萬科(000002) 戰(zhàn)略思想深化導(dǎo)致重新定價

http://whmsebhyy.com 2005年01月12日 12:01 證券導(dǎo)刊

　　提要：大眾輿論僅僅將萬科(資訊行情論壇)視為一個低壁壘行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，而我們認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)具有天然的國家壁壘，萬科作為中國住宅業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)能夠享受壁壘，不會面臨國外強勁對手的優(yōu)勢壓迫。相比其他行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，萬科更有希望成長為巨人。

　　陳昱新

　　像巴菲特一樣發(fā)現(xiàn)值得長期持有的好股票是許多投資者心中的夢想，因此有遠(yuǎn)見的投資者非常關(guān)注公司盈利持續(xù)增長的能力，但持續(xù)增長不僅需要優(yōu)秀的管理，還需要行業(yè)面的配合。

　　一個沒有成長的行業(yè)，好的管理未必能有業(yè)績的高成長；但一個高成長的行業(yè)，如果沒有壁壘或門檻，激烈的競爭也會使利潤稀薄。中國這個新興市場中許多行業(yè)的成長性很好，但這些行業(yè)可能面臨國際巨頭的優(yōu)勢壓迫，利潤高成長也許是難以成真的夢。

　　高增長行業(yè)中能夠享受有壁壘的優(yōu)秀公司才是有遠(yuǎn)見的投資者應(yīng)該選擇的，萬科就是能夠享受房地產(chǎn)國家壁壘的優(yōu)秀公司：

　　1、房地產(chǎn)業(yè)在世界各國之間的巨大差異，導(dǎo)致外國同類企業(yè)的入侵缺乏競爭優(yōu)勢，原有優(yōu)勢很難復(fù)制，房地產(chǎn)業(yè)具有天然的國家壁壘。

　　2、中國房地產(chǎn)業(yè)極低的社會分工度雖然制約了優(yōu)勢企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，但是從“標(biāo)準(zhǔn)化”、“工廠化”到“ 社會化”的戰(zhàn)略思想深化將使萬科突破擴張瓶頸，并將擁有越來越突出的規(guī)模優(yōu)勢，業(yè)績持續(xù)成長成為必然。

　　我們認(rèn)為：戰(zhàn)略實施思想的突破意味著萬科真正找到了持續(xù)成長的道路，戰(zhàn)略深化的過程正不斷為未來ROE 的上升積聚動能，我們預(yù)計5 年內(nèi)萬科ROE 將從03 年的11.5% 持續(xù)上升到15% 以上，這將導(dǎo)致市場對萬科的重新定價。

盈利預(yù)測 :			單位：百萬元、元、 %、倍
主營業(yè)務(wù)收入		增長率	凈利潤	增長率	每股收益	主營業(yè)務(wù)利潤率	凈資產(chǎn)收益率	市盈率
2002A	4,574	3%	382	3%	0.606	19%	11.2%	8.6

2003A	6,380	39%	542	42%	0.389	22%	11.5%	13.4

2004E	7,975	25%	800	47%	0.352	24%	13.5%	14.8

2005E	10,049	26%	1113	39%	0.421	24%	13.2%	12.3

2006E	11,857	18%	1397	26%	0.529	25%	15.0%	9.8

注： “ 市盈率 ”是指目前股價除以各年業(yè)績。假設(shè)轉(zhuǎn)債2 在05 年全部轉(zhuǎn)股攤薄（將增加
3.68 億股，總股本上升16%）。

　　核心假設(shè)

　　盡管我們看好除上海、南京等少數(shù)城市以外的絕大多數(shù)省會及重點城市的房價，但盈利預(yù)測及估值均假設(shè)未來房價平穩(wěn)。

　　我們與大眾輿論的不同之處

　　1、大眾輿論僅僅將萬科(資訊行情論壇)視為一個低壁壘行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，而我們認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)具有天然的國家壁壘，萬科作為中國住宅業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)能夠享受壁壘，不會面臨國外強勁對手的優(yōu)勢壓迫。相比其他行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，萬科更有希望成長為巨人。

　　2、大眾輿論強調(diào)房價上升給萬科帶來ROE 提升的不可持續(xù)，卻忽略了運營效率提高對ROE 的貢獻(xiàn)，我們注意到萬科從“標(biāo)準(zhǔn)化1” 、“工廠化2” 到“社會化3” 的戰(zhàn)略深化過程正不斷為未來ROE 的上升積聚動能，預(yù)計5 年內(nèi)萬科ROE 將從03 年的11.5%持續(xù)上升到15%以上。

　　我們的結(jié)論

　　調(diào)高公司04、05 年凈利潤至8 億元、11.13 億元(遠(yuǎn)高于市場10 億元左右的平均預(yù)測)，相應(yīng)的EPS 分別為0.35 和0.42 元(假設(shè)轉(zhuǎn)2 全部轉(zhuǎn)股攤薄) 。以17 倍的05 年預(yù)測EPS 定價，萬科A 合理股價應(yīng)該在7.14 元。

　　保守計算的萬科RNAV (重估凈資產(chǎn)值)達(dá)到5.42 元/股。由于RNAV 的計算只能部分反映萬科的品牌價值、而我們以重置成本法為主的估算結(jié)果會明顯低于貼現(xiàn)法，我們估計萬科的估值至少應(yīng)高于6 元/股。

　　此外，萬科在拿地方面的侃價優(yōu)勢和未來房價的上升都意味著估值指標(biāo)有進(jìn)一步上升的機會。

　　投資評級：“買入”，風(fēng)險：低。6 個月目標(biāo)價位6 元，12 個月目標(biāo)價位7元。其實這不足以反映萬科股票未來的上漲潛力，如果有“強烈買入”這一評級，我們會毫不猶豫給予萬科。

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