投資價值報告：南鋼股份 國際產品供應商

　　投資要點

　　●中厚板市場需求前景看好

　　●主營業務突出

　　●主營業務結構良好

　　●募集資金投資項目有吸引力

　　●二級市場投資價值顯現

　　●持續成長的鋼鐵新藍籌(資訊 行情 論壇)

　　一、公司概況

　　南京鋼鐵股份有限公司(以下簡稱：南鋼股份(資訊 行情 論壇))成立于1999年3月18日，2000年8月經中國證券監督管理委員批準，向社會公開發行股票，并于2000年9月19日在上海證券交易所掛牌交易。總股本為50，400萬股，流通股為14，400萬股。其中，南京鋼鐵聯合有限公司持有35，760萬股，占南鋼股份總股本的70.95%，是南鋼股份的控股股東。

　　目前，南鋼股份生產和銷售的主要產品有普碳板、船用板、壓力容器板、圓鋼、螺紋鋼、帶鋼、鋼坯、生鐵等。其中，大批量生產的產品是中板、帶鋼和棒材；中批量生產的產品有工程機械用中板、彈簧鋼、冷鐓鋼等。2003年鋼產量183.49萬噸，鐵產量192.42萬噸，鋼材產量204.44萬噸。預計2004年產鋼240萬噸，產鐵255萬噸，鋼材230萬噸。

　　2003年實現主營收入682，737.25萬元。其中，鋼材相關產品實現收入562，469.20萬元，鋼坯、生鐵產品實現收入108，215.49萬元，其他產品實現收入12，052.57萬元。鋼材產品實現收入占總主營業務收入的82.38%。其中，中板占41.62%，帶鋼占14.95%，棒材占25.82%。

　　截止2004年9月30日，南鋼股份總資產為687，826.43萬元，凈資產為246，422.49萬元，實現主營收入746，134.01萬元，凈利潤41，850.60萬元。

　　表1 南鋼股份最近三年主要財務指標

　　項   目                        2003年        2002年        2001年

　　每股凈資產(調整后)             4.33元        3.61元        3.33元

　　扣除非經常性損益后每股收益     0.96元        0.49元        0.39元

　　每股經營活動產生的現金流量凈額 0.97元        0.48元        0.46元

　　凈資產收益率(攤薄)             22.28%        13.19%        12.12%

　　凈資產收益率(加權)             24.20%        13.79%        12.76%

　　資料來源：南鋼股份

　　二、行業背景分析

　　目前，對于鋼鐵行業產生有利影響和不利影響的因素很多，并且有一定的不確定性，我們認為未來一年鋼鐵行業總體狀況是樂觀的，但持謹慎態度。

　　從國內鋼材的供求關系來看，鋼材需求總量增長是必然的，因為一個國家鋼材消費量與這個國家的工業化進程密切相關，我國正處于工業化、城市化的加速階段，鋼材需求增長的迅猛勢頭不可逆轉。而從下半年的價格走勢來看，現有產能也不存在過大的問題。而新增產能面臨三個限制：國家產業政策、宏觀調控政策、煤電油運瓶頸，因而未來一年新增產能的釋放所帶來的供給增長預計不會偏離需求增長過大。在鋼鐵行業總體狀況謹慎樂觀的大環境下，我們對中厚板特別是專用中厚板市場需求前景看好，專用中厚板處于鋼鐵行業中的有利地位。

　　（一）中厚板消費趨勢看好

　　眾所周知，由于我國消費結構升級，鋼材消費進入建筑業向制造業轉型期，引發長材向板材轉移的鋼材消費結構變化和升級。目前發達國家板帶比在50～60%左右，我國目前只有40%左右。

　　同時，與其他鋼材品種消費情況比較來看，我國中厚板的整體消費一直保持上升勢頭，呈現隨鋼材消費總量上升而上升的態勢，1999年中厚板占鋼材消費總量的比例為11.5%，2004年超過17%。

　　表2 中厚板消費量占鋼材消費總量的比例

　　年份         1999年   2000年   2001年   2002年   2003年   2004年

　　比例(%)      11.25    11.42    12.46    13.64    15.07    17.03

　　資料來源：中國鋼鐵工業協會

　　從近年中國中厚板消費量變化情況來看，我國中厚板的整體消費趨勢也一直保持上升勢頭，呈現大幅增長態勢。1999年至2004年中厚板消費量增長了3.6倍。其中，自2001年以來，中厚板年消費量平均增幅保持在30%以上，2003年增幅達到45.06%。

　　  表3  1999年———2004年中厚板消費量及增長率

　　 年份            1999     200 0     2001     2002     2003     2004E

　　 消費量(萬噸)    1339     1528      2010     2548     3696     4846

　　增長率(%)        11.86    14.11     31.55    26.77    45.06    31.12

　　資料來源：中國鋼鐵工業協會

　　未來隨著機械行業、汽車制造業、造船、集裝箱、鍋爐、容器、管線等領域的需求增長，寬度較大的專用中厚板需求將繼續保持快速上升勢頭。并且，建筑行業、基礎設施投資(如電力和橋梁建設、城鎮化和采礦業)也大量消耗普通中厚板。

　　（二）專用中厚板未來增長空間和潛力巨大

　　從目前已經明確的國家重大工程項目來看，專用中厚板市場需求增長空間巨大。可以預見，專用中厚板這一細分市場將成為鋼鐵行業的新亮點和新機遇。

　　1、“西氣東輸”與輸油管線項目

　　目前中國的原煤消耗占一次能源消耗總量的75.30%。為了緩解這種以煤為主的能源結構帶來的環境保護成本上升和鐵路運輸緊張問題，國家加快了天然氣的開發利用。而天然氣輸送最佳選擇是管道輸送，這將帶來大量的寬中厚管線板需求。

　　隨著西部開發和“西氣東輸”等國家重點項目的開工，我國輸氣、輸油管道將得到快速發展。預計到2010年，我國計劃建設的輸氣、輸油管道將達到4.72萬公里，需要大量的耐高壓、大直徑焊管料──管線板。預計今后10年內管線板總需求量將達2900萬噸，年需求量達到300萬噸左右。

　　表4 2010年前國內計劃建設的輸氣、輸油管線

　　管道類別     長度(公里)   耗用鋼材數量(萬噸)

　　天然氣管線       22700             1400

　　原油管線         11500              700

　　成品油管線        5100              300

　　水煤漿管線        7900              500

　　合計             47200             2900

　　資料來源：博星投資整理

　　我國目前管線板的生產還滿足不了管線發展的要求，尤其是無法滿足主管線?覫1000mm的直縫焊管需求，大批量生產X70、X80鋼有一定難度，存在一定的供求缺口。南鋼股份的寬中厚板(卷)項目建成后可以規模生產3200mm及以下寬度的X80管線鋼板。

　　可以預見，未來我國西氣東輸的支干線項目、石油輸送項目的建設將會對耐高壓、耐腐蝕、大直徑的管線寬專用中厚板需求量愈來愈高。

　　2、船舶用鋼

　　我國造船用板消費在中板專用板消費中占有較大比重，并有較大上升空間和較快的上升趨勢。為適應造船業快速發展需要，2004年一季度，我國主要船用中厚板生產企業努力增加產量，同時在產品質量、規格品種上盡量滿足船廠要求。但是，由于造船企業一季度完工船舶及新開工船舶增幅都在100%以上，船用鋼板產量的增幅遠低于造船產量的增幅，供求矛盾仍然突出。

　　2004年一季度全國共有18家鋼廠生產船板，產量達74.6萬噸，同比增產27萬噸，增長56.8%。我國今后船舶制造業的發展趨勢是大型化，船板向寬、長和高強度發展，3m以上寬度的船板比例將逐步增加，船板厚度和強度隨船型大型化而增加，寬幅中厚船用板的市場需求將進一步擴大。目前我國船板質量有較大提高，主要問題是船板尺度相對較小，厚度公差和同板差的精度等級與先進國家相比尚有差距，表面質量還需改進，高強度船板是大力研制和開發的重點。

　　3、“煤制油”項目

　　國民經濟的持續快速發展，使中國躋身世界石油消費大國行列。據中國石油研究報告預測，2020年中國原油需求量將達到4億噸。而國內的原油自給能力幾乎將達到極限。目前我國剩余可采儲量為23.8億噸。中國未來15年的經濟增長將維持在7%以上，原油需求至少以4%左右的速度增加，但同期國內原油產量增長速度難以超過9%。因此，我國的原油市場供需矛盾日益顯著，供需缺口逐年加大。

　　表5  中國原油需要量預測

　　年份              2005年      2010年     2015年      2020年

　　原油需要量(億噸)   2.70        3.10       3.50        4.00

　　資料來源：中國石油研究報告

　　我國少油多煤，已探明煤貯量為1萬億噸，煤年產量為16億噸。“煤液化”是緩解原油供需矛盾的重要措施和途徑。因此，“煤制油”項目已經被列為國家“十五”期間十二大高技術工程之一。

　　我國每年需進口1億噸石油，要解決這個問題，就需要建20個年產500萬噸的煤液化項目，按每個項目投資350億元計算，總投資將超過7000億元，其中設備占投資總額的一半以上，達4000億元。可見煤液化裝備制造業的發展前景相當可觀，市場十分巨大。由此也將形成大規模的煤液化裝備制造產業，必將帶動對壓力容器板的需求。

　　（三）宏觀調控政策和宏觀經濟形勢對中厚板需求影響不大

　　由于專用中厚板的應用領域是造船、集裝箱、鍋爐、容器、管線等制約經濟發展的瓶頸產業，國家仍將繼續重點支持和發展，上述產業因此涵蓋了一批國家重點項目，而且，“西氣東輸”與輸油管線項目、“煤制油”項目、南水北調等仍在進行；新的交通、能源、住宅以及城市共用設施等建設也未停止，有些還加快上馬。

　　因此，專用中厚板的市場需求不會受到或較少受到國家宏觀調控政策和宏觀經濟形勢的影響。同時，一系列宏觀調控措施抬高了鋼鐵行業的進入門檻，有利于減少供給和控制新增產能，對鋼鐵行業的穩健發展起到保護作用。

　　（四）中厚板國內新增產能有限，產能釋放能力較弱

　　到目前為止，我國中厚板軋機共30套，其中2004年新增3臺(套)，2003年生產中厚板3347萬噸。在30套中厚板軋機中，有3套是國家政策規定要淘汰的三輥勞特軋機，12套是2500mm以下軋機。2800～3000mm中板5套，其中部分是引進國外的二手設備。大于3000mm以上的除一套是國內二十世紀70-80年代國產(行情 論壇)新設備外，其余都是從國外引進的二手設備。這些軋機規模小，無先進的控制軋制和控制冷卻設備，精整設備不配套，生產出的中厚板內在質量及表面質量與不斷提高的市場要求差距較大，存在一定數量即將淘汰的設備，而淘汰落后的中板軋機將擴大發展空間。

　　同時，由于新建(行情 論壇)中厚板生產線的流程和時間較長，需要配套的板坯，且投資金額巨大，具有較高的進入門檻和較長的建設達產周期。

　　而且，國家對鋼鐵固定資產投資項目管理十分嚴格，在建中厚板軋機5臺(套)，生產能力600萬噸，但這些新增產能2005年還不會全部釋放，對國內市場還不會帶來較大的壓力。因此，從行業需求前景，以及國內廠商新增中厚板生產能力看，未來國內新增產能釋放壓力不大，中厚板行業內部競爭不會很激烈。

　　（五）中厚板供需缺口較大

　　自2001年開始，國內專用中厚板存在較大的供需缺口，并呈逐年擴大的態勢，從國內中厚板的進口數量可以得以印證。

　　表6  2000年———2004年中厚板進口量及增長率

　　年份           2000    2001     2002     2003    2004E

　　進口量(萬噸)    26      46      127      384      500

　　增長率(%)      8.33   76.92    176.09   202.36   30.20

　　資料來源：中國鋼鐵工業協會

　　根據預測，2004年國內板材需求將達到12300萬噸。考慮新增產能因素，2004年國內板材總產量不足1億噸，預計為9600萬噸。板材總體上供不應求，大約缺口2000-3000萬噸將只能通過進口解決，其中中厚板預計需進口500萬噸。

　　（六）中厚板材價格依然在高價位運行

　　鑒于中厚板材需求穩定增長，供需缺口較大，新增產能和產能釋放能力有限，2004年下半年中厚板材供求狀況好于行業一般水平，其價格走勢也好于鋼鐵行業平均水平，總體上看中厚板材價格穩定、堅挺，將繼續在高位運行。特別是寬中厚板里的專用中厚板附加值高，可以在相當長一段時期內取得高于市場平均盈利水平的投資回報。

　　同時，??國內市場鋼材價格偏低，國內市場和國際市場的鋼材價差距不斷擴大。2004年1到9月國際市場鋼材綜合價格指數與國內市場鋼材綜合價格指數兩者之差由0.94點上升至41.23??點，相差差距達34.37%，是近10??年來國際、國內鋼材價格綜合指數(資訊 行情 論壇)之間的最大差距。??

　　 三、競爭優勢分析

　　（一）品種結構優勢

　　從南鋼股份近三年的主營業務收入分析來看，首先，中厚板業務收入占其主營業務總收入比例最高，近三年的平均比例達44%；其次，主營業務結構優良，中厚板44%的收入貢獻了74%的利潤，同時中板、棒材、鋼帶三類業務收入比重排序與其毛利率排序相吻合，即高毛利率業務的收入比例高，低毛利率業務的收入比例低，形成了盈利效率較高的主營業務結構。

　　目前，在國內主要中厚板生產廠商中，雖然南鋼股份的中厚板產量規模位居第三，但是品種較齊全，包括普板、低合金板、船板、鍋爐容器板、橋梁板等。并且，截止2003年，南鋼股份的高附加值品種板(即低合金板、船板、鍋爐容器板、橋梁板等)產量的比重大大高于其他中厚板生產廠商，隨著南鋼股份100萬噸級寬中厚板(卷)生產線項目的投產，其品種板產量的比重還將進一步提高。預計新生產線達產后，中厚板產量將突破200萬噸，中厚板業務收入比例將提高到70%左右。

　　由于中厚板毛利率將保持在全行業綜合鋼材品種毛利率水平之上，南鋼股份主營業務結構的進一步改善將為其拓展更大的盈利空間，在激烈的市場競爭中顯現獨有的品種結構優勢。

　　同時，比較五家中厚板生產企業毛利率和凈資產收益率可以看出，南鋼股份中厚板的毛利率和凈資產收益率均位居前列，優勢突出。

　　表8   國內主要中厚板生產廠商品種板產量比重

　　生產廠商        品種板占中板產品的比重(%)

　　              2003年   2002年     2001年    2000年

　　新余鋼鐵       35.24    23.68       8.92      6.26

　　濟南鋼鐵       41.44    29.78      24.57     12.93

　　南鋼股份       55.00    51.52      54.31     44.80

　　邯鄲鋼鐵       26.55    24.70      19.22     21.50

　　馬鞍山鋼鐵     33.43    29.84      27.34     14.10

　　寶鋼浦東鋼鐵   62.25    83.03      53.00     21.00

　　資料來源：中國鋼鐵工業協會

　　注：表中2003年濟南鋼鐵、南鋼股份為年末數據，其他廠家為中期數據。

　　表9  2003年同類上市公司毛利率和凈資產收益率比較

　　指標            濟鋼股份  邯鄲鋼鐵  酒鋼宏興  安陽鋼鐵  南鋼股份

　　板材毛利率(%)    21.13     13.50      27.41     21.39     25.14

　　型材毛利率(%)     8.82     21.96      16.85     22.49      8.37

　　凈資產收益率(%)  36.21      8.99      21.14     16.10     24.20

　　資料來源：五家上市公司2003年年報

　　（二）先發優勢

　　由于寬中厚板市場前景看好，南鋼股份率先于2002年投資33.8億元建設了100萬噸級中厚專用板(卷)項目，搶占了中厚專用板市場的先機。南鋼股份投資建設的中厚板生產線是國內第一條、世界第三條卷軋中厚板生產線，該項目設計生產能力、產品規格及品種見下表。

　　表10  中厚板(卷)生產線產品規格、品種及產量

　　產品   產品規格(mm)                 品種                   產量(噸)

　　鋼板   厚度4.5～50       造船板、管線鋼板、低合金鋼板、    750，000

　　       寬度1600～3200    優質碳素結構鋼板、碳素結構鋼

　　       長度6000～24000   板、鍋爐板、容器板、橋梁板、

　　                         工程機械用板、汽車大梁板

　　鋼卷   厚度2.5～20        管線鋼、低合金鋼、優質碳素結     250，000

　　       寬度1600～2500    構鋼、碳素結構鋼、容器鋼

　　       內徑 762

　　資料來源：南鋼股份

　　與類似生產線相比，南鋼股份投資建設的寬中厚板(卷)生產線在技術、產品、成本和裝備上具有以下優勢：

　　1、生產技術水平先進。采用國際近年新興(行情 論壇)的“中等厚度寬板坯連鑄卷軋”生產中厚度板(卷)工藝技術，選擇了將連鑄生產線與軋鋼生產線銜接起來的“緊湊型”方式，煉鋼-連鑄-軋鋼各道工序緊湊布置，是當今世界最先進的冶鑄軋一體化生產線。

　　2、生產成本低。可實現負能煉鋼，熱裝率達75%，熱送溫度達800攝氏度，軋鋼熱耗降低50%；大板坯卷軋工藝，使板坯單重由10噸提高到67噸，具有高生產效率和低能源消耗、低成本的優勢。

　　3、產品質量高。中厚板(卷)生產線可批量生產高強度高級別的EH船板、X80管線板、高強度的GH60和GH80焊接結構板、美國及日本標準的容器板等。并可滿足客戶全定尺和長定尺(12—24m)的交貨要求，在寬度和厚度上可超越同類軋機的限制。目前國外大口徑輸氣管已普遍采用X70鋼板；X80開始進入小規模的使用階段，X100也研制成功，并著手研制X120。寶鋼可批量生產X70管線用鋼，寶鋼和武鋼已經開發出X80管線用鋼，而南鋼股份寬中厚板生產線可批量生產X42到X80各種規格的管線鋼。

　　4、裝備現代化。采用了一系列國際先進生產工藝技術和當今世界最先進的三級計算機網絡全自動控制信息技術，并裝備有AGC、AWC等現代化產品質量控制技術和設備，能滿足鋼板厚度0.5mm進級要求，使國內傳統的中厚板產品生產進入全新的現代化生產模式。

　　因此，中厚板(卷)生產線的建成投產，將使南鋼股份的產品結構率先升級，填補國內生產空白，有利于南鋼股份在中厚板生產領域保持突出的市場地位和領先的技術水平，為南鋼股份成為國內高品質中厚板(卷)精品供應商奠定了基礎。

　　（三）區位優勢

　　從2003年全國鋼鐵行業重點企業的鋼材生產和鋼材消費的地區分布基本情況來看，我國鋼材市場供需的地域分布存在明顯的供求不平衡現象。可以看出，華北及東北地區的鋼材生產量大于消費量，特別是華北地區，消費比重低于生產比重11個百分點，面臨巨大的鋼材輸出壓力。而由于遠程運輸及市場了解深度的限制，增加了其在華東地區的鋼材銷售成本、運輸成本，市場競爭力相對較弱。相反，華東、中南、西南、西北等地區的鋼材生產量均小于消費量，特別是華東地區供求總量缺口最大，為該地區鋼鐵生產企業提供了良好的生存環境條件，使其在市場信息、運輸成本、運輸條件、服務質量等方面具有得天獨厚的優勢。

　　南鋼股份地處全國經濟最為發達和活躍的長三角地區，也是國內鋼材消費量最大的地區，占國內鋼材消費總量的41.76%，具有明顯的區位優勢。同時，南鋼股份地處長江之濱，憑借南京這一華東地區陸路、水路交通樞紐的便利條件，有利于原燃料進口和產品輸出。

　　表11   2003年鋼材生產和消費地區分布基本情況

　　地區   生產比重(%)   消費比重(%)   供求差額(%)

　　華北      28.85         17.76        -11.09

　　東北      11.87          8.15         -3.72

　　華東      35.48         41.76          6.28

　　中南      14.70         19.97          5.27

　　西南       6.39          7.83          1.44

　　西北       2.71          4.53          1.82

　　數據來源：《鋼材市場宏觀走勢透析》(2004.2)

　　（四）成本優勢

　　在不斷提高生產技術水平和完善技術裝備的基礎上，經過多年的不懈努力，南鋼股份探索出了一套行之有效的成本管理模式。通過加強生產管理、嚴格的預算和考核、實行材料集中采購和招投標制度、實施效益系統工程等措施，有效地控制了生產經營成本。

　　與行業內重點企業相比，南鋼股份的噸鋼綜合能耗和噸鋼可比能耗水平均優于全國重點企業平均水平，體現出較突出的整體成本優勢。

　　   表12  綜合能耗指標比較                   單位：tce/t

　　能耗指標         2002年             2003年           2004年1—9月

　               重點企業 南鋼股份  重點企業 南鋼股份  重點企業 南鋼股份

          　  　 平均水平           平均水平           平均水平

　　噸鋼綜合能耗  0.815    0.728     0.770     0.651     0.767   0.649

　　噸鋼可比能耗  0.715    0.708     0.709     0.622     0.727   0.619

　　數據來源：《冶金經濟內參》及《冶金經濟信息》

　　同時，與同行業相比，南鋼股份在期間費用的控制和管理上也體現了較強的優勢。

　　表13  2001———2003年平均期間費用比較       單位：元/噸

　　費用項目   2001年               2002年                   2003年

　　        81家企 南鋼股份 冶金重點大 南鋼股份  冶金重點大中    南鋼股份

　　        業平均          中型企業平           型企業(占銷    (占銷售收

　　        水平              均水平             售收入的比重)  入的比重)

　　管理費用 216.13   67.16    199.13    53.27       7.77%        1.99%

　　財務費用  58.61    1.49    104.06    -3.24       1.81%        0.09%

　　銷售費用  43.74   24.03     76.48    16.77       1.43%        0.47%

　　數據來源：《冶金經濟內參》

此外，由于南鋼股份便利的運輸條件，其產成品運抵主要消費地區的運費，比大多數內陸中厚板(卷)生產廠要低。

　　表14  運費比較                         單位：元/噸

　　      到站   上海   青島    大連   廣州   福州   寧波   運輸方式

　　  發站

　　  安陽        92     61    148     173    136    110      鐵路

　　  濟南        86     41    130     190    135    101      鐵路

　　  鞍山       168    125     34     266    216    216      鐵路

　　  南鋼        35     81    160     120     75     53      鐵路

　　  南鋼        28     62     77      92     73     49      水路

　　 數據來源：南鋼股份

　　四、發展戰略與成長性分析

　　（一）公司發展戰略———立足長三角 做中厚板精品基地

　　在目前鋼鐵需求穩定增長、煤電礦運瓶頸突現、行業結構大調整的前提下，南鋼股份將依靠自身的區位優勢和中厚板的先發優勢，實施三大發展戰略：

　　市場戰略———立足長三角區域市場，拓展國際國內市場；

　　產品戰略———以發展高檔次的寬幅專用板材產品為主導，以長材產品生產為輔助，不斷優化板材、長材產品相結合的產品結構。并以高附加值的專用中厚板精品稱雄于國內高端中厚板細分市場；

　　生產戰略———堅持技術進步，走優質高效、設備大型化、生產專業化發展之路，逐步成為國內、國際具有特色的現代化專用板材精品生產基地。

　　南鋼股份將充分利用地處長三角地區巨大鋼材需求市場的有利條件，發揮其在運輸距離、成本、質量、信息、快速反應方面的優勢。致力于鋼材的精品生產，把戰略重點放在優化產品品種、提高產品檔次和質量上，在有限的生產規模上集約經營，使現有生產能力的終端效益最大化，充分消化前期資本支出帶來的新增產能，不單純追求規模擴張，把握好專用中厚板細分市場需求上升機會。

　　南鋼股份2004———2006年經營目標如下：

　　 表15  2004———2006年經營目標

　　指   標        2004年   2005年   2006年

　　鋼(萬噸)       235       330      400

　　鋼材(萬噸)     230       320      400

　　資料來源：博星投資整理

　　（二）主要產品銷售量逐年穩步增長 呈現良好的成長性

　　2001年至2003年南鋼股份的主營業務收入、毛利潤、銷售量均保持了逐年穩步增長的態勢，表現出良好的成長性，南鋼股份上市3年多來，主營業務收入翻了一倍，利潤總額增長了175%。其中銷售量增長穩定，主營業務收入和毛利潤因受到原材料、產品價格波動的影響，而有所波動。

　　表16  2000———2003年業績增長情況

　　指標               2003年       2002年       2001年        2000年

主營業務收入(萬元)  682，737.25    466，526.31    400，102.61    338，977.55

增長率(%)                46.35         16.60         18.03         25.85

毛利潤(萬元)         98，514.21     53，426.43     38，221.06     48，921.04

增長率(%)                84.39         39.78        (21.87)        35.17

鋼材銷售量(萬噸)        203.43        167.11        136.36        109.32

增長率(%)                21.73         22.55         24.74         23.25

資料來源：南鋼股份年報

　　2001———2004年南鋼股份中板、鋼帶、棒材三類主營產品均保持了較好的增長，平均增長速度為19.11%。同時，隨著2004年寬中厚板(卷)生產線的投產、2005年100萬噸寬中厚板(卷)的順利達產，南鋼股份的鋼材銷售量將會呈現出更為迅猛的增長勢頭，公司的良好成長性將得以充分體現。

　　表17  2001———2004年各種鋼材的銷售增長情況

　　品種      指標         2004E     2003    2002       2001

　　中板  銷售量(萬噸)    107.00    91.45    82.04     72.69

　　      增長率(%)        17.00    11.47    12.86        -

　　棒材  銷售量(萬噸)     78.00    71.38    47.81     40.18

　　      增長率(%)         9.27    49.30    18.99        -

　　鋼帶  銷售量(萬噸)     45.00    40.60    37.26     23.49

　　      增長率(%)        10.84     8.96    58.62        -

　　鋼材  銷售量(萬噸)    236.50   203.43   167.11    136.36

　　      增長率(%)        26.26    21.73    22.55        -

　　資料來源：博星投資整理

　　（三）產能擴張 實現主營業務高速增長

　　為了充分發揮現有優勢，實現建成國內中厚專用板精品生產基地的戰略目標，南鋼股份抓住中國鋼鐵工業發展過程中的有利契機，瞄準寬專用中厚板(卷)細分市場，投資33.80億元，在國內率先建設寬中厚板(卷)生產線，為其業務高速增長提供了必要的先決條件。寬中厚板(卷)生產線的建成投產，使其2005年中厚板產能大幅增長，并在2006年后保持一定幅度的穩定增長。

　　表18  南鋼股份2005年、2006年新增產能

　　產品           現有產能     新增產能(萬噸)     平均增長率

　　                 (萬噸)     2005E     2005E       (%)

　　棒材             80.00        0       10.00      6.25

　　帶鋼             47.50        0.50     2.00      2.61

　　中板            103.00        0        5.00     45.28

　　寬中厚板(卷)      6.00       79.00    29.00

　　合計            236.50       79.50    46.00     24.09

　　資料來源：博星投資整理

　　可以看出，未來兩年南鋼股份產能平均增長24.09%，2005年產能增長將達到33.62%，高于2000年以來24.74%的最高增長速度。

　　五、公司財務狀況分析

　　（一）主營業務盈利能力強

　　2000年以來，近四年南鋼股份的毛利率、凈利潤率、凈資產收益率、每股收益、每股凈資產都不同程度的上升，并且投資收益指標均高于同行業平均水平，2004年三季度其主要財務指標每股收益、股東權益率分別比同行業平均水平高0.27元/股和3.34個百分點，表明公司的獲利能力較強。隨著本次募集資金的到位，南鋼股份的生產規模將進一步擴大，其獲利空間也將會進一步的加大。

　　表19   主要投資收益指標

　　   投資收益指標       2003年    2002年   2001年   2000年

　　 毛利率(%)            14.43     11.46     9.55    14.44

　　 主營收入凈利潤率(%)   7.17      5.22     5.16    13.89

　　 凈資產收益率(%)      22.28     13.19    12.12     6.51

　　 每股收益(元)          0.97      0.48     0.41     0.50

　　 每股凈資產(元)        4.36      3.65     3.37     3.07

　　資料來源：南鋼股份2000———2003年年報

　　表20  2004年三季度盈利指標平均水平對比

　　指標                南鋼股份   同行業上市公司平均

　　股東權益率(%)        16.98         13.64

　　每股收益(元/股)       0.83          0.56

　　資料來源：南鋼股份、博星投資

　　（二）資產流動性較強，公司的資產質地良好

　　南鋼股份的總資產周轉率和股東權益周轉率保持不變或小幅改善，固定資產周轉率則有小幅下降，但隨著近兩年的鋼材旺銷，存貨周轉率與應收賬款周轉率明顯提高，周轉速度明顯加快。總體來看，經營效率穩中有升，資產流動性較好。

　　表21  南鋼股份經營效率

　　周轉率指標           2003年    2002年   2001年   2000年

　　固定資產周轉率(次)     3.9      4.69     4.64     3.82

　　股東權益周轉率(次)     3.38     2.63     2.46     3.24

　　總資產周轉率(次)       1.69     1.61     1.55     1.53

　　存貨周轉率(次)        11.96     9.54     8.75     7.9

　　應收帳款周轉率(次)    38.11    22.55    13.9      8.43

　　資料來源：南鋼股份2000———2003年年報

　　六、盈利預測

　　（一）主要產品的價格假設

　　考慮到宏觀調控政策的影響和鋼鐵行業的周期性，對南鋼股份主要產品的年平均價格作出以下假設：以南鋼股份2004年前三季度平均價格作為2004年平均價格水平進行盈利預測，2005年、2006年平均價格基本保持2004年的水平不變(即2004年前三季度平均價格)。南鋼股份2004年前三季度平均價格比其實際的2004年全年平均價格水平低2%———3%。

　　（二）主要產品的產能假設

　　假設未來兩年南鋼股份的產能平均增長24.09%。其中，2005年產能增長33.62%，2006年產能增長14.56%。

　　表22  主要產品的產能假設              單位：萬噸

　　產品      品種          2004E    2005E    2006E

　　棒材      螺紋鋼        50.00    48.00    53.00

　　          普園          10.00    10.00    12.00

　　          優碳園鋼      20.00    22.00    25.00

　　帶鋼      普帶          37.00    34.00    35.00

　　          優帶          10.50    14.00    15.00

　　中板      普板          53.00    50.00    50.00

　　          船板          27.00    28.00    30.00

　　          壓力容器板     4.00     5.00     5.00

　　          鍋爐板         4.00     5.00     5.00

　　          低合金板      10.00    10.00    10.00

　　          橋梁板         1.00     1.00     3.00

　　          碳板等         4.00     4.00     5.00

　　寬中厚板  普板           6.00    25.00    35.00

　　(卷)      船板                   28.00    38.00

　　          壓力容器板              3.50     5.00

　　          鍋爐板                  3.50     5.00

　　          橋梁板                  2.00     3.00

　　          合金模具板              4.00     5.00

　　          管線                   10.00    18.00

　　          其它合金板              9.00     5.00

　　合  計                  236.50  316.00   362.00

　　資料來源：博星投資整理

　　（三）盈利預測

　　根據南鋼股份提供的資料，并依據上述假設，南鋼股份2004至2006年損益表的預測結果如下：

　　表23  損益表預測                                   單位：萬元

　　       項目     2001    2002   2003     2004E      2005E     2006E

　　主營業務收入   400，103 466，526 682，737 1，000，000 1，510，000 1，651，200

　　主營業務成本   361，882 413，100 584，223    893900   1361710 1，491，500

　　主營稅金及附加   1，237   2，240   3，228      3100      5500      5940

　　主營業務利潤    36，984  51，186  95，286   103，000    142790    153760

　　其他業務利潤       325      54     350       300       300         0

　　營業費用         3，290   2，808   3，208     2，900     5，600     6，100

　　管理費用         9，195   8，918  13，589    16，000     19500     19800

　　財務費用           204    -542     604     8，600     16500     16500

　　營業利潤        24，620  40，055  78，234    75，800    101490    111360

　　投資收益           0         0       0       253         0         0

　　利潤總額        24，147  39，061  73，657    77，600    101490    111360

　　凈利潤          20，619  24，315  48，954     51992    68，000     74611

　　資料來源：博星投資

　　七、公司投資價值預估

　　根據我國證券市場和上市公司財務指標體系的實際情況，本報告采用市盈率(P/E)定價法、市凈率(P/BV)定價法和EV/EBIT定價法三種比較法對南鋼股份的二級市場定價進行分析。

　　（一）市盈率和市凈率定價

　　樣本股的平均市盈率和平均市凈率分別為7.35和1.47倍(按照2004年12月31日收盤價計算)。南鋼股份在2004年預測每股收益1.03元，每股凈資產4.89元。

　　通過市盈率法及市凈率法兩種定價方式，分別得出南鋼股份二級市場參考定價為7.57和7.18元，如果兩者取平均值，得出南鋼股份二級市場參考定價為7.38元。

　　表24   同行業上市公司的市盈率與市凈率

　　股票代碼  股票簡稱  每股收益  每股凈資產   股價   市盈率  市凈率

　　600019    寶鋼股份     0.75       3.17       6     8.00    1.89

　　600808    馬鋼股份     0.64       2.59    3.96     6.19    1.53

　　000898    鞍鋼新軋     0.55       3.22    5.68    10.33    1.76

　　600001    邯鄲鋼鐵     0.64       5.04     4.6     7.19    0.91

　　000717    韶鋼松山     1.46       5.84    7.38     5.05    1.26

　　平均                                               7.35    1.47

　　注：(1)以上公司股價統一選取2004年12月31日的收盤價；

　　(2)每股收益選用2004年預測指標；??

　　(3)每股凈資產選用2003年第三季度報表；

　　(4)市盈率＝收盤價/每股收益；

　　(5)市凈率＝收盤價/每股凈資產。

　　（二）EV/EBIT定價

　　在鋼鐵行業主要經營板材類產品的上市公司中，選擇7家股票作為樣本股。數據采集及處理流程選取由2002年11月底到2004年10月底中24個月的數據，用流通股股本對七只股價進行加權，算得加權股價平均值，使用SPSS??對南鋼與加權股價平均值進行了回歸分析。計算出相關系數R=0.857，決定系數R2=0.735，校正的決定系數=0.723，由于R2常以0.6為基準，由于R2〉0.6，則可以認為模型具有較好地解釋能力，樣本股能夠較好地代表南鋼股份。

　　樣本股的EV值用2003年的稅后利潤×標準市盈率求得；EBIT(息稅前利潤)用2003年樣本股的凈利潤、所得稅、財務費用三項之和來代替，由于一致近似性，應不影響計算結果的可比性，由此求得樣本股的EV/EBIT平均值為6.06，南鋼股份的二級市場參考定價為8.93元。

　　   表25  同行業上市公司EV/EBIT值測算

　股票代碼 股票簡稱   凈利潤 所得稅  財務費用   EBIT      EV      EV/EBIT

　600307   酒鋼宏興  60114.1 11095.6 2，456.00 73，665.7  521189.2 7.07506

　000761   本鋼板材  52472.4 24559.8  7517.3  84，549.5  454935.7 5.380703

　600005   武鋼股份  56926   29883.4  -618.9  86，190.5  493548.4 5.726251

　000898   鞍鋼新軋 143257.9 32020.4   949.8 176，228.1 1242046   7.047945

　600569   安陽鋼鐵  82439.2 43983   -5714.6 120，707.6  714747.9 5.921316

　000717   韶鋼松山  98172.8 35728.4 3，046.9 136，948.1  851158.2 6.215188

  600023   濟南鋼鐵  76571.6 41737.2 13615.8 131，924.6  663875.8 5.032236

　　綜合以上分析，我們認為南鋼股份定價的合理區間應在7.18—8.93元/股、平均定價應在7.89元，距離2005年1月14日的收盤價7.17元有一定的上升空間。

　　目前國際性鋼鐵公司的EV/EBIT一般在5—10倍，中國鋼鐵公司以平均6.06接近下沿的倍率具備一定的投資價值，南鋼股份的EV/EBIT定價肯定是適宜的，由于EV/EBIT更加真實地反映了上市公司可比的盈利能力，我們認為南鋼股份EV/EBIT的定價8.93元是合理的。

　　（三）估值的浮動區間

　　以上估值是按照2004年12月31日的價格計算，當日大盤指數收盤1266點，今后，隨著大盤指數的上下波動，南鋼股份的定價將伴隨著同行業上市公司平均市盈率的變化而浮動，投資者今后可根據當日大盤指數的數據與1266點對比，來調整對南鋼股份的合理定價。

　　      表26  南鋼估值浮動表

　　上證指數 1200點  1266點  1400點  1500點   1600點  1700點  1800點

　　股價(元)  7.48    7.89    8.72    9.34     9.97   10.59   11.21

　　特別需要說明一點，2004年春季1783點高峰既是大盤指數階段性的頭部，也是鋼鐵行業景氣度的頂峰，按照1783點所計算的南鋼股份的理論估值是11.08元，這與事實上股價的最高位4月9日的12.40元差距很小。而在10月末大盤低迷的1320點附近，南鋼股份的最低價是6.65元，與理論估值7.89元差距較大，這說明當大盤走弱時，南鋼股份的股價已經出現被明顯低估的情況。

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