申能股份(600642)：能源藍籌股的代表

　　● 規(guī)模擴張迅速，未來兩年裝機容量增加一倍以上；

　　● 多元化經(jīng)營優(yōu)勢明顯，在盈利能力和抗風險能力方面具有比較優(yōu)勢；

　　● 申能股份股價合理定位：7.8--9.2元，投資建議：增持。

　　申能股份(資訊 行情 論壇)有限公司是上海市直接領(lǐng)導(dǎo)的電力開發(fā)和能源建設(shè)的投資經(jīng)營型公司，作為上海本地的控股型能源企業(yè)，主要負責統(tǒng)籌、融通和滾動使用上海市集資辦電資金、管理上海地區(qū)電力建設(shè)、能源開發(fā)和節(jié)能項目的投資。公司具有規(guī)模擴張優(yōu)勢和多元化經(jīng)營優(yōu)勢，是新型能源藍籌股的代表。

　　規(guī)模擴張迅速

　　電力行業(yè)是申能股份有限公司的主要產(chǎn)業(yè)，占公司主營業(yè)務(wù)收入的60%以上，目前公司擁有控股電力企業(yè)3家，參股電力企業(yè)1家，運行裝機容量662.4萬千瓦，權(quán)益裝機容量269.16萬千瓦， 2004年前三季度公司投資的電力企業(yè)完成發(fā)電量204億千瓦時，發(fā)電量占上海市用電量的30%以上，在上海市電力供應(yīng)中占有舉足輕重的地位。

　　2004年7月，申能股份上報了增發(fā)方案，計劃募集資金17億元，增發(fā)投資的6個電廠包括兩個火電、兩個燃氣發(fā)電和兩個核電，其中外高橋(資訊 行情 論壇)三期占有的增發(fā)資金為41%左右，但投產(chǎn)日期在2008-09年，對近期公司業(yè)績影響不大，預(yù)計2005年增發(fā)項目將為公司帶來3000萬元左右凈利潤，2006年凈利潤增加8000萬元左右，2007年凈利潤增加1.5億元左右，2008年外高橋投產(chǎn)后凈利潤增加3億元左右，前景看好。如果增發(fā)成功，公司在建擬建和收購項目合計裝機容量770萬千瓦，權(quán)益裝機容量181.4萬千瓦，主要項目在2005、06年投產(chǎn)，項目竣工投產(chǎn)后將使公司裝機容量增加一倍以上，權(quán)益裝機容量增加67.4%(參見裝機容量增長趨勢圖)。

　　在電價調(diào)整后，公司從2004年6月15日開始對所屬電廠的上網(wǎng)電價進行調(diào)整，核定電價略有下降，但核定利用小時數(shù)和超發(fā)電價都有不同程度的提高，我們對結(jié)算電價進行敏感性分析后發(fā)現(xiàn)，平均結(jié)算價格都有不同程度的上漲，以2004年公司下屬電廠平均利用小時數(shù)6500-7000小時計算，平均結(jié)算價格將上漲4.2%-4.4%之間，平均每千千瓦時提高15元，增加04年主營業(yè)務(wù)收入1.7億元左右。

　　多元化經(jīng)營優(yōu)勢明顯

　　申能股份在上海的能源產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中擔任著重要角色，主營業(yè)務(wù)除了電力外，還有石油和天然氣，并且石油和天然氣在公司主營業(yè)務(wù)收入中的比重呈現(xiàn)越來越高的趨勢，2003年公司主營業(yè)務(wù)收入中，石油天然氣占16.9%，2004年天然氣管網(wǎng)公司投入運行后，中報顯示石油天然氣占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重上升到36.2%，公司2004年上半年主營業(yè)務(wù)收入的增長主要得益于石油價格的上漲和天然氣管網(wǎng)公司投入運行。申能股份一體化的投資體系，在公司盈利能力及抗風險能力方面占有絕對優(yōu)勢。

　　公司控股的上海石油天然氣公司主要經(jīng)營東海平湖油氣田，目前探明儲量在200萬噸左右，上半年產(chǎn)油17.68萬噸，估計全年產(chǎn)油在33.5萬噸左右，按照目前的開采速度可以開采6年，雖然該項目的毛利率很高(2004年上半年毛利率高達81%，估計全年毛利率將達到85%)，但從長遠來看，該項業(yè)務(wù)將趨于萎縮。

　　天然氣是公司未來利潤的主要增長點之一，2004年上半年天然氣管網(wǎng)公司實現(xiàn)銷售收入65549萬元，但由于供氣量沒有達到設(shè)計能力，毛利率僅有13%左右，這也是2004年上半年公司石油天然氣毛利率下降27.85個百分點的主要原因，估計2004年全年天然氣銷售量能夠達到9.8億立方米，實現(xiàn)銷售收入13.4億元，全年微虧，2005年供氣量將達到19.5億立方米，能夠?qū)崿F(xiàn)凈利潤9500萬元，增加每股收益0.05元，天然氣項目是公司未來的主要利潤增長點之一。

　　估值分析

　　根據(jù)湘財研發(fā)平臺開發(fā)的模型，對公司按DCF模型來估值，WACC=10.4%，計算結(jié)果為7.8元-10.2元。選取已上市的大盤績優(yōu)電力公司進行對比，同時考慮總股本、流通股本、市贏率以及市凈率來確定申能股份的股價定位，詳見附表�？杀却笮碗娏ι鲜泄�司的動態(tài)市盈率的平均數(shù)為18.58倍，市凈率的平均數(shù)為2.56倍。

　　按市盈率估值：申能股份股價=7.99(元)。

　　按市凈率估值：申能股份股價=8.24(元)。

　　根據(jù)EV/EBITDA進行估值，我們得出申能股份的合理價格為11.43元。

　　綜合以上，我們認為申能股份股價合理定位：7.8--9.2元，建議“增持”。

　　(湘財證券 孫治山)

　　天然氣成業(yè)績增長點

　　招商證券 王 野：燃料價格上漲對公司的經(jīng)營造成了一定程度的影響，這一因素短期內(nèi)難以消除。隨著煤電聯(lián)動政策出臺，公司燃料成本上漲壓力將會得到一定幅度的緩解。

　　自2002年公司涉足石油天然氣行業(yè)，至2004年三季度石油天然氣業(yè)務(wù)已經(jīng)占到主營業(yè)務(wù)收入的34%。由于國際油價持續(xù)上揚，公司投資的上海石油天然氣公司前三季度取得了優(yōu)良的業(yè)績，生產(chǎn)原油25.05萬噸，預(yù)計全年生產(chǎn)30萬噸。上海天然氣管網(wǎng)有限公司前三季度供應(yīng)天然氣7.2 億立方米，氣源為東海平湖油氣和西氣東輸，銷售價格為1.50~1.53元/立米。2005年、06年預(yù)計銷售氣量為18、26億立方米，為公司未來的增長點，預(yù)計貢獻利潤分別為8500萬元、17000萬元。 根據(jù)公司電力和石油天然氣業(yè)務(wù)經(jīng)營情況的測算，預(yù)計申能股份2004年、05年每股收益分別為0.42元/股、0.51元/股，動態(tài)市盈率分別為16.7倍、13.8倍。

　　結(jié)論：未來兩年申能的主要增長來源于其天然氣管網(wǎng)和電源權(quán)益容量的增長情況。雖然煤電聯(lián)動及將出臺，但電源經(jīng)營業(yè)績受燃料成本上漲壓力依然較大�？紤]到動態(tài)市盈率不高及煤電聯(lián)動將緩解大部分燃料上漲壓力，投資建議為“謹慎推薦”。

　　抗風險能力強

　　新疆證券研究所 孫錦華：目前公司發(fā)電權(quán)益裝機容量為233萬千瓦，在電力行業(yè)上市公司中排名第六，資產(chǎn)質(zhì)量較高，大部分為30萬千瓦以上的主流機組。隨著新機組的投產(chǎn)，公司電力業(yè)務(wù)呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。

　　隨著東海平湖油氣田二期擴建工程的投產(chǎn)，公司油氣業(yè)務(wù)快速增長。天然氣管網(wǎng)公司供氣量的迅速增加，將扭轉(zhuǎn)目前由于未達設(shè)計能力導(dǎo)致的虧損局面。

　　結(jié)論：預(yù)計2004-2006年公司每股收益為0.45元、0.52元和0.58元，按照11月22日收盤價7.06元計算，公司的動態(tài)市盈率為16倍、14倍和12倍，低于電力行業(yè)18-20倍的合理市盈率水平，我們給予短期“推薦”的評級。在2006年全國電力市場供需趨于平衡的預(yù)期下，目前我們對電力行業(yè)的評級為中性，但從公司目前油氣業(yè)務(wù)的快速增長情況看，未來公司的抗風險能力將強于純發(fā)電公司，尤其是煤炭發(fā)電公司，我們給予公司長期“推薦”的評級。

　　平均毛利率水平遞減

　　東方證券研究所 王優(yōu)紅：從今年前三季度經(jīng)營狀況來看，申能股份平均毛利率水平按季度明顯遞減：雖然發(fā)電行業(yè)發(fā)電量按季度遞增，但受燃料成本增加影響發(fā)電毛利遞減；石油天然氣行業(yè)，原油產(chǎn)量按季度略有下降，天然氣供應(yīng)基本保持穩(wěn)定，但由于上海天然氣管網(wǎng)公司供氣量尚未達到設(shè)計能力、而折舊等成本劇增毛利率水平較低，導(dǎo)致石油天然氣行業(yè)平均毛利率按季度明顯遞減。三季度在主營收入增長的前提下，由于成本增加導(dǎo)致毛利下降，并由于投資收益下降，三季度經(jīng)營業(yè)績同比、環(huán)比均下降。

　　我們預(yù)計上海天然氣管網(wǎng)公司由于氣量原因預(yù)計仍維持較低毛利率水平；電力行業(yè)燃料成本仍可能上升，但若實施煤電聯(lián)動則預(yù)計可部分緩減成本上升壓力；2005年公司最大的利潤貢獻將主要來自外高橋二期盈利貢獻，我們預(yù)計公司可獲得投資收益2億元左右。

　　結(jié)論：預(yù)計2004年公司每股收益約0.42元，2005年由于外高橋二期投資收益貢獻預(yù)計每股收益約0.48元，動態(tài)市盈率分別為17倍和15倍，考慮到公司增發(fā)因素，建議“謹慎增持”。