鞍鋼新軋收購集團(tuán)新鋼鐵公司：1+1大于2

　　由于新鋼鐵公司盈利能力好于上市公司，收購?fù)瓿珊蠊�司盈利能力將直接得以提高并有望�?shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)

　　國信證券經(jīng)濟(jì)研究所　鄭東

　　市場揣摩已久的鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)收購集團(tuán)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)鋼鐵主業(yè)整體上市的 方案終于浮出水面。2004年最后一天，鞍鋼新軋公告：公司擬收購集團(tuán)公司所持有的新鋼鐵公司100%股權(quán)。收購?fù)瓿珊螅�鞍鋼新軋的總資產(chǎn)將達(dá)到472億元，凈資產(chǎn)達(dá)到233億元。生產(chǎn)規(guī)模從目前的500萬噸鋼材增加到1100萬噸以上，增長1.2倍。可生產(chǎn)700多個品種、25000個規(guī)格的鋼材產(chǎn)品，包括：熱軋板、冷軋板、中厚板、無縫鋼管、大型材、中型材、小型材、線材、金屬制品等，覆蓋了鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)的90%以上產(chǎn)品。主營收入將由218　億元增加到492億元，同比增長225%。

　　鞍鋼新軋實(shí)現(xiàn)鋼鐵資產(chǎn)整體上市，將使其成為繼武鋼股份(資訊 行情 論壇)和寶鋼股份(資訊 行情 論壇)之后又一鋼鐵藍(lán)籌股，成為與寶鋼股份、武鋼股份并駕齊驅(qū)的“三駕馬車”之一。

　　在鋼鐵行業(yè)中的地位突出

　　鞍山鋼鐵集團(tuán)公司(以下簡稱鞍鋼)是我國特大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，始建于1916年，前身是鞍山制鐵所，1948年鞍山鋼鐵公司成立。50多年來，鞍鋼進(jìn)行了大規(guī)模的基本建設(shè)和技術(shù)改造，現(xiàn)已形成年產(chǎn)1000萬噸鋼的綜合生產(chǎn)能力。2003年產(chǎn)鋼1018萬噸，在全國鋼鐵企業(yè)中排名第二，居世界第9位，是中國鋼鐵工業(yè)的搖籃。

　　鞍鋼位于遼寧省鞍山市，長大鐵路和沈大高速公路穿過市區(qū)，南有大連港、營口港(資訊 行情 論壇)、鲅魚圈港與海內(nèi)外相通，交通十分便利。鞍山地區(qū)有得天獨(dú)厚的自然資源，鐵礦石已探明儲量達(dá)93億噸，約占全國儲量的1／4。當(dāng)?shù)剡�有豐富的菱鎂礦、石灰石礦、粘土礦和錳礦等輔助原料資源。遼寧省內(nèi)的煤礦和油田為鞍鋼發(fā)展提供了充足的能源。鞍鋼現(xiàn)有直屬單位31個，控股和全資子公司28個。擁有3個鐵礦公司、1個煉鐵廠、3個煉鋼廠、8個軋鋼廠和焦化、耐火、機(jī)械、動力、運(yùn)輸、修建、綜合利用等輔助配套單位以及技術(shù)中心、設(shè)計(jì)研究院、自動化公司等科研、設(shè)計(jì)單位。

　　鞍鋼集團(tuán)產(chǎn)品線較寬，能生產(chǎn)700多個品種、25000個規(guī)格的鋼材產(chǎn)品。覆蓋了鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)的90%以上產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)越，板管比達(dá)到83%。

　　鋼鐵主業(yè)整體上市實(shí)現(xiàn)新的跨越

　　收購資產(chǎn)質(zhì)量高；盈利能力強(qiáng)。

　　擬收購的新鋼鐵擁有集團(tuán)公司除了鞍鋼新軋以及礦山以外所有的鋼鐵資產(chǎn)，目前具備年產(chǎn)鐵1325萬噸、鋼800萬噸、鋼材780萬噸、冶金焦495萬噸、焦化副產(chǎn)品10余類40萬噸的綜合生產(chǎn)能力。2003年新鋼鐵生產(chǎn)鐵1025萬噸，鋼720萬噸，鋼材752萬噸，主營業(yè)務(wù)收入266億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤34.31億元。

　　截至2003年12月31日，新鋼鐵公司總資產(chǎn)218.39億元，凈資產(chǎn)100.26億元，在職員工30186人。2004年1至8月份已實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入253億元，凈利潤超過41億元。2004年8月末，公司總資產(chǎn)254億元，凈資產(chǎn)133億元。新鋼鐵近幾年來對主要生產(chǎn)線進(jìn)行了“脫胎換骨”式的技術(shù)改造，裝備水平及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅改善，在市場機(jī)遇來臨之時，盈利能力快速提升。

　　2004年1-8月份，新鋼鐵公司的收入和凈利潤分別為252.77億元和41.66億元，2001-2003年新鋼鐵公司主營業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增長率為23.98%，高于鞍鋼新軋3.6個百分點(diǎn)，凈利潤的復(fù)合增長率為140.15%，高于鞍鋼新軋91.22個百分點(diǎn)。500萬噸新區(qū)為未來兩年的持續(xù)增長奠定了基礎(chǔ)。

　　收購新鋼鐵使公司產(chǎn)業(yè)鏈更趨完善，規(guī)模超過1000萬噸以上。

　　收購后公司將形成燒結(jié)、焦化、煉鐵、煉鋼、軋鋼一條完整的產(chǎn)業(yè)煉，生鐵能力達(dá)到1325萬噸，鋼的生產(chǎn)能力達(dá)到1100萬噸，提高了267%；鋼材生產(chǎn)能力達(dá)到1020萬噸，增長76%。鞍鋼新軋將成為一家年產(chǎn)鐵、鋼、材均超千萬噸的超大型鋼鐵企業(yè)，規(guī)模僅次于寶鋼股份，參與全球鋼鐵行業(yè)競爭的能力大幅提升。

　　85%礦石自給率凸顯競爭優(yōu)勢

　　鞍鋼集團(tuán)擁有礦山3座，包括鞍山礦業(yè)公司，弓長嶺礦山公司，新鋼鐵齊大山鐵礦，年產(chǎn)鐵精粉礦1300萬噸左右，可以滿足集團(tuán)85%左右的礦石需求。盡管鞍鋼新軋采購集團(tuán)公司礦石也要參考市場價(jià)格，存在成本上升壓力，但自有礦山保證了供應(yīng)，不至于出現(xiàn)大規(guī)模的缺口，另一方面運(yùn)輸成本低也成為公司的突出優(yōu)勢。鞍鋼新軋的大股東鞍鋼集團(tuán)擁有85%的礦石自給率，使公司的資源優(yōu)勢十分突出，抗資源短缺風(fēng)險(xiǎn)的能力增強(qiáng)。

　　此外，由于生產(chǎn)環(huán)節(jié)被人為分割，鞍鋼新軋與鞍鋼集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易較高，以2004年中報(bào)為例，鞍鋼新軋與鞍鋼集團(tuán)之間發(fā)生的原料采購關(guān)聯(lián)交易占主營業(yè)務(wù)成本89%。公司與新鋼鐵的關(guān)聯(lián)交易主要是鐵水和熱板的采購。其中，鐵水每年約采購260-270萬噸(占新鋼鐵產(chǎn)量的近1／3)，熱板約250萬噸(約占新鋼鐵產(chǎn)量的40%)。收購后，公司與集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易主要是鐵礦石的采購，占收入與成本的比重大幅降低，一定程度降低了業(yè)績的不確定性。

　　品種進(jìn)一步豐富，板管比提高到83%。

　　收購后，鞍鋼新軋將成為國內(nèi)品種最為齊全的鋼鐵公司。鋼材產(chǎn)品將從5大類增加到10大類，產(chǎn)品范圍包括熱軋板卷、寬厚板、中板、大型材、中小型材、重軌、線材、無縫鋼管、冷軋薄板和冷軋硅鋼。產(chǎn)品的主要應(yīng)用領(lǐng)域包括汽車、家電、鐵路、集裝箱運(yùn)輸、石油、化工、發(fā)電、造船、房地產(chǎn)等行業(yè)，并且產(chǎn)品中板管比提高到83%，冷軋板比為58%以上，涂鍍層板比為50%以上，高附加值產(chǎn)品比例超過44%，接近70%的產(chǎn)品實(shí)物質(zhì)量達(dá)到國際先進(jìn)水平，抵御不同行業(yè)周期性波動及鋼材產(chǎn)品價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)的能力明顯增強(qiáng)。

　　融資方案對流通股股東有利。

　　新鋼鐵評估后的凈資產(chǎn)值為180.22億元，收購價(jià)格為評估凈資產(chǎn)價(jià)格加期間調(diào)整，收購方式為通過向全體股東按每10股配8股的比例進(jìn)行配股，在此基礎(chǔ)上再向國有法人股股東鞍鋼集團(tuán)定向增發(fā)不超過30億股，發(fā)行價(jià)格為2004年12月31日的每股凈資產(chǎn)值，預(yù)計(jì)在人民幣3.35-3.50元之間，不足部分公司用自有資金補(bǔ)足。假設(shè)按照新鋼鐵評估凈資產(chǎn)收購，擬收購資產(chǎn)的市盈率為3.41倍，與鞍鋼新軋目前9.60倍的市盈率相比折價(jià)率為64.48%，相比2004年鋼鐵集團(tuán)上市方案，武鋼折價(jià)率為76.89%、寶鋼為46.99%　、新鋼釩(資訊 行情 論壇)為49.32%，公司的方案是有利于流通股東的。

　　2005年盈利水平將大幅提升

　　由于新鋼鐵公司盈利能力好于上市公司，收購?fù)瓿珊蠊�司盈利能力的整體水平將直接得以提高；另一方面，集團(tuán)上市后，公司同時實(shí)現(xiàn)橫向的規(guī)模擴(kuò)張和縱向的產(chǎn)業(yè)鏈完善，通過整合后實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，從而有可能產(chǎn)生“1＋1〉2”的效果。

　　2005年底公司100萬噸冷軋硅鋼以及500萬噸熱軋生產(chǎn)線將陸續(xù)在年內(nèi)投產(chǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)公司發(fā)展的后續(xù)動力。

　　2005年公司新的利潤增長點(diǎn)主要有30萬噸電工鋼和40萬噸冷軋板，鋼材規(guī)模將由目前的400萬噸增加到1000萬噸以上，按2004年公司平均價(jià)格計(jì)算，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)主營收入480億元左右，如銷售凈利率為16%，則凈利潤將實(shí)現(xiàn)76.8億元。

    鞍鋼新軋與新鋼鐵收購前后盈利能力比較
                 鞍鋼新軋  新鋼鐵                 收購后  
    銷售毛利率    16.10%  21.92%(主營業(yè)務(wù)利潤率)  28.51%  
    銷售凈利率     9.87%  12.89%                  16.43%  
    凈資產(chǎn)收益率  16.01%  34.22%                  25.36%  
    資料來源:公司公告,國信證券經(jīng)濟(jì)研究所