上海證券：專注于基因工程藥物的生物制藥企業(yè)

　　公司概況：

　　1、以生物制藥為主，現(xiàn)代中藥與新型化藥并舉的產(chǎn)業(yè)格局公司長期致力于生物醫(yī)藥的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是生物醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)具有自主創(chuàng)新能力的國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)。公司全資子公司余良卿主要從事中成藥的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售；全資子公司安科恒益主要從事化學(xué)合成藥物的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。目前，公司已形成了以生物制藥為主、現(xiàn)代中藥與新型化藥并舉的產(chǎn)業(yè)格局。公司的實(shí)際控制人為宋禮華、宋禮名兄弟二人。08 年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入1.56 億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤0.35 億元。

　　基因工程藥物技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先

　　公司主要產(chǎn)品為重組人干擾素和重組人生長激素等基因工程藥物，在國內(nèi)排名前列的基因工程藥物生產(chǎn)企業(yè)中，公司是唯一一家同時(shí)生產(chǎn)干擾素、生長激素的企業(yè)，也是國內(nèi)干擾素劑型最多的生產(chǎn)企業(yè)和生長激素國內(nèi)取得燒傷適應(yīng)癥生產(chǎn)批件僅有的兩家企業(yè)之一。2008 年，公司重組人干擾素、重組人生長激素在國內(nèi)的市場份額排名前列。同時(shí)，公司憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、良好的信譽(yù)已成功進(jìn)入了國際市場。本次IPO 的募集資金項(xiàng)目實(shí)施后，公司生物制藥的領(lǐng)先地位將更加鞏固。

　　募資項(xiàng)目：

　　IPO 計(jì)劃項(xiàng)目對(duì)公司的中長期業(yè)績貢獻(xiàn)顯著本次IPO計(jì)劃實(shí)施五個(gè)募集資金項(xiàng)目(表1)，主要用于生物制藥技術(shù)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。募集資金項(xiàng)目有利于公司擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，降低單位產(chǎn)品成本，進(jìn)一步提高公司的主營收入與利潤水平。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

　　公司主業(yè)突出，基因工程藥物是公司主導(dǎo)產(chǎn)品公司專注于生物制品中的基因工程藥物領(lǐng)域，主營業(yè)務(wù)突出。公司主營收入主要來源于生物制品的銷售，06-09 年報(bào)告期內(nèi)生物制品

　　的銷售收入占公司主營收入的比例分別為64.60%、63.78%、67.93%和62.95%。公司已形成了包括重組人干擾素和重組人生長激素的生物藥品體系，其中，重組人干擾素產(chǎn)品占公司營業(yè)收入和利潤的比重較高。報(bào)告期內(nèi)重組人干擾素持續(xù)增長，但收入的規(guī)模不大，且競爭激烈，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降。06-09 年報(bào)告期內(nèi)，公司重組人干擾素銷售收入占公司營業(yè)收入的比例分別為35.93%、47.06%、42.98%、48.13%；占公司主營業(yè)務(wù)毛利總額的比例分別為48.17%、58.27%、53.83%、57.84%。

　　可比生物制藥類上市公司最近三年主導(dǎo)產(chǎn)品的毛利率平均為78%左右，而公司主導(dǎo)生物制品的毛利率平均為85%以上，高于行業(yè)平均水平，主要原因是：1)公司生產(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)為自主開發(fā)使用，費(fèi)用小，毛利高；2)公司為同時(shí)具有干擾素和生長激素的企業(yè)，也是干擾素劑型較全的生產(chǎn)企業(yè)，規(guī)模化的生產(chǎn)，攤薄了生產(chǎn)成本。

　　產(chǎn)品市場

　　1、重組人干擾素的銷售額逐年保持平穩(wěn)增長態(tài)勢(shì)重組人干擾素自上市后，其全球市場規(guī)模逐年增長。2007 年全球重組人干擾素市場規(guī)模為40 億美元，2008 年國際重組人干擾素市場規(guī)模為43.68 億美元，預(yù)計(jì)2009 年國際重組人干擾素市場規(guī)模可達(dá)到46 億美元。在國內(nèi)，重組人干擾素的市場銷售規(guī)模在2008 年為22 億元，其中進(jìn)口長效重組人干擾素約為14 億元，國產(chǎn)普通重組人干擾素約為8 億元。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近年基因重組人干擾素國內(nèi)市場規(guī)模增長平穩(wěn)，除2007 年的銷售規(guī)模略有下滑外，其他幾年的銷售規(guī)模均保持10%以上的增長。通過干擾素國際市場規(guī)模與國內(nèi)市場規(guī)模的比較來看，與我國人口占世界人口的20%左右相比，干擾素國內(nèi)市場規(guī)模還處于相對(duì)較低階段。預(yù)計(jì)在未來三到五年內(nèi)，重組人干擾素國內(nèi)市場年增長率將保持在10%-15%之間，預(yù)計(jì)到2015 年我國重組人干擾素市場規(guī)模將達(dá)到48 億元左右。

　　2、重組人干擾素在我國治療肝炎的市場前景廣闊

　　20 世紀(jì)80 年代，由于DNA 重組技術(shù)的應(yīng)用，重組人干擾素取代了人白細(xì)胞干擾素，實(shí)現(xiàn)了干擾素在臨床上的廣泛應(yīng)用。目前，重組人干擾素制劑是國際公認(rèn)的最有效的治療乙肝和丙肝的藥物。治療乙肝的抗病毒藥物主要包括干擾素和核苷類似物兩大類。近年來，隨著乙肝病毒變異和耐藥株的出現(xiàn)，國內(nèi)大多數(shù)專家主張首選使用重組人干擾素治療慢性乙肝，或與核苷類物聯(lián)合治療。

　　我國是世界肝炎高發(fā)國，乙肝病毒攜帶者有1.2 億人，乙肝患者有3000 萬人、丙肝患者1000 萬人。重組人干擾素被我國最新的《乙肝防治指南》(2005 年)、《丙肝防治指南》(2005 年)列為治療乙肝的主要用藥和治療丙肝的首選藥物。據(jù)測算，我國重組人干擾素產(chǎn)品的國內(nèi)市場容量約為207 億元。

　　競爭能力

　　1、自主創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)

　　公司自成立以來，已具備了數(shù)十個(gè)國家級(jí)新藥的自主研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的成功經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)和造就了一支專業(yè)化的生物醫(yī)藥創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。公司一直致力于產(chǎn)學(xué)研合作研究，與中國科技大學(xué)等多所高校建立了合作關(guān)系，有多項(xiàng)產(chǎn)學(xué)研合作項(xiàng)目已經(jīng)產(chǎn)業(yè)化或正在研發(fā)中。

　　2、產(chǎn)業(yè)化優(yōu)勢(shì)

　　經(jīng)過多年努力，公司業(yè)已在生物藥品的研發(fā)、臨床試驗(yàn)、中試、工藝放大、生產(chǎn)管理、質(zhì)量控制等各環(huán)節(jié)積累了成熟的經(jīng)驗(yàn)，主要產(chǎn)品生產(chǎn)工藝均自主設(shè)計(jì)，具有國內(nèi)先進(jìn)水平。同時(shí)在重組人干擾素α2b、重組人生長激素發(fā)酵、純化等關(guān)鍵環(huán)節(jié)擁有獨(dú)創(chuàng)生產(chǎn)技術(shù)。

　　3、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)

　　截至目前，公司業(yè)已培育出了一批療效確切、安全可靠、品質(zhì)優(yōu)良、市場容量大的系列生物制品，逐步形成了覆蓋病毒性疾病、內(nèi)分泌及代謝性疾病、婦科及生殖疾病等領(lǐng)域的多品種、多劑型的產(chǎn)品線，產(chǎn)品品類齊全，結(jié)構(gòu)合理。

　　財(cái)務(wù)分析

　　1、公司盈利能力突出，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健

　　06 年-09 年上半年，公司的全面攤薄凈資產(chǎn)收益率(扣除非經(jīng)常性損益)分別為12.93%、16.20%、20.51%和12.13%，保持了較高的盈利能力。近三年來，公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率保持相對(duì)平穩(wěn)，表明公司資產(chǎn)流動(dòng)性正常。06 年-09 年上半年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.89、5.20、5.50、2.80，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年提高，表明公司應(yīng)收賬款管理良好，公司不斷加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，應(yīng)收賬款發(fā)生壞賬的可能性將進(jìn)一步降低。同期公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.44、3.45、3.78、2.27。從趨勢(shì)來看，存貨周轉(zhuǎn)率整體相對(duì)平穩(wěn)，其波動(dòng)在正常合理范圍內(nèi)。公司無對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)，資產(chǎn)的整體變現(xiàn)能力很強(qiáng)。公司同期的期間費(fèi)用占營業(yè)收入的比重分別為49.58%、48.97%、46.10%和45.07%，期間費(fèi)用率較為穩(wěn)定并呈逐步下降趨勢(shì)。

　　2、今明兩年穩(wěn)步增長，未來增長取決于公司的市場開拓能力

　　公司的長期成長性將源自募集資金項(xiàng)目的投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)。初步預(yù)計(jì)09-10 年歸于母公司的凈利潤將實(shí)現(xiàn)年遞增11.27%和24.37%，相應(yīng)的稀釋后每股收益為0.46 元和0.57 元。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　1、新產(chǎn)品開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

　　近年來，公司研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例約為4%，相對(duì)較低。隨著公司新項(xiàng)目的啟動(dòng)，如果研發(fā)費(fèi)用不能及時(shí)跟進(jìn)、或是不能及時(shí)開發(fā)出符合市場需求的新產(chǎn)品，會(huì)給公司經(jīng)營和發(fā)展帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

　　2000 年以來，國家連續(xù)多次政策性下調(diào)藥品價(jià)格，藥價(jià)呈下降趨勢(shì)。隨著生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展和國家新醫(yī)改方案的實(shí)施，藥品的價(jià)格將逐步走低，如果國家繼續(xù)出臺(tái)生物醫(yī)藥產(chǎn)品的降價(jià)政策且公司應(yīng)對(duì)不當(dāng)，未能抓住價(jià)格下降、市場規(guī)模擴(kuò)大帶來的市場機(jī)遇，有效擴(kuò)大銷售規(guī)模，將會(huì)影響公司的盈利水平。

　　3、行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)

　　就生物制藥行業(yè)而言，目前，國產(chǎn)重組人干擾素主要生產(chǎn)企業(yè)有20 多家，國產(chǎn)重組人生長激素主要生產(chǎn)企業(yè)有5 家。隨著生物制藥行業(yè)的快速發(fā)展及新競爭對(duì)手的出現(xiàn)，公司面臨著行業(yè)競爭加劇的壓力。

　　估值基準(zhǔn)

　　基于已公布的08 年業(yè)績和09、10 年預(yù)測業(yè)績的均值以及行業(yè)平均動(dòng)態(tài)PE 值49.62 倍，我們認(rèn)為，雖然公司在行業(yè)內(nèi)具有一定的市場地位，但生物制藥領(lǐng)域競爭激烈，長期看產(chǎn)品價(jià)格具有逐漸走低的趨勢(shì)。公司合理的PE 估值區(qū)間為30-35 倍，上市6 個(gè)月內(nèi)的估值區(qū)間為15.45-18.03 元。

　　定價(jià)結(jié)論

　　綜合考慮公司的基本面和目前市場行情，我們建議詢價(jià)區(qū)間為09 年攤薄后每股收益(0.46 元)的30-34 倍PE，即13.80-15.64 元。

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