陳紹霞

　　沒有最高，只有更高！

　　在新股發行市場化的大旗下，創業板新股IPO市盈率頻創新高：2009年10月首批28家新股最高發行市盈率82.2倍、平均發行市盈率56.6倍，遠高于主板二級市場平均約23倍市盈率，曾引發市場一片驚呼。然而今年1月7日當第四批8家創業板發行時，最高發行市盈率進一步攀升至123.9倍、平均發行市盈率高達88.6倍，再度刷新紀錄。

　　與高市盈率、高發行價相對應的是高額超募資金，創業板企業實際募集資金遠遠超出其招股說明書中羅列的擬投資項目所需資金。迄今為止已掛牌的三批創業板，第一批平均超募129%、第二批平均超募209%、第三批平均超募率達到了248.5%、第四批創業板8家公司超募資金達41.3億元，平均超募率逾250%，成為超募率最高的一批創業板公司。其中，世紀鼎利(300050，SZ)不僅以每股88元的發行價創下創業板新高，其超募比例更是高達479.53%，刷新了創業板公司最高超募紀錄！

　　新股發行價格市場化在A股市場并非新生事物，早在10年前的1999年，A股市場也曾嘗試過市場化發行改革，閩東電力(000993，SZ)一度以88倍的市盈率發行，創下當時A股發行市盈率歷史紀錄，然而這家企業上市后業績迅速下滑、陷入虧損，一度淪為ST。其他同時期高市盈率發行的新股也大多表現平平，參與其中的投資人損失慘重，市場化發行改革最終草草收場。

　　本輪重啟市場化發行改革，且與創業板同步推出，以“三高”面世的創業板是否能以高成長、高收益的光環成就投資人的創富夢想，還是最終置投資人于高風險困境、令其夢想成空？

　　帶著種種疑慮與困惑，筆者從首批28家創業板新股中隨機抽取了一家公司中元華電(注意：是隨機)， 查閱了其招股說明書和上市公告書，看后心中不由得涌起陣陣寒意。

　　需要特別說明的是，筆者無意質疑隨機選取的中元華電公司本身，而是質疑當前創業板發行以高市盈率、高發行價、高超募率為特征的“三高”亂象可能引發的一系列問題。我相信中元華電暴露的問題在創業板市場并非個案。

　　個人認為，創業板“三高”現象中最突出的問題是節節攀升的超募，第四批創業板平均超募率已逾250%，而且超募比例的計算還是以擬發行企業招股說明書披露的擬募集資項目投資總額來計算的，考慮到該投資總額可能被注水夸大，實際超募比例很可能高于目前的統計數字。這必然會造成大量的資金閑置甚至被非法挪用、侵占，其風險性相當于讓一個七八歲的孩童披金戴銀穿行于盜匪橫行的街市。一方面，大量企業排隊等待上市或被創業板拒之門外，另一方面，上市企業巨幅超額募資，導致大量資金閑置，證券市場優化資源配置的功能蕩然無存。雖然深交所針對超募資金發布規范指引，但并不能從根本上解決問題。

　　目前中國股市是全球主要交易所中惟一對IPO實行核準制、而非注冊制的市場，在IPO實行核準制、只有極少數企業能夠獲準IPO的市場環境下，新股發行價格市場化后，受發行人和承銷商的利益驅使，如果缺乏有效的監管，高發行價、高市盈率幾乎是必然的結果。

　　個人認為，為了消除創業板市場“三高”亂象，規范創業板發行市場，宜采取下述措施：

　　1. 對募集資金規模設限。如擬上市企業募集資金規模原則上不得超過上市前企業的凈資產和擬募集資金項目投資總額，若發行價格高于預期，則相應調減發行股數，使企業實際募集資金規模控制在一個相對合理的范圍內。

　　在發行價格市場化后，如果說一級市場高發行價、高市盈率是受發行人和承銷商的利益驅使，那么二級市場的投機炒作熱情則源于高溢價發行所產生的高額資本公積以及由此所形成的未來高轉增股本預期。一旦對融資規模設限，無法通過IPO產生高資本公積，二級市場投機炒作熱情自然消退，反過來又可化解一級市場高市盈率、高發行價泡沫。

　　2. 對創業板企業資質設限，凈資產超過一定規模(如8000萬元以上)、企業成立以來經營已持續若干年以上(如五年)的不得申報在創業板IPO(應轉向中小板或主板IPO)，以使創業板名副其實，使真正的創業型企業獲得IPO融資機會，也可防范某些企業為了惡意圈錢而虛增其凈資產。

　　3. 加強市場監管，尤其是要加強對創業板企業擬募集資金投資項目的審查，杜絕虛構募集資金項目、虛增募集資金項目投資總額的行為，以防范某些企業的惡意圈錢行為。

　　4. 加大信息披露力度，擬上市創業板企業在發布招股說明書的同時，至少應披露其最近一期和最近一個完整會計年度經審計的財務報告，而不是僅披露三年又一期的簡要財務報表，以使投資人獲取更多發行人的財務及相關信息，防范某些企業財務報表過度包裝甚至欺詐上市行為。

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