南山實業(600219)投資價值分析報告

　　南山實業(資訊 行情 論壇)投資價值分析報告

　　● 行業背景。房地產建設投資推動鋁型材行業需求增長；居民生活水平提高推動精紡呢絨消費升級換代；新型鋁合金加工材料符合產業政策導向,隨著易拉罐、包裝、空調等用鋁箔需求的增長,市場需求看好。

　　● 綜合考慮已有、在建和希望較大的擬建項目,鋁板帶熱軋供坯生產能力共計142萬噸,同時考慮到需求的增長以及未來落后生產能力的淘汰,未來幾年鋁板帶熱軋供坯供求缺口仍然較大。

　　● 憑借自身的積累以及技術升級、人才引進,南山實業主要產品盈利穩定,區域市場占有率保持領先。南山地區的良好產業環境、貼近市場、高效的管理水平以及積極進取的管理團隊是公司制勝的重要因素。

　　● 南山實業2003年底資產規模20.68億元,2003年實現銷售收入10.27億元,其中鋁型材、精紡呢絨、電力占銷售收入比重分別為57.8%、32.0%、5.6%,毛利的比重依次為62.3%、26.2%、9.6%。2003年凈利潤1.5億元,每股收益0.58元。近三年凈資產收益率分別為11.0%、9.2%、9.8%。

　　● 總體上看,公司資產質量較好、營運效率較高,盈利能力較強。

　　● 本次募集資金主要與香港冠生合資建設高精度新型鋁合金材料生產線項目,總投資約11億元。基于對項目時機、公司的設備選型、與下游客戶的前期準備等情況判斷,我們看好該項目的盈利前景。

　　● 公司的成長性繼續看好。預計隨著募集資金項目在2006年形成產能,公司盈利水平將再上一個新的臺階。

　　● 南山轉債優厚的發行條款保證了轉債較高的投資價值,基于較高的純債券價值以及隨著公司盈利增長而體現的期權價值,預期南山轉債投資回報較好。

　　一、行業篇

　　1.鋁型材

　　(1)、房地產建設推動行業需求增長

　　鋁型材是對鋼制、木質建材的替代。鋁型材是國內普遍應用的建筑材料之一,具有強度高、重量輕、穩定性強、耐腐蝕性強、可塑性好、變形量小、無污染、無毒、防火性強,使用壽命長(可達50～100年),回收性好,可回爐重煉等優點,用其加工的建筑門窗、玻璃幕墻及各類建筑材料被廣泛用于民用住宅、辦公樓、展覽館、機場候機樓等各種建筑物中。自80年代起,國內新建的房屋大量使用鋁型材加工制作的鋁合金窗代替傳統木窗、鋼窗。

　　鋁型材對塑鋼建材的部分替代。90年代后,塑鋼型材憑借良好的氣密性、保溫節能等優點,在國內發展較快。但與鋁合金型材相比較,也有諸多不足:如阻燃、強度、壽命等方面。鋁型材、塑鋼型材均為重要的建筑材料,二者在各自細分市場得到廣泛應用:塑鋼窗很適合用于一般中低層住宅,鋁合金在高層建筑物及建筑幕墻上優勢明顯。

　　未來幾年需求仍將保持適度增長。在與木、鋼、塑鋼等各種建筑材料的競爭中,鋁型材也不斷采用新技術、新工藝,向高科技、多功能化方向發展:如隔熱技術的應用,氟碳噴漆、粉末噴涂、電泳涂裝等新工藝均顯著改善鋁型材性能。

　　(2)、行業集中度較低,并呈現一定的區域性

　　我國鋁型材行業集中度較低,并呈現一定的區域性。我國鋁材加工產量從1980年的18.1萬噸增加到近年的230萬噸左右,同時鋁加工企業數量增長也很快,估計約750家。目前行業擁有約2,500臺擠壓機,產能在300萬噸左右。由于行業內公司準確數據難以獲得,綜合判斷,我們估計僅有不到10%的企業產能超過3萬噸。另外,受運輸半徑、企業規模等因素影響,行業內企業銷售呈現較強的區域性。

　　行業內主要企業。由于各企業的財務數據匱乏,我們認為近期國家名牌戰略推進委員會剛公布的鋁型材行業名牌產品廠商具有一定的權威性。綜合其他信息判斷,我們估計上榜的七家企業產能均在3萬噸以上,同時各廠商本省銷售比重較高,廣東地區企業出口量相對較高。

　　2.精紡呢絨

　　(1)、居民生活水平提高推動行業需求持續增長

　　市場容量。 國內消費水平的提高推動紡織行業銷售持續增長,2003年紡織行業實現銷售收入7466億元,同比增長25.3%,毛紡行業銷售收入632億元,同比增長22.5%,增速略慢于棉紡業。

　　隨著國內生活水平的提高,中、高檔產品消費比例上升,高附加值產品無論出口還是替代進口都具有潛在的市場空間。高附加值產品開發能力逐步成為精紡呢絨企業競爭力的體現。設備引進和技術改造以及持續推出新產品的能力是企業發展的持續生存發展基本要素,目前國內主要生產精紡呢絨的企業基本已上市,具有一定的行業代表性。近幾年的新趨勢:一些公司以毛紡為主、多元化經營,如南山實業、華西村(資訊 行情 論壇)、四環生物(資訊 行情 論壇)等；另一些公司逐步向下游服裝業拓展,如凱諾科技(資訊 行情 論壇)、江蘇陽光等。而三毛派神(資訊 行情 論壇)、上海三毛等公司的業績近兩年呈下滑的趨勢。

　　(2)、中低檔面料國內生產能力強、高檔面料依賴進口

　　經過結構性調整,我國毛紡行業國際競爭力不斷提高。20世紀80年代中期至90年代中期是中國毛紡行業高速發展的階段,1985年到1995年中國毛紡生產能力從139萬錠增加到399萬錠,1996年達到408萬錠。1997年政府推動了毛紡行業結構調整,通過壓錠和更新改造,全行業淘汰落后毛紡錠約30萬錠,目前總量穩定在360萬錠左右。調整后行業裝備水平大幅度提高, 2000年底全行業90年代較先進的毛紡設備達到141萬錠,90年代水平的毛織機達到5931臺,分別占紡錠、織機數量的40%和26%。

　　統計數據顯示我國精紡呢絨出口呈現上升勢頭。2002年精紡呢絨出口5,030萬米,同比增長21.6%,出口額同比增長12.8%,而進口呢絨7,118萬米,同比增長0.5%,我國呢絨產品的國際競爭力在不斷增強。

　　3.新型鋁合金材料

　　(1)、市場需求前景廣闊

　　產品主要用途。鋁合金及其加工材料具有質輕、耐蝕、強度高、易加工、表面美觀等優點,被廣泛應用于機械、電子、交通運輸、建筑、印刷、包裝等各個行業。而鋁合金板帶材是鋁合金材料的重要品種,其占世界平均鋁合金材料消費總量的55.9%。

　　中國市場人均消費量低,未來需求將繼續保持快速增長。由于世界各國經濟發展水平不同,人均鋁材消費量也有很大差異。統計數據顯示,世界平均鋁材的消費量為3.3公斤/人.年,其中鋁板帶的消費量為1.8公斤/人.年、箔材為0.25公斤/人.年,中國人均消費量遠低于平均水平。隨著國內消費能力的提高,易拉罐、包裝、空調等用鋁箔需求的增長將保持較高的增長速度,市場需求看好。

　　(2)、國內熱軋生產能力還無法滿足全部市場需求

　　國內軋機生產線主要集中在下游冷軋,技術水平有待提升。鋁合金材料的加工主要工藝包括鑄錠、熱軋、冷軋等,直至形成下游客戶需求的尺寸、材質、性能指標。我國擁有鋁加工主機4,100臺套。熱軋機約420臺,其中輥寬小于1200毫米的二輥可逆軋機就有近400臺,落后的軋機占總產能的40%,相應的連鑄連軋工藝銜接較差。以冷軋坯料為例,熱軋與連鑄連軋比例:我國為45:55,世界平均為84:16。

　　熱軋產品無法滿足國內市場需求。我國鋁加工生產已經形成很大規模,但產品結構很不合理。在現有生產能力60%左右集中在鋁擠壓,而高精度鋁板帶的生產能力嚴重不足。2001年國內鋁壓延產品的實際消費量已經超過了100萬噸,國內實際產量只有80萬噸,不能滿足需要,特別是高精度鋁板帶目前90%以上依靠進口。我國熱軋機水平落后,制約我國高精度鋁板帶生產的發展,致使高附加值的飲料罐板、PS版基、鋁箔毛料、防盜蓋板大量進口,2001年進口達27.5萬噸,用外匯6.61億美元,是有色金屬加工材進口用匯第一大戶。國家經貿委在《"十五"工業結構調整規劃綱要》中提出要加快高水平的熱連軋鋁板帶生產線的建設,發展高精度鋁板帶。

　　(3)、主要廠商分析

　　國內現有生產能力。熱軋帶式供坯是世界上廣泛采用的主要供坯方式,目前我國僅有11臺這種類型熱軋機,我國熱軋帶式供坯能力合計約為37萬噸,占全國總供坯能力160萬噸的23%。我國目前運行的卷式熱軋機中技術領先的是西南鋁業(集團)有限責任公司熱粗軋和熱精軋機,主機生產能力26萬噸,配套生產能力只有16萬噸左右；其次是東北輕合金有限責任公司單機架單卷取熱軋機,生產能力7.5萬噸,其余11臺均為二輥熱軋機,卷重普遍較小,控制手段較差,不適應現代化高速冷軋機的生產要求,只能為其配套的冷軋設備提供坯料,估計供坯能力為13萬噸。

　　在建項目。西南鋁業(集團)有限公司正在策劃的熱軋系統升級技術改造項目,將新增熱軋供坯能力38萬噸。關鋁股份(資訊 行情 論壇)、中色成基鋁業公司、廣東乳源東陽光等公司在建單機架雙卷熱軋機新增熱軋供坯能力36萬噸。以上已有、在建和希望較大的擬建項目鋁板帶熱軋供坯生產能力共計142萬噸,同時考慮到需求的增長,未來幾年鋁板帶熱軋供坯供求缺口仍然較大。隨著今后"二人轉"等落后生產工藝技術和裝備的逐步淘汰,現代化先進的熱軋供坯產能缺口將會更大。

　　技術創新仍是行業競爭的重要因素。境外鋁加工廠現代化改造步伐較快,特別是美國、日本和德國等工業發達國家,在熔煉鑄造、鋁板帶箔軋制等技術都有持續的升級。

　　熔煉方面,實現了熔煉、爐料成份自動分析及鑄造等全過程的計算機控制；采用了新型豎式爐、圓型頂裝料爐、自動可傾靜置爐、廢熱回收和強力高速燒嘴等新技術、新裝備提高熱效率。

　　熔體凈化方面,發明了ALCOA469法、FILD法、SNIF法、DUFI系統、MINT法等方法。經過凈化的熔液含氫量小于0.1ml/100g鋁,1～10μm的非金屬夾雜可除掉10～100%,堿金屬含量降低到3～5ppm。

　　鑄造方面,開發了多種先進的鑄造方法,主要有電磁鑄造法、同水平熱頂鑄造法、氣滑法、昭和法和DC法等。電磁鑄造法應用較為普遍,無熱軋裂邊,表面光滑和偏析層極薄的特點,大大改善了鑄錠內部組織和表面質量。

　　熱軋方面,當今世界上高效設備一般為1臺或2臺可逆式熱軋開坯機與3～6機架熱連軋機組成的熱軋生產線,熱軋速度為5～8m/s,錠重高達27t,最大卷徑2400mm。據不完全統計,全世界約有大型四輥可逆式熱粗軋機38臺,其中美國約18臺、日本9臺；熱連軋生產線18條,其中美國8條、日本4條。

　　二、公司篇

　　山東南山實業股份有限公司是由龍口市新華毛紡廠整體改制,定向設立的股份有限公司。公司總股本2.57億,南山集團公司持有1.22億股,占47.47%。公司主要產品為鋁型材、精紡呢絨、電力蒸汽等。其主要產品南山牌鋁型材、南山牌精紡呢絨在區域市場份額領先。

　　1.公司競爭力分析

　　(1)、南山地區的工業化環境提供了公司發展的基礎條件

　　獨特的工業化模式。南山集團地處山東龍口東江鎮,經過二十幾年的發展已經初步實現了工業化,周邊公共設施完備,交通便利,人力資源豐富,集團的經營管理穩健,未來發展勢頭良好,經濟效益、社會效益同步提高。

　　南山集團是村企合一的集體企業,其實際控制人為南山村村民委員會。南山集團是山東省136戶重點企業之一和計劃單列單位,是國家首批命名的"全國小城鎮建設示范區","全國鄉鎮企業示范區"、"山東省特級信用企業"、國家級"文明單位"等。南山集團主要業務為旅游、教育、紡織業中的腈綸織巾和服裝業務、建筑安裝以及木材、板材、不銹鋼材料、石材等。南山集團2003年末總資產62.7億元,凈資產42.5億元,2003年實現凈利潤3.17億元。

　　集團公司與上市公司關聯交易較少。經過2000年收購集團公司電廠、2002年紡織服裝業資產與集團公司鋁業資產置換,目前集團與上市公司關聯交易量顯著下降。2003年公司采購原材料不再與集團公司發生關聯交易(既原有的鋁棒、鋁錠業務),向集團銷售及服務交易額下降為6978萬元,主要為向集團提供電力、蒸汽,金額為4736萬元,關聯交易定價較為公允。

　　(2)、細分行業、區域市場內競爭優勢顯著

　　南山實業主導產品競爭力較強,在區域市場份額保持領先地位。公司鋁型材產品年生產能力為5～6萬噸,根據中國有色金屬工業協會信息統計部《2001年有色金屬工業統計資料匯編》,公司2001年鋁型材產量位居全國第二。公司精紡呢絨的生產能力已達到1,080萬米,根據中國紡織工業協會統計中心信息,公司下屬南山精紡呢絨總廠在2001年全國毛紡織行業企業中精紡呢絨銷售收入排名第二。

　　公司產品市場信譽高。1999年,"南山"牌系列產品被中國保護消費者基金會評為"消費者信得過優質產品",2000年,"南山"牌鋁型材被評為"山東省建設機械(資訊 行情 論壇)行業2000年門窗鋁合金型材定點企業","南山"牌精紡呢絨面料分別獲得"2000年唯爾杯金獎"、"中國毛紡織行業協會優質產品獎"等榮譽稱號；2001年,"南山"牌商標被山東省工商局審定為"山東省著名商標"。

　　(3)、發電、電解鋁、鋁型材一體化模式控制風險能力強

　　南山實業形成了發電、電解鋁、鋁型材產業一體化模式,有利于降低成本,抗風險能力相對較強。

　　公司這幾項資產均在同一區域,運輸成本低。另外,公司鋁業公司產品以鑄造鋁棒為主,可以直接用于下游鋁型材加工,節省了由鋁錠軋為鋁棒的工序,降低了能源消耗。公司所處煙臺地區盛產褐煤,可與高發熱值的山西煤混合使用,緩解煤炭價格上漲帶來的成本壓力。

　　(4)、管理高效率、費用控制能力強

　　作為民營企業,南山實業管理隊伍精干,機制靈活、效率較高。公司員工主要分布在生產、研發、銷售等部門,社會負擔較輕,費用支出控制在合理水平。公司2001年至2003年營業費用、管理費用和財務費用三項期間費用占同期主營業務收入的比例分別為7.56%、7.34%和6.42%,處于較低水平。

　　2.公司主營業務分析

　　(1)、主要資產

　　南山實業主要業務集中在熱電廠、電解鋁、鋁型材、精紡呢絨以及在建的鋁業新材料公司五個部分。從產業鏈來看,公司的發電廠主要用于電解鋁廠以及其他部門供電、供汽。電解鋁產品為鋁棒,并且主要是為公司的鋁材廠提供坯料。精紡呢絨業務相對獨立。

　　鋁業新材料公司為公司控股75%的子公司,主要產品為熱軋鋁合金板,也是公司募集資金投資項目,也是公司未來業績的增長點。

　　(2)、主營業務結構

　　南山實業主要業務投入產出關系。根據上述配套關系,公司主要采購原材料為煤炭、氧化鋁、原毛、羊毛條,對外銷售的產品為鋁型材、精紡呢絨,另外部分電力、蒸汽銷售給集團公司。從銷售收入看,電力、蒸汽、電解鋁是作為中間產品,在合并報表中包含在鋁型材的最終銷售收入中。換言之,鋁型材產品的增加值中包含了發電、電解鋁產品的增加值,因此不能簡單的將公司鋁型材的毛利率直接與其它公司對比。

　　2003年鋁型材、精紡呢絨、電力占銷售收入比重分別為60.96%、27.3%、6.67%。毛利的比重依次為62.3%、22.1%、10.6%。其中鋁型材所需原料鋁棒基本內部解決。

　　(3)、預期原材料價格回落,鋁型材未來盈利水平有望回升

　　鋁型材業務是公司收入、毛利的主要來源,也是業績穩定的基礎。近幾年公司鋁型材銷售量在3.6萬噸左右,銷售區域主要集中在山東本省以及周邊地區。公司產品在區域市場份額領先,競爭力較強,較好的分享了區域經濟增長帶來的市場機遇。

　　電解鋁業務產能在四萬噸左右,1997年建設,2000年投產,共78臺160千安預焙槽。目前設備運行良好,能耗指標在正常范圍。鋁型材加工設備主要從國外進口,經過持續的技術升級,公司設備在行業內保持領先水平。

　　未來兩年該項業務收入可望小幅增長。國內投資增速下降的背景下,建材銷售增速建構所回落。增長因素:公司目前開始著手生產工業型材,預計將在05年投產。

　　公司需要部分消化成本上升的壓力。03年以來煤炭、氧化鋁等原材料價格上漲速度較快,而產品價格上漲幅度(今年上半年上漲約11.4%)難以彌補成本上升壓力。未來,隨著原材料價格的回落,公司利潤水平有望回升。

　　(4)、精紡呢絨業務現金流穩定

　　精紡呢絨是公司傳統業務,產品質量、款式、開拓新市場等進展良好,經營現金流較為穩定。公司設備均為1996至2003年先后從國外引進,目前技術處于一流水平。2003年公司引進小樣整經機等一系列小樣設備,新產品研發效率提高,市場反應速度加快,更貼近客戶需求。

　　毛利率有所回升。近三年,公司精紡呢絨銷售量分別535、744、881萬米,銷售收入分別為2.59、3.08、3.29億元。競爭導致產品價格下滑影響了公司毛利增長,此外2002年國際羊毛價格達到近十年的高點,公司成本壓力較大。隨著混紡等新產品的推出、代加工業務以及行業服業務的拓展,04年上半年公司毛利率有所回升。

　　精紡呢絨相關上市公司對比顯示,南山實業規模、毛利水平在行業內居中等偏上水平。

　　(5)、電力業務是業績穩定的一個基礎

　　南山熱電廠該廠始建于1992年,1997年進行擴建,1999年后陸續并網發電,裝機容量13.2萬千瓦。電廠在合并報表體現的銷售收入為銷售給南山集團的電力、蒸汽。由于與集團資產置換,鋁業公司進入上市公司后,該項電力銷售內部化,并表現為銷售收入的減少。2003年該項收入約0.57億元,2001、2002年分別為1.30、1.17億元。2003年公司發電7.79億度,內部使用占84.13%。

　　影響毛利率波動的因素:公司煤炭采購價格變化,電力、蒸汽銷售價格變化以及電力、蒸汽銷售收入結構變化。南山熱電廠只核算電力生產成本,不單獨核算供熱成本,由于2003年供熱收入占總收入的比重比2002年增加近一倍,也導致南山熱電廠2003年毛利率高于2002年和2001年。

　　電力業務的利潤包含在鋁型材的銷售中,是公司業績穩定的一個基礎。此外,2003年公司采購了鄰近地區的褐煤緩解了成本上升的壓力。2003年公司電力生產成本比2002年降低約0.028元/度。

　　3.公司財務狀況分析

　　(1)、資產質量

　　總體上看,公司資產整體質量良好。截至2004年中期,公司資產總額為21.0億元,其中流動資產6.67億元,固定資產14.3億元。流動資產中,應收款(包括應收票據)、存貨分別為1.0億元、3.2億元。應收賬款賬齡分布合理,一年以內的占93.7%左右。壞賬計提充分。

　　(2)、經營效率

　　經營效率較好。近三年,公司應收賬款周轉率分別為17.43、15.89、16.31,存貨周轉率分別為2.32、2.51、2.26。

　　公司銷售收款良好,周轉速度較快。存貨周轉速度中等水平,存貨規模在合理范圍,2004年中期公司產成品存貨1.4億元,約占存貨規模的42.1%。精紡呢絨產品花色、品種較多,基本庫存規模相應增加。

　　近三年公司流動比率分別為1.44、1.13、1.30,速動比率分別為0.6、0.55、0.68。2004年中期資產負債率24.42%。

　　公司償債能力較強。雖然流動比率、速動比率略低,但主要原因是公司應收帳款規模較小,相應流動資產比重較低。另外,公司產品產業鏈較長、固定資產規模相對較大也是該項指標較低的原因。

　　(4)、現金流量

　　近三年,公司每股現金流為0.50、0.89、1.21元,均顯著高于每股收益,并保持與凈利潤同步增長的態勢。公司經營活動收現能力較強。此外,公司折舊額規模相對較大業是經營現金流量較高的原因之一。

　　三、發展篇

　　在穩固傳統毛紡、鋁型材產品市場的同時,公司嘗試著進入新的領域拓展公司的業務范圍,進一步提升公司的市場競爭力和盈利水平。經過近一年多的項目可行性分析論證公司著手投資新的鋁合金深加工項目--新型鋁合金材料。總體上看,我們對該項目持樂觀預期,隨著募股資金項目的投入,預期公司的發展將再上一個新臺階。

　　1.經營目標

　　未來幾年內,公司計劃依托技術、管理基礎,抓住我國鋁合金熱軋板國內供需缺口的機遇,引進先進的熱軋生產線以及技術管理人才,提高新產品產量以及公司產品的整體附加值,使公司成為在鋁合金深加工領域進入國內領先水平,收入和業績再上一個新的臺階。

　　2.募資項目

　　公司本次公開發行可轉債預計募集資金8.83億元,本次發行成功后募集資金主要投資與香港冠生合資建設高精度新型鋁合金材料生產線項目。

　　基于我們對鋁合金熱軋板行業的判斷,我們看好該項目的市場前景。主要是因為國內供給缺口較大,根據前面對行業的分析,我們認為已有、在建和希望較大的擬建項目鋁板帶熱軋供坯生產能力共計142萬噸,同時考慮到需求的增長,未來幾年鋁板帶熱軋供坯產能缺口仍然較大。

　　項目設備引進風險不大。目前設備選型基本完成,設備供應商開始興建并承諾設備安裝運行達到相應指標,預計未來實現設備正常運行、成品率指標有保障。

　　市場需求風險不大。目前公司已經開始與國內下游冷軋廠商接觸,按照下游客戶的要求來進行材質、性能指標參數設計工藝。預期未來產品批量生產后將逐步替代進口,市場需求風險不大。

　　預計項目建成后,批量生產后有望達到設計產能20萬噸左右,估計銷售收入將達到40億。預計正常生產后公司凈資產收益率有望達到9%左右。

　　四、投資風險篇

　　我們在看到公司經營穩健、主業盈利穩定增長的同時,也應注意到公司因其行業特點及自身經營環境的不確定性等方面而存在一定的投資風險。

　　項目技術要求相對提高,本次發行完成后,若技術發展跟不上行業發展,則會給公司的經營帶來風險。

　　另外,現有業務競爭較為激烈,若產品價格出現較大的下降,公司的盈利可能產生波動。

　　成本壓力。煤炭、氧化鋁、原毛等原材料價格高位運行一給公司帶來一定成本壓力。

　　五、估值篇

　　1.南山轉債優厚的發行條款保證了轉債較高的投資價值

　　可轉換債券是一種介于普通債券與普通股票之間的混合型金融衍生產品,投資者具有在將來某一時間段內按照一定的轉股價格將債券轉換為公司普通股票的權利。可轉換債券債權與股權的雙重特性使得投資可轉債具有進可攻、退可守的優點。投資于可轉換債券,如果股票價格上漲,則可將債券轉換為股票,以分享股價上漲帶來的超額回報；如果股票價格下跌,投資者可以持有債券獲得債券票面利息和本金的保底收益。

　　南山轉債的條款設計非常優厚,主要表現為:

　　1、債性上,南山轉債除了每年的票面利息外,還對到期未轉股的投資者按2.7%進行利息補償。考慮利息補償后,投資者最后一年實際的票面利率為5.7%,南山轉債的純債價值相對較高。

　　2、股性上,修正條款價值較高,南山轉債修正轉股價格所需滿足條件較為寬松。同時,南山轉債的回售條款在整個轉股期內都有效,且回售所需滿足條件同樣較為寬松,保證了修正條款在股價下跌后實施的可能。

　　3、南山轉債的轉股價格隨股票的現金分紅而調整,轉債相比股票更具優勢。

　　對南山轉債各條款的明細分析如下:

　　(1)、發行規模:8.83億元

　　發行規模越大,債轉股后股本的擴容越大。公司總股本擴張的影響主要表現在業績被攤薄的壓力上；中國A股市場股價與流通股本的大小有著顯著的負相關性,流通股本擴張則表現在籌碼供給增加而影響股價上,所以發行規模的大小對股價有一定的影響,從而間接對轉債價值產生影響。

　　假設南山轉債按7.35元(10月12日的30日均價7.34上浮0.1%)的初始轉股價格全部轉股,8.83億的南山轉債對公司業績的攤薄影響較大,需要公司較高的成長性支撐,流通股本增幅相對處于中偏上水平。

　　(2)、期限:5年

　　目前市場上除陽光、雅戈、云化和僑城轉債(資訊 行情 論壇)的期限為3年外,其余轉債的期限都為5年。可轉債中嵌入的轉換期權在轉換期內是美式期權,也就是說轉債在轉換期內可以隨時轉股。以可轉換債券的期限越長,基礎股票價格高于轉股價的機會將會越多,可轉債轉換期權的價值越高。

　　可轉債的存續期可以分為鎖定期和轉換期,在存續期限一定的條件下,鎖定期和轉換期是一個此消彼長的關系,而轉換期越長,轉債的期權價值越高。南山轉債的轉換期為4.5年,鎖定期0.5年。按照2000年證監會頒布的《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》的規定,可轉債的鎖定期不得少于半年,相對而言,南山轉債在鎖定期和轉換期的安排上充分考慮了轉債的期權價值。

　　(3)、決定南山轉債純債價值的票面利率和利息補償

　　票面利率、利息補償、到期贖回和無條件回售條款共同決定了轉債的純債券價值。在可轉債票面利率不得高于同期銀行存款利率的規定下,結合目前企業債的收益率水平和銀行存款利率,依賴票面利率和利息補償不可能使轉債的純債券價值超過面值。通常提高轉債純債券的方法有兩種:1、設置利息補償條款,比如今年發行的歌華、營港、創業、華菱和海化轉債；2、通過設置到期贖回或無條件回售的方式來間接提高轉債的純債券價值,比如去年發行的3只電力股轉債和豐原轉債(資訊 行情 論壇)。無論是到期贖回還是無條件回售,所達到的效果基本上與利息補償一致。南山轉債采用了到期后對投資者進行利息補償的方式提高轉債的純債券價值。

表14：南山轉債與已發行的5年期轉債的利息和補償收益總和比較
5年期轉債  民生 豐原  銅都  龍電  桂冠  國電  西鋼  華西  復星  邯鋼 
利息收入   7.5   8.4   6      6    8.7   8.3   9.2  10.6  10.5   6.3 
補償收入               7.9                     3.8   2.9   3         
無條件回售       8            8    8     10                      9.5 
或贖回收入
    合計   7.5  16.4  13.9   14   16.7  18.3   13   13.5  13.5  15.8 
    
5年期轉債  首鋼  江淮  歌華  營港  創業  華菱  金牛  海化  南山  銀行存款
利息收入    7.5  9.1   9.6   11.4  10.8   9.5  10.1  10.5  10.5   13.95 
補償收入               3.4   2.55   2.7    3           3    3
無條件回售  5.5
或贖回收入
    合計    13   9.1   13    13.95 13.5  12.5  10.1  13.5  13.5   13.95
資料來源：申銀萬國證券研究所

　　從上面的利息和補償收入總和的比較來看,南山轉債的固定本息收入與華西、復星和海化轉債相同。5年定期銀行存款利率為單利2.79%,如果考慮利息在投資收益,將高于5年期銀行存款,在去年至今發行的5年期轉債中屬于相對較高的一類,南山轉債的風險明顯較小。

　　(4)、初始溢價幅度:0.1%

　　初始轉股價格的溢價幅度越低,股價在未來超過轉股價的可能性和超出幅度也就越大,轉債投資者在未來更有可能取得較高的轉股收益。南山轉債0.1%的初始溢價幅度是目前市場上最低的一類,在此條款設計上公司充分考慮了轉債投資者的利益。

　　(5)、轉股價格修正條款

　　南山轉債的修正條款規定:"當本公司股票(A股)在任意連續10個交易日的收盤價低于當期轉股價格的90%時,本公司董事會有權向下修正轉股價格,修正后的轉股價格不低于關于修正轉股價格的董事會召開前10個交易日本公司股票(A股)收盤價格的算術平均值。" 同時,南山轉債的回售條款規定:"如果公司A股股票收盤價任意連續20個交易日低于當期轉股價格的80%時,公司可轉換債券持有人有權將持有的全部或部分可轉債以面值105%(含當期利息)的價格回售予本公司。持有人在上述回售條件首次滿足后可以進行回售,首次不實施回售的,當年不應再行使回售權。"

　　轉股價格的修正條款保護了投資者的利益,大大提高了轉債的期權價值。在修正條款的保護下,轉債投資者沒有高位套牢的風險。綜合而言,南山轉債修正轉股價格所需滿足條件較為寬松,且得到回售條款的保護,修正條款價值較高。

表16：與今年已發行的7只轉債的修正條款的比較:

　　2. 南山轉債的投資價值分析

　　(1)、南山轉債的純債券價值

　　南山轉債的純債券價值可以由轉債的票面利息和利息補償按同期企業債的收益率水平貼現計算得出:

　　其中:P為純債券價值,r為貼現率, 為t期現金流。

　　南山轉債5年的票面利率分別為:1.5%,1.8%,2.1%,2.4%和2.7%,同時對到期不能實現轉股收益的投資者公司將按2.7%進行利息補償。利息補償的公式為:

　　補償利息=轉債票面總額×2.7%×5-已支付利息和

　　按5年期企業債約5.1%(參考上交所企業債)的到期收益率計算,南山轉債的純債券價值約為89.29元,由于固定收益企業債從去年8月份以來的持續下跌,盡管南山轉債的利息補償非常優厚,但純債券價值仍顯得較低。與今年前期發行的5年期轉債相比,南山轉債的固定收益僅低于營港轉債。

　　如果以100元面值的申購價格計算,南山轉債的到期收益率為:

　　稅前的到期收益率: 2.653%；

　　稅后的到期收益率: 2.13%；

　　也就是說,即便出現極端情形,投資者在轉換期的4.5年內都不能取得轉股收益,到期后,投資者也可獲得稅前2.653%、稅后2.13%的年保底收益,南山轉債的風險較低。

　　(2)、南山轉債具有較高的投資價值

　　對于可轉債定價,理論上比較成熟的方法有二叉樹和數值求解B--S隨機微分方程兩種,兩種方法本質上是相通的,當二叉樹模型的分段趨向于0時,其收斂于B--S隨機微分方程。對于歐式期權上述隨機微分方程存在精確解,而對美式期權不存在精確解,美式期權的價值需要通過數值求解的方法計算得出。

　　我們采用二叉樹方法來計算南山可轉債的理論價值,該方法在分析國內其他已發行可轉債的投資價值時收到了較好的成效,對指導投資提供了較有益的幫助。具體離散計算方法為:1、在每個節點處將轉債價值作為一個整體考慮,避開可能出現的套利問題。2、贖回條款的處理我們規定當股價進入贖回區域后,轉債價值與轉換價值相等,即轉債與股票一致；回售條款因為修正條款的存在而沒有價值,它的作用在于促進上市公司修正轉股價價格；修正條款我們采用在每一個節點處對未來股價進行Monte-Carlo模擬,計算出股價未來滿足修正條件的可能性,在按概率情況確定期權價值。

　　利用二叉樹方法對轉債定價時參數估計如下:

　　①、基礎股票波動率:我們以南山實業(600219)股價在2003/10/12日------2004/10/12日期間內的年歷史波動率26.58%作為波動率的估計值。

　　②、企業債收益率我們以上交所5年期企業債約5.1%的水平為準。

　　③、無風險收益率:取銀行間市場平均回購利率約2.24%的水平為準。轉股價格為7.35元,不同股價下南山轉債的理論價格如下。

表17：不同股價下南山轉債理論價值    單位：元
股     價       7.4     7.45    7.5     7.55    7.6     7.65 
對應期權價值   21.87   22.42   22.97   23.52   24.06   24.61 
轉債理論價格  111.16  111.71  112.26  112.81  113.35  113.90 
股     價       7.95    8       8.05    8.1     8.15    8.2  
對應期權價值   27.91   25.52   26.10   26.67   27.25   27.82 
轉債理論價格  117.20  114.81  115.39  115.96  116.54  117.11 

股     價       7.7     7.75    7.8     7.85    7.87    7.9 
對應期權價值   25.16   25.71   26.26   26.81   27.03   27.36
轉債理論價格  114.45  115.00  115.55  116.10  116.32  116.65
股     價       8.25    8.3     8.35    8.4     8.45    8.5 
對應期權價值   28.39   28.97   29.54   30.11   30.69   31.26
轉債理論價格  117.68  118.26  118.83  119.40  119.98  120.55
資料來源：申銀萬國證券研究所

    2004年10月12日,南山實業股票的收盤價為7.87元,對應轉債的理論價格為116.32元左右,對應期權價格為27.03元。在不同股價和波動率條件下,南山轉債理論價格如下。

表18：不同股價和波動率下南山轉債的理論價值              單位：元
       7.6     7.65    7.7     7.75    7.8     7.85  
10%  106.08  106.62  107.15  107.32  107.85  108.41  
12%  106.81  107.33  107.86  108.38  108.90  109.43  
14%  107.80  108.32  108.84  109.36  109.88  110.40  
15%  108.31  108.83  109.14  109.35  109.87  110.39  
16%  108.57  109.09  109.62  110.14  110.66  111.18  
18%  110.17  110.69  111.21  110.54  111.07  111.60  
20%  110.49  111.02  111.54  112.07  112.60  113.13  

       7.9     7.95    8       8.05    8.1 
10%  108.99  109.58  109.69  110.28  110.86
12%  109.36  109.91  110.49  111.07  111.64
14%  110.14  110.67  111.19  111.74  112.31
15%  110.92  111.44  111.96  112.49  113.03
16%  111.70  112.22  112.17  112.20  112.74
18%  112.13  112.66  113.19  113.72  114.25
20%  113.66  114.19  113.05  113.59  114.14

資料來源：申銀萬國證券研究所

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