自己市場上的地位，這也是消除競爭的有效策略。

　　3.快速取得生產設備的動機

　　如同市場份額的快速取得一樣，生產設備的快速取得亦是許多購并行動的基本動機。在預期市場需求擴大而自己生產能力又有限的情況下，許多企業若自行重新擴建廠房、增加設備，不僅費時而且新招員工技術不熟練，這樣就可收購一些與自己同業的企業。

　　在通常情況下，為了快速取得生產設備而進行收購的目標公司，大多是經營不善，財務狀況不佳的公司。這些公司為避免債務不清，通常也愿急于出售其資產來償還債務。

　　我國規模最大的玻璃生產商福耀玻璃(資訊 行情 論壇)，分別以1.0億元取得雙遼市浮法玻璃廠的破產資產、2.5億元收購內蒙古通玻集團公司和通慶玻璃公司的實物資產(包括機器設備、存貨、房屋建筑物和土地使用權)，既降低了成本，又為公司在北方建立了產銷基地。

　　上面介紹的四種購并策略，有時并不是孤立的，基于交叉使用上述幾種策略于同一家企業的案例也有，不過比例極其有限。如從事果業種植、倉儲、加工并銷售和馬鹿養殖、鹿產品加工、銷售及紙箱等果品包裝材料生產與銷售的冠農股份(資訊 行情 論壇)，先于2003年9 月實施了中心式多元化策略，以0.26億元的價格收購了庫爾勒市經濟開發區不動產3000噸氣調庫1座、2000噸冷庫2座和其它附屬資產，僅僅過了三月，公司又使用復合式多元化策略，以0.34億元涉足醫藥行業而收購了新疆華世丹藥業有限公司83%的股權。

　　總之，在許多成功企業發展的過程中，購并發揮了至關重要的作用。但購并策略的選擇，必須因行業環境、因企業自身發展不同階段等因素加以重點關注和靈活運用，使購并活動與整個公司的經營發展戰略緊密相連，相得益彰。

　　不過，透過上海證券交易所公眾公司這一窗口，我們似乎應當將眼光放遠一點，民族的各個產業發展方向該如何定位？作為行業的細胞 — 企業，其外部成長方式的購并策略又該作如何地選擇？這是關乎國家市場經濟健康發展的大計,應引起各個層面的深度思考。近年來，世界資本市場普遍認為：主業經營(水平式整合策略)和縱向混業經營(垂直式整合策略)要優于橫向混業經營(復合式多元化策略)，這是歷史實踐得出的結論。上世紀五、六十年代曾在全球范圍內興起的橫向混業經營浪潮，目前該模式除少數幾個公司外已不復存在。隨著加入WTO中國市場的逐漸開放，面對國外各領域強大的專業公司的競爭，涉足很多產業而非龍頭的中國企業必將面臨困境。為應對這一局面，眾多公司進行重組，突出主業也就在意料之中。在本文的案例分析范圍內，涉及到水平式整合策略(突出主業經營)的高比例案例，也充分說明了這一點。

　　(注1：ST或*ST屬被動而非主動購并，且購并比例高，將其列入會影響市場購并比例的真實性。所以，它們不在歸納之列。

　　注2：上交所A股上市公司(ST或*ST除外)中，近兩年進行購并交易的比例25%，其中中心式多元化策略13.5%、復合式多元化策略19.5%、垂直式整合策略13.5%、水平式整合策略45.9%。)