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　　興業(yè)證券9日發(fā)布華測(cè)檢測(cè)(300012.sz)新股定價(jià)報(bào)告，建議27-29倍PE，申購價(jià)格18-20元，具體如下：

　　公司是我國最大的民營第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)，也是最早獲得國家相關(guān)認(rèn)證的民營企業(yè)，在民營檢測(cè)領(lǐng)域市場占有率為4-5%。檢測(cè)業(yè)務(wù)的領(lǐng)域主要分布在貿(mào)易、工業(yè)、生命科學(xué)等，其中貿(mào)易占收入一半。

　　作為獨(dú)立的第三方，信譽(yù)和技術(shù)水平?jīng)Q定了公司制定標(biāo)準(zhǔn)的資格與獲得超額收益的能力。作為獨(dú)立的第三方，信譽(yù)和技術(shù)水平?jīng)Q定了公司制定標(biāo)準(zhǔn)的資格與獲得超額收益的能力。當(dāng)前國內(nèi)市場55%的檢測(cè)份額由國有機(jī)構(gòu)分享，其多為國家研究所，其公信力來源于政府，也具備一定的人才、技術(shù)和設(shè)備優(yōu)勢(shì)，而且某些領(lǐng)域有政策的壁壘；對(duì)民營和外資開放的領(lǐng)域，外資攫取了高附加值的大部分市場，外貿(mào)商品檢測(cè)占70%以上的市場份額，其優(yōu)勢(shì)是技術(shù)水平和社會(huì)公信力，或者說是經(jīng)過長期合作與外資企業(yè)建立起的信任。公信力是公司當(dāng)前的弱項(xiàng)，興業(yè)證券認(rèn)為公司當(dāng)前的技術(shù)水平大概還在檢測(cè)流程的執(zhí)行程度，要依靠購買設(shè)備，公信力更是要依賴時(shí)間的積淀。

　　公司地處深圳，業(yè)務(wù)領(lǐng)域待檢商品量的增長主要來源于外貿(mào)的需求，每一次出口商品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步量化，都是公司拓展業(yè)務(wù)的契機(jī)，行業(yè)本身有較大的成長空間。雖然公司檢測(cè)的多是附加值較低的商品，但是量的增長是可觀的。

　　公司當(dāng)前毛利率68%，其中人工占收入11%，期間費(fèi)用率40%，凈利率22%，國外ITS、SGS 等檢測(cè)的龍頭企業(yè)毛利率在12-16%，人工占收入55%，期間費(fèi)用率5%，凈利率10%左右。(凈利率+人工)/收入這個(gè)比率公司占33%，國外同行大致在65%，可以近似看作公信力和技術(shù)的溢價(jià)。

　　公司當(dāng)前營業(yè)費(fèi)用占24%，也反映了公司核心技術(shù)與公信力的缺失導(dǎo)致公司有幾分像一個(gè)生產(chǎn)企業(yè)，賺的實(shí)際上是辛苦錢。

　　公司必須要不斷的購置新設(shè)備，以符合貿(mào)易條款的要求，募投項(xiàng)目總投資2.7 億，若全部投入運(yùn)營，按照設(shè)備5 年折舊，每年將增加5400 萬折舊。對(duì)于公司5 年折舊年限，興業(yè)證券說不清是偏于保守還是不夠謹(jǐn)慎，隨著生活水平提高對(duì)質(zhì)量要求提高，以及貿(mào)易保護(hù)的升級(jí)，未來檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)的提升速度會(huì)快于以往，未完全折舊的設(shè)備能否滿足新的需求這個(gè)還不好說。

　　興業(yè)證券認(rèn)為公司毛利率的趨勢(shì)是向下的，設(shè)備、人工成本的增加，以及擴(kuò)大市場份額采取的降價(jià)策略，會(huì)使得公司毛利下滑8-10 個(gè)百分點(diǎn)。

　　在檢測(cè)行業(yè)中，公司是一個(gè)跟隨者，可以賺到辛苦錢，行業(yè)的成長會(huì)帶給公司發(fā)展的機(jī)遇。估值水平相對(duì)于國外同行的溢價(jià)來源于行業(yè)以及公司的成長性，溢價(jià)率在100%(國外15%復(fù)合增長率，公司有望30%)，折價(jià)來源于公信力的缺失，可以按照長期凈利率+人工水平調(diào)整，折價(jià)水平在23/65-25/65。國外公司與指數(shù)估值水平相當(dāng)，興業(yè)證券認(rèn)為華測(cè)檢測(cè)長期的估值水平相對(duì)指數(shù)的系數(shù)應(yīng)該是46/65-50/65，也即71-77%。

　　興業(yè)證券對(duì)價(jià)值分析報(bào)告中盈利預(yù)測(cè)沒有太大異議，09-11 年EPS 為0.69，0.99，1.12 元。中小板09年動(dòng)態(tài)市盈率30 倍，公司的合理動(dòng)態(tài)PE 在21-23 倍，估值在14.64-15.92；09 年中小板IPO 的市盈率平均為37.68，因此公司發(fā)行可能PE 在26.7-28.9 倍，估值在18.38-19.94 元。

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