三位業內專家七問中集 第一績優股業績是否真實

　　編者按：

　　但愿這個市場上，健康、誠信、優質，且能坦然面對質疑的企業越來越多。

　　文 孫旭東 王紀平 孫進山

　　中集集團(資訊 行情 論壇)的業績是否真實？質疑者懷疑中集集團造假的依據何在？

　　一、集裝箱銷售價格是否真實？

　　2004年上半年中集集團實現主營業務收入110.96億元，凈利潤9.34億元，分別比上年同期增長75.36%和178.63%。凈利潤的增幅遠遠超過主營業務收入的增幅，原因是在企業的生產經營中存在經營杠桿，即收入的增加引起變動成本的同比例增加，而固定成本保持不變使得利潤率提高。因此，銷售收入的分析至關重要。

　　在中集集團的銷售收入結構中，集裝箱的銷售收入占了90%以上的比例，因此我們的分析重點是集裝箱業務。2004年上半年中集集團銷售集裝箱724,516TEU(換算箱的英文簡寫，又稱標準箱，即以20英尺集裝箱作為集裝箱計量的換算單位)，同比增長28.85%；集裝箱銷售收入999,899萬元，同比增長61.70%。銷售收入的增幅更大是因為集裝箱銷售價格上漲，從以上數據來看，價格上漲對收入增長的貢獻比銷量上升更大。此外，價格上漲還使得中集集團集裝箱的毛利率從2003年上半年的12.04%上升到16.02%——很顯然，價格上升是中集集團業績突飛猛進的第一功臣。

　　按中集上半年99.99億元的集裝箱銷售收入來計算，其銷售價格每提高1%，就會增加0.99億元的利潤。因此，我們將第一關注點落在了集裝箱的銷售價格是否真實上。

　　2004年上半年集裝箱價格大幅上升，按中集在2004年半年報的說法，“集裝箱的主要原材料——熱軋鋼板在去年高位水平上快速上升并保持堅挺，我國鋼材平均價格同比上漲最高達40%左右。因此推動集裝箱價格水平比上年同期上升約30%。”而按中集在《關于公司業務的說明公告，“集裝箱需求強勁，加之鋼材價格急劇上漲，干貨集裝箱價格有較大幅度上漲，2003年比上年同期超過15%，2004年上半年比上年同期上漲40%以上。”

　　我們知道，集裝箱是一種同質化嚴重的商品，各個集裝箱廠家生產的集裝箱并無太大的差別，因此，其價格也就應該相差無幾。在全球的集裝箱行業中，中集集團是第一大廠商，而勝獅貨柜(行情 論壇)企業有限公司(SINGAMAS CONTAINER HOLDINGS LIMITED)是行業內第二大廠商，勝獅貨柜在香港和新加坡上市，這使得我們能夠通過勝獅的財務報告來映證中集的情況。但與勝獅貨柜相比，中集集團集裝箱售價的漲幅有些不可思議。

　　從勝獅的半年報來看，公司凈利潤的增長主要依賴集裝箱銷量的增長，價格上升對凈利潤的貢獻相比之下不足為道。

　　2004年上半年勝獅貨柜總營業額為2.36億美元 ，同比增長15.8%；凈利潤1,048.50萬美元，同比增長49.2%。然而公司的經營溢利僅為1,036萬美元，同比下降了5.28%，凈利潤的上升主要依賴應占共同控制實體之溢利從2003年上半年的150.7萬美元猛升至494.2萬美元。這是因為公司由勝獅持有50%權益的青島太平貨柜有限公司未納入合并報表，其盈利體現在應占共同控制實體之溢利上。

　　下面我們不考慮青島太平而只分析勝獅貨柜合并報表內的集裝箱業務。2004年上半年勝獅集裝箱營業額為2.19億美元，同比增長17.9%，但經營溢利反而從775.9萬美元下降至682.6萬美元。勝獅對經營業務這樣回顧，“由于原材料及鋼材供應短缺，原材料價格自2003年10月大幅上升，貨柜價格也因此比去年同期上升約14%。” 按勝獅2003年年報，公司采取“成本加成”的定價政策，可以有效地把成本轉嫁給客戶，而2004年上半年集裝箱業務盈利的下降，根據財華特約研究員張朝敦、林慧的說法，是因為“部分訂單于原材料價格上升前接入”。

　　比較中集集團和勝獅貨柜對業務的回顧不難發現，二者對集裝箱價格上漲幅度的說法有極大的差異。然而事實上，勝獅在2004年10月進行了配股，為了提高配股價格它不可能隱瞞利潤。相比而言，我們不得不問，為何中集的集裝箱價格漲幅會遠遠超出勝獅？

　　二、為何與深圳海關的數據有較大出入？[s2]

　　從公開媒體披露的深圳海關的數據顯示：深圳港口貨運大增不僅帶運國際船運巨頭齊聚深圳，對集裝箱的需求也大幅增長。據深圳海關統計，2004年前10個月份深圳口岸集裝箱出口20萬個，貨值5.2億美元，與2003年同期相比分別激增51.5%和98.5%。2004年1至10月深圳口岸20英尺的集裝箱出口平均價格為1629.5美元／個，40英尺的為2684.1美元，分別增長37.4%和25.9%。深圳集裝箱出口呈現量增價揚的良好趨勢。

　　從中集的財務報告來看，華南地區的收入增長最為迅猛，2004年上半年達到46.86億元，同比增長112.93%。讓我們來分析一下這部分收入。

　　(1)價格分析

　　從價格方面來看，深圳海關提供的消息是1至10月每TEU的價格低于1629.5美元(20英尺的為1629.5美元，40英尺的為2684.1÷2=1342.05美元)，但我們在于中集的對比中仍采用1629.5美元這一價格。中集的財務報告中集裝箱價格又是如何呢？

表1  中集集團集裝箱業務前3季度經營情況及季度情況(單位：萬元)

                2003年1-3季度 2004年1-3季度 2004年1季度 2004年2季度 2004年3季度
集裝箱銷售收入      983,705      1,711,191    358,993     640,906     711,292 
集裝箱銷售成本      843,249      1,432,759    317,448     522,242     593,069 
銷售集裝箱（TEU）   842,600      1,143,100    283,800     440,716     418,584 
其中：干貨集裝箱    783,400      1,052,000    262,000     403,536     386,464 
          比例       92.97%         92.03%     92.32%      91.56%      92.33%
      冷藏箱         40,300         49,300     18,500      17,330      13,470 
      特種箱         18,889         41,800      3,300      19,850      18,650 
平均單價（萬元/TEU）   1.17           1.50       1.26        1.45        1.70 
平均單位成本(萬元/TEU) 1.00           1.25       1.12        1.18        1.42 
毛利                140,456        278,432     41,545     118,664     118,223 
毛利率               14.28%         16.27%     11.57%      18.52%      16.62%

　　從表1來看，中集前3季度的集裝箱平均售價為1.5萬元/TEU，以1美元=8.3元人民幣來計算，約為1803.6美元。中集集裝箱的銷售價格逐季上漲，而且無論是中集還是研究機構都認為集裝箱的價格將保持在高位，因此我們可以得出1至10月集裝箱售價應該高于前3季度的結論，但在與海關數據的比較中我們仍然采用1803.6美元這一價格。這個價格比海關1629.5美元的價格高了10.68%。注意到我們這里是用中集總體的平均售價來代替深圳的售價，但鑒于華南地區銷售收入的增長在中集所有地區分部中最高的，我們有理由認為深圳的售價高于總體平均價格。再加上前面我們用比較保守的數據來進行對比，這個10.68%的差異可以說不小了。

表2 中集集團地區分部經營情況(單位：萬元)

 收入        2003年上半年        2004年上半年    增長
 華北           900,450           1,255,677     39.45%
 華東         3,226,104           5,033,401     56.02%
 華南         2,200,789           4,686,123    112.93%
 海外                               120,669 

 合計         6,327,343          11,095,870     75.36%

　　是否會有其它原因使得中集的集裝箱平均售價高出深圳海關的統計價呢？有，那就是中集的冷藏箱和特種箱的生產和銷售不在深圳進行，而這兩種箱的價格要高出干貨箱。我們可以做一下估計，看這個理由是否能夠完全解釋海關數據與中集數據之間存在的差異。

　　從表1中我們知道中集2004年前3季度干貨箱的銷量占總銷量的92.03%，則冷藏箱和特種箱占7.97%。我們設冷藏箱和特種箱的平均售價為P，干貨箱的平均售價為海關統計的1629.5美元，則應有以下等式存在：

　　92.03%×1629.5+7.97%×P=1803.6

　　解方程可得P=3813.9美元。這個價格是否合理呢？中集2004年半年報沒有提供集裝箱分類產品的收入情況，我們只能以2003年半年報的數據進行推測。

　　2003年上半年中集冷藏箱的銷售收入為88760.1萬元，銷量為26997TEU，仍按1美元=8.3元人民幣來折算，平均價格為3961.2美元/TEU；特種箱的銷售收入為29600.5萬元，銷量為14289TEU，平均價格為2495.9美元/TEU。

　　2004年前3季度中集冷藏箱銷量為49300TEU，特種箱的銷量為41800TEU，按2003年上半年的價格來測算則兩箱的平均售價為3290.2美元/TEU，如果要達到3813.9美元的價格，則2004年前3季度兩箱的平均售價要較2003年上半年上漲15.92%。問題是兩箱的價格能有如此大的漲幅么？

　　同樣因為2004年半年報沒有披露集裝箱分類產品的銷售收入，我們只好以中集在半年報和澄清公告中對集裝箱價格漲幅的不同說法來進行估計。

　　2003年上半年的數據和2004年上半年各箱種銷量數據為中集財務報告數據。2004年上半年干貨箱價格漲幅按中集澄清公告中數據，集裝箱價格漲幅按中集半年報數據，銷售收入為銷量×2003年上半年價格×價格漲幅，銷售收入合計數為以總銷量按上述公式計算而得，差額為銷售收入合計數減去三種集裝箱的匯總數。從表3來看，即使冷藏箱和特種箱2004年上半年同比價格不上漲，三種集裝箱的銷售收入匯總數仍然超出了按總銷量計算的銷售收入，如果單純地按表3來理解，這意味著冷藏箱和特種箱在2004年上半年價格還稍有下降！

　　難道說它們在3季度價格就大幅上漲了么？

　　(2)收入分析

　　2004年上半年中集集團在華南地區的銷售收入為46.86億元，而從中集季度報表來看，收入是逐季遞增，具體情況見圖1。

　　圖1：中集集團2004年各季度實現收入情況

　　單位：萬元

　　中集集團2004年前3季度的收入為上半年的167.29%，集裝箱銷售收入占收入的92.19%。如果按此比例來估計，華南地區前3季度的銷售收入則為78.39億元，集裝箱收入為72.27億元。我們無法得知中集在深圳地區的銷售收入占華南地區銷售收入的比例，鑒于2004年中集的生產任務十分飽滿，我們認為可以以產能來估計收入比例。中集在華南地區擁有3家集裝箱廠，分別是深圳南方中集集裝箱制造有限公司、新會中集集裝箱有限公司和漳州中集集裝箱，其產能分別為50萬、20萬和6萬TEU。以此來估計則中集2004年前3季度深圳地區的集裝箱銷售收入為47.55億元，按中集在2003年增發新股的招股意向書中所說，“本公司的集裝箱基本上完全出口”。而我們從海關的數據可以知道2004年1至10月深圳口岸出口的集裝箱貨值僅5.2億美元，折合人民幣僅約為43.16億元。

　　那么，為何我們估算的中集集團2004年前三季度深圳地區集裝箱出口總額竟然高于同期深圳口岸集裝箱出口貨值？要知道，47.55億元還只是中集前9個月的估計數，而深圳出口的集裝箱還可能有其他廠家的產品。當然，海關統計的口徑與企業會計上確認收入的口徑可能不一致，但是否會導致如此之大的差距呢？ [s3]

　　三、鋼材成本單價可有隱瞞？

　　2004 年上半年，國產鋼價格大幅上漲，目前鋼價已經在600美金/噸左右。但是根據我們對中集成本結構的推算，中集的單位集裝箱成本中所耗用鋼材的單價大大卻低于市場的鋼材價格水平。為何會出現這種情況？

表4  中集集團歷年成本數據

年度                      2001          2002        2003         2004上半年
市場價格(元)*           3504.36        3452.5      4068.9         5044.58
成本中的鋼材單價(元)    2542.44        2527.22     2624.34        3715.64
主營業務成本            532090         785282      1190000        936987
集裝箱成本/總成本        0.77           0.86         0.92          0.92
鋼材成本/集裝箱成本      0.45           0.45         0.45          0.5
單位集裝箱耗用鋼材(T)    1.6            1.6          1.6           1.6
集裝箱銷量(TEU)         453229         751578      1173293        725000
(*：市場價格以1mm熱軋薄板上海市場現貨價格為參照。)

　　2003年中集的增發招股書披露：集裝箱生產投入的原材料主要包括鋼材和木地板，鋼材和木地板占產品總成本的60%，大約各占產品總成本的45%和15%。勞動力占產品總成本的比例不到10%。集裝箱生產所需的能源主要是電力。

　　但據了解，隨著鋼材價格的上漲，集裝箱的成本結構中冷軋鋼材占比上升到50%左右。而每標箱所用的鋼材大概為1.6噸。其中大部分是集裝箱用特種鋼材，這種鋼材我國只有少數幾家鋼廠公司可以生產。我們測算了單位集裝箱中所耗用鋼材的單價。發現中集各年成本中鋼材的單價低于市場價格30%以上。2003年甚至達到50%以上。而2003年和2004年上半年中集的毛利率分別為13%和16.8%。即便是中集根據鋼材漲價的形勢提前采購了鋼材，也不可能差如此之大。[s4]另據我們所知，申銀萬國(行情 論壇)證券的分析師和上海證券的分析師測算的2004年上半年普通干貨箱的成本中剛才成本所占比例約為62%——這與中集集團披露的數據同樣有很大差距。我們不禁要問，中集可有隱瞞成本？

　　四、借款利率為何逐季下降？

　　從季報和半年報來看，隨著中集集團銷售收入的增長，其銀行借款也隨之迅速增加，而令人奇怪的是財務費用卻沒有明顯變化。在此需要說明的是，中集在2004年沒有利息資本化現象。

表5 中集集團財務費用相關情況(單位：萬元)

                          2004年1季度           2004年2季度          2004年3季度
主營業務收入                397,541               712,046             746,609 
凈利潤                       18,470                74,927              84,802 
財務費用(利潤表)              1,572                 1,364               2,109 
財務費用(現金流量表)          1,572                 1,918               1,555 
　
                          2003-12-31        2004-3-31     2004-6-30        2004-9-30
短期借款                    50,800           173,370       254,677          238,552 
一年內到期的長期負債         3,400             3,400         3,400            3,400 
長期借款                    42,208            44,008        66,473           66,773 
合計                        96,408           220,778       324,550          308,725 

　　需要指出的是，中集集團季報和半年報在編制現金流量表時財務費用的口徑并不一致，后者是按照企業制度規定添列的，前者卻并非如此，這使得報表的使用者在進行季度間的比較時遭遇困難。

　　表7中我們用現金流量表中的財務費用數作為利息支出數，以每季度銀行借款的期初數和期末數的平均值來估計其平均借款額，并以此來估計中集銀行借款的借款利率。表中2季度的利息支出數系以半年報數據減去1季度數據而得。

表7 中集借款利率估算(單位：萬元)

                  2004年1季度    2004年2季度     2004年3季度
利息支出              1,572         1,918           1,555 
利息收入　
期初借款             96,408       220,778         324,550 
期末借款            220,778       324,550         308,725 
平均借款            158,593       272,664         316,638 
估計貸款年利率       3.96%         2.81%           1.96%

　　根據估計結果，中集的借款利率逐季下降，究竟是何原因使然呢？此外，從表6中可以看到，2004年上半年中集的利息支出大于利潤表財務費用數，這意味著1季度的利息支出可能更大，即借款利率可能更高，也就說明利率下降得更大。

　　五、預提費用變化與經營不同步？

　　中集集團的預提費用多與其生產相關，按理說其金額應與經營額同步變化，然而事實并非如此。

表8 中集集團預提費用內容(單位：萬元)
　
                        2004年6月30日
保修金                     38,336 
集裝箱運費                  7,648 
特許權使用費                3,201 
水電費                      2,456 
銷售傭金                    3,696 
已完工商品房的工程成本        377 
集裝箱檢驗費                1,541 
銀行借款利息                  139 
售后服務費                    591 
加工費                      1,066 
租金                          323 
其他                       10,077 

合計                       70,702 

　　圖2：中集集團預提費用

　　單位：萬元

　　不知道為什么2004年1季度收入增長不多，預提費用卻大幅增長，而到了2季度收入大幅增長而預提費用又增長不多。

　　此外，中集集團對銷售的集裝箱提取保修金，保修金是預提費用中非常重要的一部分，然而令人奇怪的是2004年上半年中集集團提取的保修金居然沒有支付分文。

表9 中集集團2004年上半年保修金   金額（美元）


2004年1月1日余額         43,343,030.90 
加：本期計提             10,473,280.62 
減：本期轉回              7,517,177.00 
    本期支付                      0.00 
2004年6月30日余額        46,299,134.52 

　　其實從2002年開始，中集集團就沒有再支付過保修金，難道中集的集裝箱其質量真的達到了在保修內不發生任何保修事項的地步了么？

　　六、少數股東為何受冷落？

　　與合并報表中利潤總額和凈利潤的大幅度增長相比，少數股東損益增長無幾。

表10 少數股東與股東收益率比較(單位：萬元)

             2003年上半年 2004年上半年 2003年1-9月 2004年1-9月 2003年7-9月 2004年7-9月
少數股東權益    57,789        74,205       55,831       74,042       55,831       74,042 
少數股東損益     5,322         5,617        7,764        8,513        2,442        2,896 
凈資產收益率     9.21%         7.57%       13.91%       11.50%        4.37%        3.91%
股東權益       319,027       599,441      342,676      684,364      342,676      684,364 
凈利潤          33,520        93,397       57,073      178,199       23,553       84,802 
凈資產收益率    10.51%        15.58%       16.66%       26.04%        6.87%       12.39%

　　2004年，中集集團利潤大幅增長，股東的凈資產收益率同比明顯提高，而少數股東的凈資產收益率卻同比下降了不少。此外，按現行合并會計報表規定，企業在合并報表時應將集團內部各企業間的進行的內部交易進行抵消，抵消內部交易會減少一部分利潤(內部交易形成的存貨中未實現的利潤)，而減少的這部分利潤現行規定并未規定由股東和少數股東按持股比例分擔，也就是說按現行合并報表規定編制的報表少數股東損益還有可能高估。在這種情況下，中集集團少數股東收益率與公司整體收益率的背道而馳就更加耐人尋味。

　　首先，我們此前已經分析過中集2004年業績增長的主要原因是集裝箱價格的上漲，因此經營集裝箱業務的子公司即使沒有擴大生產規模，少數股東損益也應比2003年上半年增長不少。此外，我們發現，與集裝箱行業相比，2004年中集集團在其它行業的經營業績絲毫不遜色，因此基本可排除行業因素的影響。

　　備注：中集集團2003年半年報和2004年半年報對業務分部的披露口徑稍有不同，此表按2004年口徑對2003年數字進行了調整。另外，2003年上半年中毛利數實為主營業務利潤，考慮到中集所從事的行業中并無繳納消費稅的行業，主營業務稅金及附加金額很小，因此基本可以忽略此因素。

　　我們對中集集團的少數股東情況進行了整理，具體情況如下。

　　從上表來看，中集集團的少數股東權益在各個行業內均有分布，中集未曾在財務報告內披露哪個行業經營遭到特別的困難而業績不佳。此外，新納入合并報表范圍內的子公司最完于2003年8月成立，因此2004年應均無開辦費一次性計入費用的事情發生，可以排除開辦費對公司經營業績的影響。

　　僅根據中集財務報告上的內容實在無法理解少數股東為何不能獲得好的收益，但如果中集真的虛增利潤，這個問題就非常好理解了——誰愿意在有少數股東權益或少數股東權益較多的地方造假讓別人得利呢？

　　七、報表自相矛盾為哪般？

　　我們在中集的財務報表中發現了一些自相矛盾的地方。除去前面提到的財務費用口徑不一致，還可以舉出下面的例子。

　　1、 2004年上半年現金流量表補充資料中長期待攤費用攤銷3365萬元，而前3季度累計額卻只有1099萬元。

　　2、 2004年1季度現金流量表中合并范圍變化對現金的影響金額為零，這應該意味著1季度合并范圍沒有變化，然而存貨按資產負債表增加了103010萬元，而按現金流量表補充資料只增加了90620萬元。

　　更奇怪的是，中集在國際會計準則下編制的財務報表和在國內會計準則下編制的報表有諸多差異，尤其是收入方面的差異。

表13 不同會計準則下中集集團2004年上半年的收入情況(單位：千元[s5])
　
              國內會計準則       國際會計準則    差額收入
               11,084,771         11,050,471      34,300 
其中：集裝箱    9,998,993         10,311,531    -312,538 
      半掛車      694,989            681,607      13,382 
      其它        401,688             57,333     344,355 
合計           11,095,670         11,050,471      45,199 

　　我們認為不同會計準則確認收入的條件可以不同，但總收入差別不大而明細項目有較大的差別，實在難以用收入確認條件不同來解釋。

　　注：本文對中集集團業績的分析以2004年上半年為主。這是因為與季報相比，半年報提供了更多的信息，而且中集集團的澄清公告也主要針對上半年的情況。

　　免責聲明：本文觀點僅為學術討論，不代表《新財經》雜志觀點。