資本重組大幕拉開 中石化的下一個目標

　　新疆證券研究所 何千里

　　新聞背景：北京， 2004年12月30日中國石油化工股份有限公司(中國石化(資訊 行情 論壇))北京飛天石油化工有限責任公司(北京飛天，一家由中國石化為合并而成立的全資子公司)和中國石化北京燕化石油化工股份有限公司(北京燕化)于2004年12月29日分別召開董事會并訂立合并協議。根據該協議，北京燕化董事同意向其股東提呈一項建議，由中國石化通 過北京飛天以吸收合并方式整合北京燕化。根據該建議，北京飛天將以3.80港元/股的價格向北京燕化流通股股東支付現金，現金對價總計約38.40億港元。

　　繼中石化將湖北興化控股權轉讓給國投電力之后，湖北清江水電重組中國鳳凰(資訊 行情 論壇)的傳聞也變成了事實，中國鳳凰即將成為湖北興化第二，從而迎來發展歷史上的再次騰飛。而茂煉轉債(資訊 行情 論壇)停止轉股、中石化回購北京燕化流通股份更是將中石化重組上市子公司的步伐向前推進了一大步。種種跡象表明，以中石化為首的國內石化三巨頭整合下屬上市公司的序幕已經拉開。

　　石化巨頭頻繁整合 資本重組大幕拉開

　　與以往對湖北興化、中國鳳凰的整合采用資產置換方式不同，中石化重組北京燕化采取了回購流通股份的整合方式。中石化為吸收合并北京燕化成立了全資子公司北京飛天，并于2004年12月29日與北京燕化簽訂了合并協議。北京飛天將就擬注銷的所有北京燕化H股，以每股H股注銷價向北京燕化H股股東支付現金，并向持有所有北京燕化內資股的唯一股東中石化發行北京飛天新注冊股本人民幣42億元，金額相當于北京燕化2003年12月21日凈資產的70%。注銷價比北京燕化H股2004年12月21日(北京燕化H股暫停交易以等待交易公告的最后交易日)香港聯交所所報的收盤價每股3.425港元高約10.9%。北京飛天為該收購建議應支付現金38.5億元。最后公司將適時注銷北京飛天，原北京燕化的業務將完全融入燕山石化分公司。

　　圖1：中國石化合并吸收北京燕化示意圖

　　資料來源：公司年報

　　該交易仍需通過有關股東大會及中、港各管理機構和司法機構批準，估計完成時間為2005年8月。公司和北京飛天將以中國銀行的授信額安排支付現金對價。中石化第三季度業績報告中未經審核的按中國會計準則及制度的報表中顯示現金余額為173億元人民幣，預計年底現金余額約為172億元人民幣，因此公司有足夠能力支付。中石化(H股)與北京燕化(H股)的2004年預測市盈率分別為8和5倍，PB值則分別為1.5和1.7倍。該注銷價基本合理。受益于化工景氣周期，經測算，2005-2007年北京燕化經營活動產生的現金流量約分別為29億、32億和29億元人民幣。收購價格基本合理。由于溢價具有吸引力，預計H股股東將全部出售股權。

　　比照以往對于湖北興化、中國鳳凰的整合，可以看出中石化整合旗下子公司有兩種不同的方式。對于湖北興化和中國鳳凰的整合，中石化是在股權轉讓之后，回購子公司的石化核心資產和負債，由購買殼資源的新控股公司置入盈利能力類似的其余資產。

　　湖北興化的賣殼操作分為三步：首先將湖北興化全部資產與國投電力(資訊 行情 論壇)資產進行置換，第二步將持有的57.58%的湖北興化股權轉讓給國投電力，第三步中國石化用國投電力支付的股權轉讓價款回購原湖北興化煉油資產。湖北興化的重組成功體現在(1)凈殼轉讓。股權的轉讓價格與擬回購資產價格相當，排除現金交易，使股權轉讓、資產置換、資產回購成為一攬子協議；(2)市場買單。湖北興化的主營業務由原來的煉油轉變為發電后，由于煉油行業景氣度在2002-2003 年低于電力行業的景氣度上升幅度，流通股東獲得了更高的行業市盈率“溢價”，統計顯示湖北興化(現名為國投電力)2002 年重組之后一年內，最大漲幅為55.79%，大盤同期最高漲幅僅8%。有了湖北興化重組的成功經驗和市場效應，中國石化在剩下的子公司重組中顯得游刃有余。

　　2004 年7 月6 日，中國石化、中國鳳凰、清江投資開發公司同時發布《股份轉讓協議》和《資產置換協議》：中國石化通過股份轉讓退出中國鳳凰，清江投資和國投電力分別受讓中國石化持有中國鳳凰40.72%的股權，同時兩公司將共同持有的清江水電的發電資產與原中國鳳凰的煉化資產進行整體置換，中國石化承諾，將轉讓股權獲得的價款回購原中國鳳凰的煉化裝置。這次重組涉及金額6.4 億元。中國鳳凰的凈殼重組也分為三步同時進行。改進之處在于：(1)在重組方案確定上，中國石化更多的考慮了地方政府利益。湖北興化案例中湖北省政府最終喪失了殼資源，收購方將甘肅小三峽水電、靖遠第二發電、徐州華潤電力的權益資產置入公司，并將公司遷入甘肅蘭州。而本方案重組方為湖北境內公司，更容易獲得地方政府支持。(2)股權轉讓、資產置換和資產回購互為前提，避免了重復停牌，有利于加快各項審批。

　　圖2：中國石化轉讓中國鳳凰示意圖

　　資料來源：公司公告

　　從中石化多方面舉措分析，中石化正按照海外上市時對投資者的承諾，在合適時機整合境內外上市子公司，對湖北興化、中國鳳凰、北京燕化的重組整合只是中石化資本重組的序幕。

　　“牛”股伏櫪，市場機遇一觸即發

　　對于中石化而言，接二連三的收購行動體現出公司整合上下游產業鏈、突出核心業務、統一管理和資金投入的長期戰略目標。減少子公司經營的分散重疊，突出核心業務，是中石化進行整合的內在要求；從外在環境考慮，中國加入WTO后，成品油零售環節已經在2004年底開放，兩年后批發環節也將對外資開放，日益激烈的競爭也要求中石化加快重組步伐，應對國際石化巨頭的挑戰和競爭。

　　中石化整合旗下子公司也為市場創造了投資機會，因為一般公司重組會帶來業績提升的預期，股價會伴隨著收購消息而上揚，從A股的湖北興發、H股的北京燕化在收購行動中股價均有所上揚可見一斑。

　　分析北京燕化H 股二級市場表現，可以看出市場得知中石化計劃收購北京燕化的傳聞后，北京燕化H 股股價自12 月上旬起開始顯著上揚，從12 月9 日至12 月21 日，短短9 個交易日上漲接近20%。應北京燕化要求，公司H 股于2004 年12 月22 日起在香港聯交所暫停買賣，停牌前交易價格為3.425 港元。北京燕化已經向香港聯交所申請，于2004年12 月30 日起恢復北京燕化H 股買賣。

　　中石化最終收購北京燕化H股流通股份的注銷價較停牌日前一個交易日即12月21日收市價3.425港元溢價10.9%，同時分別較前五個交易日、一個月、三個月、六個月、十二個月溢價15.9%、22.7%、24.3%、32.4%和34.8%。注銷價較截至今年6月底止未經審核北京燕化資產凈值每股1.82港元溢價108.8%，較2003年底凈資產溢價140.5%。可以看出流通股股東在收購行動中存在明顯的獲利機會。

　　而回顧湖北興化的走勢，在當時市場得知中石化收購湖北興化的傳聞后，1月底到4月底，湖北興化的股價從6.89元最高沖到了13.28元，節前漲幅已有84%、換手率136%，始終沿5日線強勁攀升。這樣強勁的走勢，當然會讓市場投資者頻頻關注，于是“誰會是湖北興化第二”，自然成為二級市場關注的重頭戲。

　　目前中國石油化工行業處于三寡頭壟斷狀態,中國石油、中國石化和中國海油控制著國內絕大部分石油化工產品的生產能力。從目前情況看,中石油和中石化未來1-2年將對其國內上市子公司進行業務重組,因此大重組將是石化行業的一個重要投資熱點。伴隨著“殼”買賣的重組整合必然會在二級市場上有良好表現。重組路上的石化行業上市公司，將是一個潛在的“牛”股寶庫。

　　誰將成為中石化下一輪“私有化”目標？

　　中石化出售湖北興化、中國鳳凰、回購北京燕化，說明了石化行業的重組絕非是權宜之計，而是有計劃的整合運動。2002年中石化已經選擇湖北興化開始了整合工作，拉開了中國石化下屬上市公司重組的序幕, 而此次北京燕化的重組將再次引發石化行業上市公司的重組熱。大重組是石化股的必然之路，目前僅僅露出了冰山上的一角。

　　中國石化(600028)持有股權的A股上市公司分別是:上海石化(55.5%)、儀征化纖(資訊 行情 論壇)(42%)、揚子石化(資訊 行情 論壇)(85%)、齊魯石化(資訊 行情 論壇)(82%)、石煉化(資訊 行情 論壇)(80%)、中國鳳凰(40.7%)、泰山石油(資訊 行情 論壇)(39%)、武漢石油(資訊 行情 論壇)(46%)、石油大明(資訊 行情 論壇)(26%)、中原油氣(資訊 行情 論壇)(75%)。在H股中國石化有冠德控股、鎮海煉化、北京燕化等上市子公司。中國石化與上述上市公司之間、上述上市公司相互之間均存在的嚴重關聯交易與同業競爭等問題，使其上市之后的公平規范運作和制度的合規性受到質疑。

　　預測中國石化如何對下屬A股公司進行重組，會轉讓哪些公司的控股權，哪些公司又要做強做大，就需要對中國石化下屬A股公司在公司發展計劃中的戰略地位、中國石化重組上市子公司的成本與收益角度作出評估。從湖北興化、北京燕化重組模式我們可以得到啟示：中國石化旗下的十多家公司中，并非僅有湖北興化、北京燕化等子公司面臨這樣尷尬的“母子同業競爭”處境，故而理論上還會有其他子公司進行類似的轉型；重組會以規模小的績差股或者主業重疊嚴重、關聯交易較多的子公司作為試點。

　　根據上述原則，那些股本較大，業績優良以及主業重疊度不高的上市公司暫時不是整合考慮的對象。目前在集團內部戰略地位較低的油品零售類、煉油類上市公司，均不是中國石化下一步發展的重點，有可能成為下一個“中國鳳凰”。由于石油大明和中原油氣是整個產業鏈的最上游，而原油供給不足一向是中石化的軟肋，因此中石化可能會維持原狀；揚子石化、儀征化纖、齊魯石化和上海石化(資訊 行情 論壇)是煉油和化工產品的核心層，其中儀征化纖和上海石化同時有A股和H股，揚子石化盈利能力很強，這三家暫時不會列入整合行列中，齊魯石化由于中國石化有著大額的石腦油關聯交易，可能已經進入中國石化的整合計劃之中；其他的幾家煉化企業規模僅為中等或者中等偏下，估計難逃被轉讓的命運，包括石煉化和中國鳳凰(即將轉讓)；成品油流通領域的武漢石油、泰山石油由于受地域和規模的限制，銷售總量不及中國石化銷售總量的1%，其銷量基本可以忽略不計,而且兩公司擁有的加油站也不到中國石化加油站總量的0.5%，放棄兩公司的殼資源對其影響不大,必然會被整合。

　　已經重組的湖北興化曾經是由中國石化控股的A股上市公司，與母公司屬于同一行業、生產同樣產品、母子公司處于明顯的同業競爭地位，使公司存在以下突出問題：母子公司產生同業競爭、關聯交易金額大、比重高。下面分析與湖北興化最相近的兩家子公司石煉化、中國鳳凰。石煉化從事石油加工煉制，主要產品有不同標號的汽油、柴油等，而中國石化亦有煉油業務。中國鳳凰的主導產品是聚丙烯，這與中國石化略有不同，中國石化的主要石化產品包括合成樹酯、合成纖維單體及聚合物、合成纖維、含堿橡膠、化肥以及中間石化產品。

　　湖北興化重組的另一原因是母子公司間的關聯交易過多。同樣，石煉化、中國鳳凰與其母公司中國石化之間的關聯交易也很多。有關公告資料顯示，石煉化支付中國石化原油款及管輸費6.6億元，向中國石化銷售公司華北分公司銷售成品油共計40億元；中國石化武漢分公司與中國鳳凰的關系是上下游關系，中國鳳凰的原料液化石油氣全部從中國石化武漢分公司采購，按市場大宗產品價格結算，年交易額在7億元左右。關聯交易可能會存在定價不公的問題。

　　而在H 股市場，對北京燕化、儀征化纖、鎮海煉化的吸收合并傳聞一直間斷不絕，日前北京燕化流通股股份回購，以及中國石化眾多A 股殼公司的重組進展表明中國石化整合旗下上市公司的速度和力度都很強。因此A 股中齊魯石化的整合可能已進入公司的考慮。齊魯石化沒有煉化裝置，生產乙烯所需的石腦油全部從中國石化購入，關聯交易數額巨大。2005年1月2日中國石化每噸石腦油出廠價上調450元，預計齊魯石化2005年業績比調價前每股下降了0.30元左右。可見關聯交易對相關公司影響巨大。齊魯石化和冠德控股可能是中國石化合并的下一個目標。

　　估計中國石化將對旗下的各家上市子公司逐個整合。僅在單個證券市場上市的子公司可能首當其沖，因為從技術方面來說更容易一些。由于鎮海煉化和揚子石化正在承接一些規模較大的項目，并且這些公司在未來可用于滿足融資的需要，因此將這兩家公司排除在名單之外。而齊魯石化和冠德控股很有可能是中國石化進行整合的下一個目標。齊魯石化規模與北京燕化類似，預計對于齊魯石化可能會采取股份回購或者等量股份置換的方式。如果采取A股流通股溢價收購的方式，對公司股價有一定的推升作用。盡管如此，考慮到北京燕化的整合在05 年8 月之前不會完成，預計近期內中國石化不會再進行其他類似的計劃。北京燕化的整合對公司利潤影響較小。假設北京燕化的整合于05 年8 月完成，預計中國石化05 年和06 年的利潤將因此分別增長1%和2%。

　　此外，中石化系上市公司重組，還受到收購代價與資產置換能力的制約。一般認為，中國石化所持股權的價值越大，上市公司的規模也越大，資產的進入與退出壁壘也越高，對重組方的要求越高。按此來估計中國石化持有的A股上市公司的股權價值排序，從小到大排序依次是“武漢石油、泰山石油、石油大明、石煉化、中原油氣、儀征化纖、齊魯石化、揚子石化、上海石化”，比如中石化持有武漢石油的股權價值遠遠低于上海石化的股權價值，顯然轉讓或重組武漢石油要較上海石化容易得多。按此原則，“武漢石油、泰山石油、石煉化”最有可能步“中國鳳凰”之后塵，有望成為大重組途中首先閃亮的明珠。

　　通過戰略性并購重組，突出核心業務和降低營運成本是提升中石化競爭優勢的必由之路。在吸收合并北京燕化之后，石煉化、齊魯石化或者武漢石油很可能成為中石化下一個收購目標。重組整合效應將增強中石化的長期盈利能力，提升公司股權價值，流通股股東也將從中獲利。面對我國加入WTO之后市場開放的局面，類似于中國石化的國有企業除加強管理現代化和提高效益外，多家中小型企業合并成為大型企業，是提高競爭力的必然趨勢；規模化大型企業的誕生，更將會是今明兩年的普遍情況。