航天長峰(600855)：投資價值分析報告

　　要點：

　　● 航天長峰作為一家軍工行業上市公司，所處行業獨特，產品技術含量高、性能好，市場占有率高；

　　● 國防建設資金投入穩步增長且空間巨大，為公司提供良好的發展背景；

　　● 航天長峰在行業內優勢明顯，具有比較高的行業壁壘，產品具有壟斷性；

　　● 如果增發募集資金項目能夠順利實施，2005年以后公司將進入穩步發展期；

　　● 預測公司04—08年每股收益分別為0.11(攤薄)、0.16、0.21、0.27、0.34元；

　　● 參考同行業上市公司估值水平，我們認為航天長峰合理的價格區間為5.83-7.22元;

　　● 鑒于公司所處行業的特殊性以及公司穩步發展的基本面,我們給予航天長峰“增持”的投資評級。

　　● 結合公司基本面以及公司的發展前景，我們認為投資者可以在5.00元以下進行申購。

　　一、公司概況

　　北京航天長峰(資訊 行情 論壇)股份有限公司(簡稱：航天長峰)原名為北京旅行車股份有限公司，成立于1986年1月。1994年4月發行上市。總股本為16,008萬股，流通股為5,298.90萬股。

　　目前，航天長峰主營業務為從事具有航天技術背景的數字化應用技術高科技軍工產品和民用產品的研制、生產和銷售。公司的產品技術基礎是航天用數字信息處理及控制技術和數字電子裝備的高安全性、高可靠性和環境適應性技術。兩大系列應用技術衍生出兩大系列產品或業務，以數字信息處理及控制技術為基礎公司研制、生產和銷售了軍民兩用數控系統及伺服系統、數字化醫療設備數控系統、制藥設備系統、環保設備和紅外成像信息處理系統等產品，以數字電子裝備的高安全性、高可靠性和環境適應性技術為基礎研制、生產和銷售了嵌入式計算機、防信息泄漏計算機、手持計算機等產品和網絡安全產品。數字信息處理及控制技術和數字電子裝備的高安全性、高可靠性和環境適應性技術所派生的兩大類產品——數字信息控制系統相關產品和計算機、軟件及網絡安全產品不同程度地服務于軍民兩大市場。

圖1 產品結構

　　2003年航天長峰實現主營收入17279萬元，其中數字信息控制系統相關產品實現收入11077.50萬元，計算機、軟件及網絡安全產品實現收入6201.50。截止2004年6月，航天長峰總資產為43473.51萬元，凈資產為24652.00萬元。

圖2 主營業務收入比例

　　二、行業背景

　　我國國防建設資金投入穩步增長且空間巨大

　　2004年中國國防預算總額不到2100億元，即使是與2003年度的GDP相比，所占比例也不到2%。而根據斯德哥爾摩國際和平研究所的研究報告，2002年全球軍費總額為7940億美元，占到了全球國內生產總值的2.5%，因此，為建設強大的國防力量，從理論上講，中國的軍費支出仍存在20%的擴充空間，可以承受2500億元的軍費規模。

　　從國際間絕對數值對比來看，美國2004財年國防預算為4017億美元，加上追加的伊拉克戰爭和阿富汗戰爭費用870億美元，總額高達4887億美元，為歷史最高紀錄。日本2004年度國防預算約合422億美元，緊隨美國之后，名列世界第二。中國的軍費只相當于美國的6%左右，即使與領土面積狹小、兵力數量僅為中國10%的日本相比，差距也十分明顯，實際軍費數目也只有日本的50%。

圖3 中國近年來國防預算增長圖

　　國家經濟實力能夠保障中國軍費的穩定增長，我國國防建設在發展軍用數字化電子產業方面，將持續增加對軍用數字化技術研究、數字化武器裝備研制和數字化武器裝備的采購投入。

　　國家產業政策奠定行業發展基礎

　　信息產業是國民經濟的基礎性支柱產業，是關系國家經濟命脈和國家安全的戰略性產業，是帶動國家高新技術產業群騰飛的先導產業，也是推進國家信息化、促進國民經濟增長方式轉變的核心產業；信息產業對國民經濟、國家安全、人民生活和社會進步正在發揮著越來越重要的作用。國家對數字化電子產業高度重視，中央政府和各地政府相繼出臺了很多優惠政策，為數字化電子產業的發展提供了強有力的支持和良好的政策環境。

　　行業內上市公司

　　目前中國航天科技(資訊 行情 論壇)集團公司和中國航天科工集團公司旗下共擁有11家上市公司，其中9家是在滬深兩個交易所上市流通交易的企業，其中有的是直接上市，如航天科技、航天機電(資訊 行情 論壇)、航天信息(資訊 行情 論壇)等，有的是通過資本市場運做重組而得，如中國衛星(資訊 行情 論壇)、火箭股份(資訊 行情 論壇)、航天中匯、航天長峰等。從這些企業的經營業務來看，并非所有公司產品都與航天領域有關，它們之間的產品相差很大：

表 1 航天科技集所屬上市公司

表 2 航天科工所屬上市公司

　　就航天系上市公司而言，其具有非常明顯的獨特優勢，主要體現在兩方面：一是行業特殊，壟斷性強，產品技術含量高、性能好、質量優及良好的品牌和售后服務等優勢在競爭日趨激烈的國內外市場上都占有了一定的份額。二是第一大股東實力強，可注入上市公司的優質資產豐富。在航天系上市公司中，各公司均有集團公司作為其強大后盾，雖然有些公司目前與航天領域聯系不緊，但通過大股東的資產置換，基本面隨時都可能出現質變。

　　較高的行業進入壁壘和壟斷的格局

　　軍用數字化電子產品的軍品型號嚴格執行特許經營制度，由國防科工委負責頒發軍品科研生產許可證，同時，軍工配套產品承接單位必須獲得ISO9000認證和國軍標認證，并要求從事軍工產品研制的企業必須具有嚴格的保密管理體系。國防科工委對國防資產、業務、軍品科研生產許可證以及保密安全等相關政策具有制定、監督和解釋權。未經國防科工委的特許，任何企業不得擅自從事軍品型號的配套科研生產業務。因此，普通企業是無法進入軍品領域的。航天長峰是經國防科工委批準的一家軍品生產上市公司，可以承擔軍品生產任務，不存在制度性障礙。

　　對于國外生產商來說，進入國內軍品市場的可能性極小，國外產品對國內產品不存在直接競爭，特別是先進的軍用技術和產品。這是因為：一方面，發達國家在先進軍事產品方面對我國實行禁運；另一方面，我國有軍事產品方針決定我國先進軍事武器裝備不能依賴國外產品。而對于國內生產商來說，由于國家對軍品實行嚴格的許可證下的準入制和安全保密制度，以及國內軍工企業由于歷史上的分工體系，形成十大軍工企業集團，分別對應航天、航空、兵器、船舶、電子、核工業等領域的業務，各個集團下屬的企業在自身所在的工業部門內具有不同的配套優勢。因此各企業間呈現局部的有序競爭態勢，實質上屬于寡頭壟斷的格局。寡頭壟斷的產業競爭格局為企業發展和成長壯大提供了良好的環境和土壤。

　　四、公司財務狀況分析

　　1、主導產品增長態勢良好，主營業務盈利能力強。

　　公司目前的收入主要來源于計算機、數控系統兩大類產品,也是公司的主要利潤來源，其主導地位不可動搖；另外，紅外成像系統現雖不是公司的主導產品，但從其2002、2003年的發展良好態勢及毛利率指標看，未來幾年內將會成為公司的第三大利潤增長點。本次募集90%的資金也將用于擴大這三大類產品的生產能力。

　　公司近幾年來主導產品保持了良好的增長態勢，毛利率、銷售凈利率、凈資產收益率維持在較高的水平上，分別高于同類上市公司平均水平10.61、3.04、0.84個百分點。表明公司的盈利能力是較強的。

表3 近三年銷售收入與比重

表4 近三年毛利率

表5 同類上市公司比較

　　2、資產流動性較強，公司的資產質地良好

　　公司應收賬款周轉率、存貨周轉率、流動資產周轉率、總資產周轉率均有不同程度的降低，表明公司對資產的管理能力有待提高，但至2004年中期，航天長峰的流動資產＼固定資產＼長期投資＼無形資產及其他長期資產的比率為2.63:1.04:0.45:0.23，這種結構表明公司資產的流動性較強，更重要的是公司的無形資產及其他長期資產的帳面價值較低，說明公司的資產質地良好。

圖4 截止2003年12月31日資產構成狀況圖

　　3、公司償債能力穩定，抗風險能力較強

　　近三年來，流動比率緩慢上升，速動比率略有下降，但2002年、2003年存貨占流動資產的比例分別為29.64%,、23.75%，說明公司的短期償債風險不大；股東權益比率雖起浮較大，但幾年來都在52%以上，公司的資產負責率幾年來也維持在較低水平，且低于同行業及市場平均水平，本次增發以后，公司的資產負債率還會降低，說明公司長期償債能力、抵抗風險的能力和承擔銀行債務能力都較強。考慮到公司計劃建設多個重大項目，建設周期會比較長，因此公司的資產負債率水平很可能仍然會維持在現有水平上。

　　五、募集資金項目全面擴張產能

　　航天長峰本次募集資金投資項目均圍繞公司主營業務和發展戰略展開，募集資金投資項目將進一步強化公司的主營業務優勢。其中航天安全計算機產業化工程、干擾機產品系列化及批生產項目、開放式數控系統產業化工程和系列數字化醫療設備國產化工程項目，分別針對計算機及軟件、醫療數控系統、機床數控系統和紅外成像系統等四類產品進行產品升級和產能擴張，將有利于進一步提高公司產品的技術含量，優化公司的產業結構，保持和鞏固公司的市場競爭優勢，增強公司盈利能力和可持續發展能力。

表6航天長峰主要產品的新增產能

　　由于行業壁壘較高，以及航天長峰已經取得的市場地位和領先優勢，航天長峰擴產后，其產品銷售量、主營業務和主營業務利潤將會隨著產能擴張同步穩定增長。產能平均增長率為68.39%。

　　六、盈利預測

　　預測依據

　　1、航天長峰2001年至2003年公開披露的歷史資料；

　　2、航天長峰提供的本次募集資金擬開工建設項目的可行性研究報告及其實際建設情況；

　　3、航天長峰提供的其他相關資料。

　　盈利預測

　　根據航天長峰提供的資料，并依據上述假設，航天長峰2004至2008年損益表的預測結果如下：

表 7 損益表預測 單位：萬元

　　七、公司投資價值評估

　　市盈率和市凈率定價法

　　在主要經營計算機、數字醫療及數控機床類的上市公司中，選擇6家股票作為樣本股，樣本股的平均市盈率和平均市凈率分別為55.55和3.91(按照2004年9月14日收盤價計算)。航天長峰在2003年每股收益0.13元，每股凈資產1.49元。

　　1、市盈率定價法

　　航天長峰二級市場參考定價

　　=樣本股平均市盈率×航天長峰每股收益=55.55×0.13=7.22元

　　2、市凈率定價法

　　航天長峰二級市場參考定價

　　=樣本股平均市凈率×航天長峰每股凈資產=1.49×3.91=5.83元

　　我們認為航天長峰合理的價格區間為5.83-7.22元;

表 8 同類上市公司EV/EBIT值測算

　　我們認為航天長峰合理的價格區間為5.83-7.22元;

　　八、申購建議

　　結合公司基本面以及公司的發展前景，我們認為投資者可以在5.00元以下進行申購。

中山證券 胡子川