信雅達(600571)：盈利增長建議謹慎買入

　　欄目：公司調研

　　海通證券 陳美風

　　公司環保工程和信息安全產品將成為主要的盈利增長點，考慮潛在業務和支付密碼器和VPN 設備增長前景，我們以26～29x的05PER估計公司股價合理區間為11.44～112.76元。當 前股價略低于合理區間，我們給予“買入”評級，建議在價位小幅回調后謹慎買入。

　　主營業務收入呈加速增長態勢

　　從產品線角度，公司目前主要業務包括文檔影像、呼叫中心、信息安全產品、環保工程、工作流軟件和IBM 軟件分銷等。公司近年來主營收入呈加速增長態勢，2004 年前三季度同比增速更是達到71.73%、61.9%。從軟、硬件比例來看，軟件銷售與硬件銷售的比例自02 年以來逐年下降。04年上半年，該比例有所回升主要是因為硬件銷售集中于下半年年度。公司意圖提高系統集成中軟件的比例，隨著工作流軟件銷售的拓展，我們預計軟硬件比例在04 年在0.2 左右，05～06 年將維持在該水平附近。從產品結構來看，文檔影像、呼叫中心和信息安全等傳統產品整體比重有下降趨勢，其中文檔影像比重下降，呼叫中心比重持平，而信息安全產品比重保持上升勢頭。

　　文檔影像產品毛利率趨于穩定。

　　從歷年數據來看，公司電子文檔影像產品毛利率并沒有明顯的趨勢。我們認為今后幾年，該產品毛利率將會趨于穩定，這主要基于以下判斷：銀行作為需求方的對產品的質量要求較高，一般不單純以價格為最主要的考慮因素。信雅達(資訊 行情 論壇)作為行業龍頭能夠提供相對成熟穩定的產品，因此具有一定的定價能力；公司在承接業務時有所選擇，對毛利率較低，盈利空間不大的項目一般不做。

　　呼叫中心毛利率小幅下調。

　　2001年以來，公司呼叫中心業務毛利率持續下降，但下降的幅度有所趨緩。隨著銀行領域呼叫中心業務新競爭者的加入，我們預計公司呼叫中心業務毛利率維持小幅下降態勢。考慮到經過幾年下調后毛利率下降的空間有限，而且，新項目大多采用高端Avaya 交換機，相對于華為交換機有較高的毛利空間，我們認為毛利率下降的幅度不會很大。

　　信息安全產品毛利率在04年大幅下調。

　　01和02年，公司信息安全產品毛利率維持在70%以上，03年該產品毛利率急遽下滑到48%。我們認為，其主要原因是公司將部分費用直接歸入產品成本，以更加合理的反映產品成本。出于上述考慮，我們預計今年呼叫中心毛利率將進一步下滑至40%左右。今后幾年，由于公司新研制的高端VPN 在銷售中的比重將有所上升，其較高的價格意味著存在較大的毛利空間，我們預計該產品毛利率將呈現微幅下調的趨勢。

　　環保工程毛利率跟隨材料成本波動。公司鋼結構產品和除塵設備主要原料是鋼材。鋼材價格波動直接影響產成品毛利率。環保工程作為國家重點扶持的產業，在未來幾年內市場保持高速增長，而處于成長期的產品價格壓力一般較小。此外，03 年來看，公司環保產品毛利率高于菲達環保(資訊 行情 論壇)公司，表明其在運營效率和成本控制方面可能優于后者。我們假定鋼材價格在今后幾年有微幅上漲，從而預計公司環保設備毛利率在未來幾年微幅下降。

　　工作流軟件是一種套裝軟件產品，其成本一般歸入研發費用。作為國內主要的套裝軟件提供商，用友軟件(資訊 行情 論壇)軟件銷售的毛利率在95%以上。因此，我們假定公司工作流軟件毛利率為100%。對于其他產品，我們假定今后幾年毛利率降幅在2%左右。

　　從整體來看，公司產品并不具備技術和行政壟斷優勢，議價能力不強。同時，公司并不盲目追求市場份額擴大是其毛利率下降幅度有限。因此，我們預計公司產品綜合毛利率在今后幾年保持小幅下調的態勢。

　　期間費用得到有效控制

　　軟件行業的暴利時代隨著Internet 泡沫的破滅而一去不復返。軟件公司的盈利和生存能力越來越體現在其對費用的控制能力。自02 年期間費用率較01年下滑后，公司03 年遷入杭州濱江的大樓，導致管理費用大幅上升，期間費用率也隨之水漲船高。該問題已經引起管理層的重視，各種費用控制措施已得以施行。從04 年財務數據來看，費用控制效果較好，期間費用與收入比率由去年前三季度的37.45%下降到本年同期的31.25%。

　　綜合考慮四季度期間費用率因為收入基數較大而大幅下降，期間費用率較低的環保工程和工作流軟件等產品比重有上升，以及部分期間費用可能會計入產品成本，我們預計04～06 年期間費用率呈現小幅下調趨勢。

　　資產營運能力有所下降

　　2000 年以來，應收賬款周轉次數有下降趨勢。04 年前三季度該指標與去年同期相差不大，表明公司應收賬款快速膨脹從而超過收入增速的困境并未進一步惡化。從調研中得知，公司每年大部分款項的收取集中在12 月下旬，因此回款存在較大的風險。存貨周轉次數自00 年始持續下滑，主要是許多項目開票距實際開始實施時間有所延長。由于競爭加劇，公司目前并沒有有效的辦法改善這種狀況。

　　公司償債能力不容樂觀

　　上市之前，公司償債能力較弱，表現在流動比率和速動比率均小于2x，資產負債率則超過50%的警戒線。02 年上市當期，各項償債能力指標得到顯著改善。但是03 年開始各項指標未能盡如人意，04 年前三季度流動比率和速動比率又下降到2x 以下，資產負債率則上升至40%。這反映了國內軟件商普遍面臨的困境：一方面，上游產品通常向外商采購，在付款條件方面缺乏談判籌碼；另一方面，國內客戶對貨款往往采取能拖則托的態度，使得國內軟件商回款期較拉長。在雙重壓力之下，國內軟件商不得不通過借款彌補資金不足，從而導致財務費用居高不下，加大了財務風險。公司03 年利息收入在100 萬元左右，而04 年財務費用預計達到500 萬，對公司利潤造成了很大的侵蝕。我們預計這種情況短期內難以改變，期待公司采取有效措施使困境得以緩解。

　　關于補貼收入和短期投資

　　公司補貼收入的主要來源是軟件產品銷售增值稅退稅和政府有關部門的科研支持經費。補貼收入在凈利潤中占有較大的比重，01～03年，該比重在30%～40%之間。從04年開始，公司接受的科研支持經費可能會有所減少，因此，我們預計04 年公司的補貼收入為609 萬，占公司凈利潤18%左右，05～06 年則基本維持該比例。

　　公司將一部分資金用于基金和股票投資。目前國內A 股指數位于年內低位，在近期大幅上揚的可能性不大，我們預計公司04 年對這兩項投資計提跌價準備在200 萬元以上，同時假設公司將在近期對這些短期投資加以處置，因此未來兩年將不會由此導致投資損失。

　　風險提示

　　電子文檔影像業務可能會有所萎縮。 目前，銀行是公司文檔影像產品銷售的主要客戶。03 年以來，銀行IT 支出增速放緩，而文檔影像產品由于保有量較大，并不是銀行IT 支出的重點投入領域。如果公司不能有效開拓該產品在其他行業的應用，而政府部門的需求增長不能抵消銀行需求的萎縮，則公司電子文檔影像收入在未來一、兩年可能不升反降。

　　多元化可能導致管理失控。 目前，公司產品線比較龐雜，又有意涉足煙草行業信息化、電力行業信息化以及電信增值服務等全新領域。“數字化圈地”使東軟股份(資訊 行情 論壇)陷入管理失去重心和期間費用失控的困境。對于整體實力弱于東軟股份的信雅達，多元化是否可能使其經歷更長的惡夢呢？

　　財務風險加大可能使公司求助于股權融資。 40%的資產負債率，500 多萬財務費用意味著公司存在較大的財務風險，未來一、兩年內完全有可能借助股市融資，從而對二級市場股價造成壓力。

　　盈利預測與估值

　　我們預計公司04～06 EPS 分別為0.35 元、0.44 元和0.49 元。其05 P/E 和06 P/E 低于國際和國內軟件行業平均水平。考慮到公司存在較多的潛在業務，而支付密碼器和VPN 設備銷售有可能遠遠超出預期，我們以26-29x 05 P/E 估計公司股價合理區間為11.44～12.76 元。公司股價前段時間在探底到10 元附近后于12 月22 日拉升至11 元，進一步上漲存在較大一定壓力。考慮到公司股價略低于估值區間，我們給予“買入”的投資評級，建議投資者在股價小幅回調后謹慎買入。由于公司業務增長尚存在較大的不確定性，我們提請投資者關注后續跟蹤報告。