從財務角度在周期性行業尋找抗周期公司

　　興業證券 葉信才

　　在減速周期中如何選擇抗周期的公司十分重要，簡單的行業劃分顯然過于武斷：“周期性行業”中的上市公司業績并不必然隨調控而一致性回落，而“抗周期行業”中的公司反而會陷入困境。在此，我們用一組財務指標作為選擇抗周期的上市公司的依據，或許更接近科學性。結果顯示同時滿足設計條件的個股共有23只。

　　由于多方面的因素，近幾年固定資產投資規模逐年增長，使經濟走到過熱的狀態。在2004年4月終于招致了政府嚴厲的宏觀調控政策的出臺。周期性行業遭受滅頂之災。二級市場中周期性行業個股股價一落千丈，由昔日的“金花”凋謝成“昨日黃花“。敏銳的機構預見到宏觀經濟要進入一個增長減速期，開始采取防御性的政策：減持周期性行業個股，增持抗周期行業個股。“抗周期”、“有定價議價能力”開始成了各大主流投資策略報告的流行語。如果遵循自上而下的邏輯分析，消費類行業、公用事業、瓶頸性的資源行業都具有抗周期性，是資產配置中采取防御性措施的行業首選。

　　但是，如果從另外一個角度或者思路來分析考慮的話，周期性行業中的上市公司業績并不會全部受宏觀調控影響而一致出現回落，其中具有核心競爭力的上市公司反而是行業整合的大好機會；而抗周期行業如消費類行業中有些上市公司反而會因經濟減速與收入預期的下滑而陷入經營困境。那么由下而上的邏輯應該是比較良好的考察方法。上市公司靜態和動態財務數據變化應該是自下至上選股思路的根據之一。

　　由于宏觀調控措施的滯后效應，在上市公司2004年半年度報表中并沒有非常明顯地表現出業績增速開始減緩的跡象。而2004年三季報有不少周期性行業已顯現出環比下滑的趨勢。我們以2004三季報的數字為基準，試圖從資產負債表、利潤表、現金流量表的角度，用由因至果的邏輯思路進行推導分析。

　　一、上游成本議價能力和下游產品銷售的定價能力

　　無論是周期性企業或非周期性企業，其核心競爭力應體現在對上游成本有一定的議價能力，下游的產品銷售價格具有一定定價的能力。假如對上游原材料的購買具有一定的談判條件和議價能力，表現為買方市場，那么對原材料的購買可以以信用的方式進行購買，在資產負債表上可以表現為應付帳款金額較多，而預付款項較少。而產品的銷售如果是賣方市場，具有一定的定價能力。在資產負債表可以體現為應收賬款較少，預收帳款較多。兩者變動的結果將使公司經營現金流量較為順暢的。

　　在此，我們設計了一組指標來衡量上市公司這方面的能力。

　　首先，用相對指標(應付帳款+預收帳款-應收帳款-預付帳款)/主營業務收入來靜態地綜合地描述一家上市公司上游議價和下游定價能力，其中預收帳款和預付帳款的絕對金額是比較重要的參考輔助指標。

　　在提取數據之前，我們把一些行業比較特殊或財務比較異常的公司剔除在外。我們首先剔除ST公司和財務比較獨特的金融類公司；另外房地產上市公司把不能確認為銷售收入的售房款放在預收帳款，也導致該科目比例較大。因此我們也把房地產上市公司排除在外；同時排除了經營現金流為負的上市公司，之后我們把該指標排名前250位的公司挑選出來進行分析。數字統計表明，行業特征還是比較明顯的，其中上市公司行業占比由大至小的行業分別是零售業(33家)、化學原料及化學制造業(18家)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(18家)、交通運輸設備制造業(14家)、專用設備制造業(13家)。從排序的結果看，排名居前的是以華光股份(資訊 行情 論壇)、東方電機(資訊 行情 論壇)、東方鍋爐(資訊 行情 論壇)、龍凈環保(資訊 行情 論壇)為代表的從事電力設備公司。此行業處于高景氣度時期。市場中公認的有定價議價能力的小商品城(資訊 行情 論壇)、貴州茅臺(資訊 行情 論壇)、歌華有線(資訊 行情 論壇)也排名居前列。一些周期性行業個股此類靜態指標也不弱。其中有一些綜合類公司由于也從事房地產行業，使得該靜態指標也比較靠前，這可以不落入我們的視野范圍。

　　二、三季度銷售毛利率和環比數據的變動情況

　　(一)評判角度分析

　　上述部分僅僅是靜態、橫向地考慮上市公司議價和定價能力，沒有考慮縱向動態的變化情況，有一定的缺陷。如果考慮到2、3、4月份即將進入2004年報披露高峰期，業績動態變化趨勢更加引人關注。我們可以從兩個動態角度來考慮一些抗周期上市公司的特點。

　　第一個角度是銷售毛利率的變化。受宏觀調控影響較大的上市公司最直接的變化就是銷售毛利率下滑。如果公司在第三季度銷售毛利率不降反升，則說明有一定的抗周期能力；

　　第二個角度是三季度環比盈利指標的變化。有些公司在特定的經濟階段，由于競爭激烈或宏觀調控的因素，導致毛利率下滑，但通過自身的經營活動如增銷減費也能達到盈利指標的增長。由于已發布年報預增的公司大部分都是以煤炭、化肥、交通運輸、有色金屬為代表的二線藍籌，其信息含量的有效性已大打折扣。我們更傾向關注業績有潛在增長能力的公司，我們認為三季度環比增長數據能提供這方面的信息。具體原因還有如下：

　　(1)可以提防受宏觀調控滯后影響較大的上市公司，同時也可以挖掘不受宏觀調控影響的上市公司。此次宏觀調控從2004年4月開始，對上市公司業績影響有一定的滯后性。影響主要體現在下半年及以后的年度。在上市公司季度報表中，提供給投資者僅僅是同比數據，即與上半年同期對比。而沒有披露本季度與前一季度的增長情況。在多數周期性行業三季度報表中，雖然同比增長數據雖然仍然十分誘人，但環比數據卻表明經營生產已呈下降趨勢。我們舉一個簡單例子，比如較典型的周期性行業鋼鐵行業中的杭鋼股份(資訊 行情 論壇)，其2004前三季度凈利同比增長20%，利潤增長情況還不錯。但如果分季度看的話，第一季度凈利環比增長39%，第二季度凈利環比下滑41%，第三季度環比增長5.49%。因此從每個季度凈利增長趨勢看，經營情況已不樂觀，呈下滑趨勢。所以同比數據常常會誤導普通投資者。從另外一個角度看，如果季度環比增長數據能夠體現出高增長的態勢，說明受宏觀調控影響不大，或者說是抗周期性的行業。另外周期性行業的某些上市公司如果季度環比增長數據不減反增，那說明其是行業中的佼佼者，具有自己獨特的核心競爭力。

　　(2)西方投資大師重視季度數據。西方投資大師威廉.歐奈爾，有個C-A-N-S-L-I-M選股七法。其中一條選股方法就特別重視最近一個季度每股收益的增長情況。對歐奈爾選股的樣本研究發現，從1971年至1982年，有86%的樣本股每股收益在選中最近的季度報表中有明顯上升，平均增長率為34%。而其股價的平均上升幅度達到90%。他的選股策略是把公司的盈利劃分成季度，計算其增減幅度，即我們所說的環比。他認為如果連續兩個季度盈利增長減速則意味著有問題，比如原來某公司原來以50%的速度遞增，而目前連續兩個季度只有15%的增幅，這就意味著該公司已過了鼎盛時期。如果環比是負增長，那就更糟糕了。西方經典的成熟投資理念和選股方法可供我們學習和借鑒。

　　(3)可以尋找業績拐點的高成長公司。雖然目前基金經理和經濟學家對我國進入宏觀調控和加息周期背景下的經濟增長速率和影響紛紛表示出擔憂。但筆者認為，在經濟體制與原來大有改觀的狀況下，作為中國經濟發展的代表或者稱縮影——A股一千多家公司在目前緊縮的經濟背景下盡管不可能做到百花齊放，但總有一部分公司能依靠自身的管理能力和新產品創新，走出業績拐點。特別在目前一些二線藍籌在二級市場漸露疲態之時，價值投資處于困境之時，挖掘新的成長股也是當務之急。而三季度的環比數據可以幫助我們尋找出這些新的成長性公司。

　　(二)計算結果

　　1、2004年第三季度銷售毛利率提高的公司

　　我們先計算出第三季度上市公司銷售毛利率，與2004年半年報銷售毛利率進行對比。在2004年前三季度每股收益大于0.1元公司，銷售毛利率有增長的合計有256家公司。其中行業占比數由大至小如下：化學原料及化學制品制造業(20)、醫藥制造業(15)、專用設備制造業(15)、房地產開發與經營業(13家)、電力、蒸汽、熱水的生氣和供應業(12)、交通運輸輔助業(11)、交通運輸設備制造業(10)、非金屬礦品制造業(9)和電器機構和器材制造業(9)。零售業(9)、煤炭采選業(9)、旅游業(7)、造紙業(6)也占有一席之地。

　　2、三季度盈利環比數據增長較佳的公司

　　在同樣要求2004年前三季報每股收益大于0.1元的基礎上，我們通過一季報、半年報、三季報的財務數據算出每個季度的收入和凈利，并選擇出第三季度主營收入、凈利環比都出現正增長，并且凈利環比增長率大于主營收入環比增長率的公司。要求凈利環比增長率大于收入環比增長率，主要考慮選擇出一些靠自身創新能力或成本管理能力的內內涵式公司，而不是一些外延式增長的公司。數據庫中滿足此類條件的共有177家公司。

　　行業分布如下：化學原料及化學制品制造業(16)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(11)、電力、蒸汽、熱水的生氣和供應業(9)、飲料制造業(7家)、煤炭采選業(6)、交通運輸輔助業(6)、交通運輸設備制造業(6)、醫藥制造業(6)、航空運輸業(5)等。

　　三、綜述

　　在用技術指標方法來研判二級市場股價走勢的時候，比較講究用多種不同類型的技術指標來綜合判斷。對于用財務指標來選股也是同樣的道理，我們同樣也盡量要求從多種角度來考慮。這樣選出來的股票準確性會更高。同時滿足上述條件的個股共有23只，列表如下：

　　其中被挑中的公司有些是屬于周期性行業公司，說明周期性上市公司在宏觀調控的背景下并不是“全軍履沒”。同時我們也要提醒，上述數據并沒有考慮上市公司的非經常性損益因素、生產經營的季節性因素及重組因素，仍有待于實踐的檢驗。(不無巧合的是表中個股許多與本刊上期所做分析師《盈利預測與評級同時上調的股票》相吻合)