通過完善的公司治理尤其是有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，內(nèi)部人的利益與公司利益將更長(zhǎng)遠(yuǎn)地綁定在一起，從而給予外部投資者更高的信心保障，IPO時(shí)自然更受市場(chǎng)青睞

　　文/王允娟  黃怡

　　經(jīng)歷了掛牌初期的喧囂狂躁，28家創(chuàng)業(yè)板首發(fā)公司的股價(jià)逐漸理性“回歸”。除了暴富效應(yīng)，究竟哪些企業(yè)能從創(chuàng)業(yè)板真正脫穎而出更令人關(guān)注。相比商業(yè)模式、核心技術(shù)等決定要素，團(tuán)隊(duì)同樣至關(guān)重要，而設(shè)計(jì)完善、實(shí)施合理的股權(quán)激勵(lì)無疑是激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力的引擎。

　　“造富運(yùn)動(dòng)”，薪酬激勵(lì)價(jià)幾何

　　如果沒有資本市場(chǎng)，28家創(chuàng)業(yè)板首發(fā)公司的董事、高管們，可能至今還拿著相對(duì)微薄的薪水。

　　創(chuàng)業(yè)板高管現(xiàn)金薪酬表現(xiàn)中庸，并未存在天價(jià)薪酬。如果選取董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書作為典型崗位進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)：董事長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書薪酬整體比較平穩(wěn)，而總經(jīng)理的薪酬呈現(xiàn)較大的波動(dòng)。如果剔除16家董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的公司，大部分總經(jīng)理現(xiàn)金薪酬都在10萬元－50萬元的區(qū)間；少數(shù)總經(jīng)理的年薪尚不足10萬元，如大禹節(jié)水；也有幾家總經(jīng)理年薪高于百萬，如樂普醫(yī)療、新寧物流和華誼兄弟(見右上圖)。

　　與其他A股公司相比，28家公司創(chuàng)業(yè)板高管的現(xiàn)金薪酬收入屬中等水平，不存在所謂的天價(jià)薪酬。為何作為細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)先者，其現(xiàn)金薪酬如此中庸？深入分析可以發(fā)現(xiàn)，這是因?yàn)槎鄶?shù)公司的高管持有公司股份，其中既包括創(chuàng)始人股東，也包括后期因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)而持有公司股份者。股東與高管的雙重身份決定了現(xiàn)金薪酬只是其整體薪酬的一小部分，而利潤(rùn)分紅、股權(quán)增值才是更大的獲益所在，因而現(xiàn)金薪酬平平不足為奇。

　　高管薪酬與盈利掛鉤不足，而與資產(chǎn)規(guī)模關(guān)聯(lián)更大。關(guān)聯(lián)性分析顯示，28家公司創(chuàng)業(yè)板高管薪酬并未與其贏利水平明顯掛鉤，與公司規(guī)模的關(guān)聯(lián)性更大一些。其中，總經(jīng)理的薪酬與凈利潤(rùn)、資產(chǎn)總額都呈一定的對(duì)數(shù)函數(shù)增長(zhǎng)關(guān)系，但是更多的樣本體現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模越大、薪酬越高的特點(diǎn)。

　　這一特征與A股其他公司具有相似性。像A股主板、中小板公司的高管薪酬與行業(yè)、地域的關(guān)聯(lián)度最大，同時(shí)與企業(yè)規(guī)模有一定相關(guān)性，而與每股盈利等業(yè)績(jī)指標(biāo)的相關(guān)性則需要進(jìn)一步提高。不過，這并不表明高管薪酬與業(yè)績(jī)毫無關(guān)系。從我們實(shí)踐操作的經(jīng)驗(yàn)來看，通常企業(yè)對(duì)高管的浮動(dòng)薪酬考核包括了企業(yè)盈利指標(biāo)、管理類指標(biāo)在內(nèi)的多項(xiàng)因素，從而弱化了與單一盈利指標(biāo)比如每股盈利的關(guān)聯(lián)度。

　　高管持股市值遠(yuǎn)勝于現(xiàn)金薪酬，引發(fā)造富質(zhì)疑。僅以發(fā)行價(jià)對(duì)高管持股市值進(jìn)行測(cè)算可以發(fā)現(xiàn)，1億－5億是集中分布的區(qū)間。以董事長(zhǎng)為例，持股市值在10億以上的有2家，分別為華誼兄弟和神州泰岳；5億－10億的有6家；1億－5億的公司最多，有17家；機(jī)器人、億緯鋰能的董事長(zhǎng)持股市值均不超過1億；唯一例外的是樂普醫(yī)療董事長(zhǎng)并未持股，這是由于其由國(guó)有控股股東(中國(guó)船舶重工集團(tuán)公司第七二五研究所)派駐。創(chuàng)業(yè)板公司總經(jīng)理持股市值與董事長(zhǎng)明顯偏低，1億及以下的企業(yè)多達(dá)8家，1億到5億的有15家；超過10億的僅有樂普醫(yī)療和神州泰岳兩家(如左下圖)。

　　相比高持股市值帶來的收益，高管的現(xiàn)金薪酬變得微不足道。以總經(jīng)理現(xiàn)金薪酬占前十位的公司為例，其僅以發(fā)行價(jià)計(jì)算的持股市值從千萬級(jí)到十幾億，已是現(xiàn)金薪酬的幾十倍乃至近千倍(如右下圖)。

　　由于創(chuàng)業(yè)板公司總經(jīng)理多是創(chuàng)始人之一，較高的持股比例是持股市值較高的原因之一，也導(dǎo)致了與現(xiàn)金薪酬的畸高比例，這讓人們對(duì)于創(chuàng)業(yè)板冠以“造富運(yùn)動(dòng)”之名。但除了高管普遍持股的因素外，中國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制是導(dǎo)致上市公司發(fā)行PE過高的重要原因。如果翻開各家公司的招股說明書，從其發(fā)展沿革中不難看到，大多公司是經(jīng)歷了近十年乃至更久的創(chuàng)業(yè)艱難歷程，并不能以偏概全地用一夜暴富來形容。尤其對(duì)于創(chuàng)始人股東，或者在創(chuàng)業(yè)早期進(jìn)入公司一同成長(zhǎng)起來的高管與骨干們，在公司的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃下，大家通過業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，分享與公司共同成長(zhǎng)帶來的股權(quán)增值效應(yīng)，應(yīng)是無可厚非的。投資者關(guān)注的重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)在于了解激勵(lì)計(jì)劃的設(shè)置是否科學(xué)，是否能夠保證公司利益與股東利益，是否可為外部投資者的利益建立更有力的保障。

　　完善激勵(lì)，只需走好五步

　　28家公司中，19家公司出現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)的身影，其中15家公司在招股材料中明確表示，股權(quán)變更是為了激勵(lì)、保留核心骨干，包括神州泰岳、探路者、萊美藥業(yè)、漢威電子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎漢技術(shù)、華測(cè)檢測(cè)、億緯鋰能、網(wǎng)宿科技、中元華電、吉峰農(nóng)機(jī)、機(jī)器人、紅日藥業(yè)。南風(fēng)股份、愛爾眼科、寶德股份、華誼兄弟4家雖未明說，但其以優(yōu)惠價(jià)格向骨干的增資或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓，依然體現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)的本質(zhì)。

　　通常來講，一項(xiàng)完整的長(zhǎng)期激勵(lì)方案包括眾多的關(guān)鍵要素，概括描述為“在何時(shí)點(diǎn)、以何方式、向何許人、滿足何許條件、達(dá)到何種激勵(lì)力度”。基于這五項(xiàng)要素，我們對(duì)上述19家創(chuàng)業(yè)板公司案例進(jìn)行分析，并結(jié)合項(xiàng)目實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，希望能夠讓更多的擬上市公司在長(zhǎng)期薪酬激勵(lì)機(jī)制建設(shè)方面有所借鑒，也為投資者提供判斷創(chuàng)業(yè)板公司投資價(jià)值的獨(dú)特視角。

　　構(gòu)建整體人才、薪酬策略，確定核心骨干

　　從人力資源管理的角度來看，人才策略包括對(duì)人才的“選、用、育、留”四個(gè)環(huán)節(jié)。其中的留是指激勵(lì)與保留，即要建立完善的薪酬福利體系及多元化的激勵(lì)手段以吸引和保留核心人才的需求。因而，企業(yè)需要對(duì)核心人才加以界定并且建立匹配的薪酬策略，其中既包括對(duì)其總體薪酬的水平定位，也包括總薪酬中固定薪酬、績(jī)效獎(jiǎng)金、長(zhǎng)期激勵(lì)收益各部分的構(gòu)成比例確定。

　　在整體的人才策略與薪酬策略下，企業(yè)可以更加準(zhǔn)確地著手搭建對(duì)核心人才的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。從實(shí)踐來看，通常是有四種類型的核心人才是需要進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)。第一類是其決策將對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)發(fā)生深刻和長(zhǎng)遠(yuǎn)影響的職位，如高層管理人員等；第二類是企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)展所需要的關(guān)鍵人才，擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)、特殊技能的人才，具有市場(chǎng)稀缺性，如核心技術(shù)人員；第三類是易產(chǎn)生內(nèi)部人控制問題的職位，如某分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人或控制業(yè)務(wù)重要環(huán)節(jié)的人員；第四類是業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有滯后性的重要職位，需要通過一定時(shí)間周期才能體現(xiàn)，如項(xiàng)目投資負(fù)責(zé)人。首批創(chuàng)業(yè)板公司的激勵(lì)正是符合了上述規(guī)律，除了高管團(tuán)隊(duì)外，也囊括了技術(shù)、營(yíng)銷骨干，例如億緯鋰能、上海佳豪、漢威電子、機(jī)器人、中元華電等對(duì)于核心技術(shù)人員的激勵(lì)。

　　根據(jù)公司和激勵(lì)對(duì)象需求，選擇恰當(dāng)激勵(lì)方式

　　長(zhǎng)期激勵(lì)的方式包括很多種，通常市場(chǎng)所熟知的有股票期權(quán)、限制性股票、員工持股計(jì)劃、經(jīng)營(yíng)層持股等。這一類方案的特點(diǎn)是，激勵(lì)對(duì)象在達(dá)到公司約定的條件后，可以一定的對(duì)價(jià)獲得一定數(shù)量的公司股份。激勵(lì)對(duì)象成為公司股東后，與原股東有了共同利益，會(huì)倍加努力地去提升公司的業(yè)績(jī)。

　　分析19家的案例，在上市前多是采取了股東轉(zhuǎn)讓或者增資擴(kuò)股的形式，也有一些較為創(chuàng)新的方案，例如機(jī)器人和安科生物，對(duì)核心技術(shù)人員實(shí)現(xiàn)了以無形資產(chǎn)獎(jiǎng)勵(lì)入股的方式。在持股方式上，有18家是直接持股，體現(xiàn)了激勵(lì)對(duì)象與上市公司之間更密切的利益關(guān)聯(lián)度。但如果公司持股的人數(shù)較多，從公司管理的角度，也可以設(shè)立持股公司的形式，例如上海佳豪設(shè)立“佳船投資”作為員工間接持股的載體。不論何種形式，最終是殊途同歸，管理層與骨干在上市之前成為公司股東，一起分享上市后的股權(quán)增值。

　　不過在有的情況下，股東對(duì)股權(quán)稀釋會(huì)有抵觸，以股權(quán)結(jié)算的長(zhǎng)期激勵(lì)就不太適用了，而像股票增值權(quán)、虛擬股票計(jì)劃、利潤(rùn)分享計(jì)劃、延期支付、業(yè)績(jī)單元?jiǎng)t具備一定的可行性。這一類方案的特點(diǎn)是激勵(lì)對(duì)象在達(dá)到公司約定的條件后，公司直接以現(xiàn)金與激勵(lì)對(duì)象結(jié)算，股本結(jié)構(gòu)不發(fā)生變更，原有股東股權(quán)比例不會(huì)造成稀釋，但公司要承擔(dān)現(xiàn)金形式的成本支出給激勵(lì)對(duì)象。

　　對(duì)處于發(fā)展階段的公司來說，現(xiàn)金流并不特別充裕，在股權(quán)稀釋與現(xiàn)金支付均不可行的情況下，長(zhǎng)期激勵(lì)也并非無計(jì)可施。一些基于長(zhǎng)期福利的方案可以考慮施行，比如退休金計(jì)劃等。可見，公司選擇什么樣的激勵(lì)方式，是要看公司的實(shí)際情況，也要結(jié)合激勵(lì)對(duì)象的特定需求而定。

　　匹配公司發(fā)展，選擇恰當(dāng)激勵(lì)時(shí)機(jī)

　　公司發(fā)展有幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，包括公司初設(shè)立、增資擴(kuò)股(引進(jìn)私募戰(zhàn)略投資者)、股份制改造、IPO等，在不同節(jié)點(diǎn)進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)，其效果是大不同的。

　　在創(chuàng)業(yè)板中涌現(xiàn)出很多好的做法，例如神州泰岳、吉峰農(nóng)機(jī)。神州泰岳從成立5個(gè)月之后即開始了第一輪的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，之后分?jǐn)?shù)次向公司的核心技術(shù)、銷售、管理骨干不斷地授予股權(quán)，一直持續(xù)到2009年3月份。而吉峰農(nóng)機(jī)則是建立了一年一次的常規(guī)授予機(jī)制，每年均按單位出資額作價(jià)人民幣1元的價(jià)格對(duì)管理人員和中、基層骨干人員進(jìn)行增資擴(kuò)股。

　　當(dāng)然，實(shí)踐中我們也接觸到一些公司，在伴隨著上市重組、審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估等一系列的工作重頭戲之中，匆匆上馬長(zhǎng)期激勵(lì)項(xiàng)目。由于上市節(jié)點(diǎn)的迫近，增大了長(zhǎng)期激勵(lì)實(shí)施的困難。上述19家創(chuàng)業(yè)板公司中也有“突擊入股”的情況，這一行為向投資者傳遞的信息是造富而不是激勵(lì)，將影響到資本市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)可度。

　　確定授予價(jià)格與授予額度

　　對(duì)很多公司而言，激勵(lì)力度是一個(gè)難以拿捏的問題。授予價(jià)格過低或額度太多，公司或股東的激勵(lì)成本過高，更造成高管暴富的嫌疑；反之，激勵(lì)對(duì)象的獲益空間降低，對(duì)長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃不夠重視，也起不到激勵(lì)的效果。如何尋找良策？

　　首先是授予價(jià)格的確定。公司在不同時(shí)點(diǎn)的股權(quán)價(jià)值不同，授予對(duì)象的價(jià)格也有所差異。從實(shí)踐來看，上市前的長(zhǎng)期激勵(lì)，股權(quán)授予價(jià)格通常是以股本面值、每股凈資產(chǎn)、第三方估值、私募價(jià)格或者預(yù)期的IPO價(jià)格等作為參照。一般是越早期的授予，價(jià)格越低，未來上市后的增值空間也就更大。但由于早期公司發(fā)展前景不明，激勵(lì)對(duì)象入股的風(fēng)險(xiǎn)較大，這種情況下為了穩(wěn)定核心人才，股東無償贈(zèng)予的居多。一旦上市計(jì)劃明確，激勵(lì)對(duì)象入股的風(fēng)險(xiǎn)較小，價(jià)格就相對(duì)較高。

　　以神州泰岳為例，股權(quán)授予開始為無償贈(zèng)予，后來為1元/股，到2009年3月中層管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)人員、業(yè)務(wù)骨干增資擴(kuò)股的時(shí)候，價(jià)格是2.5元，而時(shí)隔三個(gè)月后的外部投資者入股價(jià)則高達(dá)13.2元。這一差異主要體現(xiàn)出內(nèi)部人員的歷史貢獻(xiàn)度。再以發(fā)行價(jià)最高的紅日藥業(yè)為例，2008年8月，公司核心管理層與骨干員工以15元/股的價(jià)格受讓了原股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，同期的外部投資者的價(jià)格是16元。雖然比60元的發(fā)行價(jià)有很大的差距，但相比其他創(chuàng)業(yè)板公司，這已是最高的授予價(jià)格了。內(nèi)部人高價(jià)入股增強(qiáng)了投資者信心，紅日藥業(yè)上市首日以106.5元收盤，顯然反映了市場(chǎng)的熱捧。

　　其次是授予額度的確定，這需要綜合考慮激勵(lì)對(duì)象在公司的服務(wù)年限、崗位職級(jí)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)、未來發(fā)展?jié)摿Φ龋�確定不同的激勵(lì)力度。通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板19家公司的案例研究，我們發(fā)現(xiàn)在同一公司從高管到核心員工的授予中，長(zhǎng)期激勵(lì)的額度可以達(dá)到數(shù)十倍乃至上百倍、千倍的量級(jí)差異，一般最低的員工可以為千余股，最高的能達(dá)數(shù)十萬乃至上百萬股，遠(yuǎn)高于固定薪酬的差異度。這一情況也體現(xiàn)了對(duì)重點(diǎn)核心人才傾斜的人才策略與薪酬策略。在實(shí)踐中，具體的激勵(lì)力度差異性要根據(jù)公司的整體策略，也要結(jié)合企業(yè)文化環(huán)境而定。

　　注意激勵(lì)與約束的對(duì)等

　　長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃的一個(gè)重要特性在于激勵(lì)與約束的雙向平衡，激勵(lì)對(duì)象獲得長(zhǎng)期激勵(lì)收益的前提就是要滿足一定的條件。在實(shí)踐中，通常包括時(shí)間約束條件和業(yè)績(jī)條件。

　　19家公司在約束條件上多表現(xiàn)為前置條件，即激勵(lì)對(duì)象滿足一定的工作年限、一定業(yè)績(jī)條件即可獲得認(rèn)購(gòu)公司股票的權(quán)利。但近九成企業(yè)卻忽略了其獲授股票后的約束條件，普遍以上市為節(jié)點(diǎn)，承諾上市后12個(gè)月內(nèi)不拋售，之后即可獲得自由交易轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。這一安排并不妥當(dāng)。創(chuàng)業(yè)板上市只是萬里長(zhǎng)征第一步，如果對(duì)激勵(lì)對(duì)象持股不設(shè)約束條件，強(qiáng)大的獲益導(dǎo)向會(huì)促使其搶風(fēng)拋售，甚至套現(xiàn)離職，對(duì)企業(yè)發(fā)展是有害的。

　　為了規(guī)避這一情況的出現(xiàn)，德勤的專業(yè)建議是對(duì)后置約束條件進(jìn)行詳細(xì)的設(shè)計(jì)。即未來上市之后，滿足一定的業(yè)績(jī)條件，分批逐步允許其拋售獲益，并在任期間強(qiáng)制保留一定的持股比例。在創(chuàng)業(yè)板公司的案例中，我們看到了兩家公司在約束條件的設(shè)置上做得較為成功。一家是重慶萊美，管理層股東的股票流通轉(zhuǎn)讓的權(quán)利與凈資產(chǎn)收益率掛鉤；另外一家是華測(cè)檢測(cè)，設(shè)置為三年分批解鎖。這是值得眾多公司借鑒的。

　　創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)激勵(lì)給準(zhǔn)備上市的中小型公司得以啟示，上市之前設(shè)計(jì)長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，具有很高的靈活度，包括激勵(lì)對(duì)象、激勵(lì)的額度、授予價(jià)格等，很大程度取決于公司的整體薪酬策略以及股東的利益讓渡意愿，也要注意投資者利益的維護(hù)。除了上述要素外，還涉及一些異動(dòng)條款比如激勵(lì)對(duì)象發(fā)生離職、退休、轉(zhuǎn)崗、死亡、控制權(quán)發(fā)生變更等如何處理持有的股權(quán)都是需要考慮的細(xì)節(jié)。確立公司人才策略、規(guī)劃長(zhǎng)期激勵(lì)方案是項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要配合公司發(fā)展與上市的進(jìn)程而有步驟有計(jì)劃地實(shí)施。通過完善的公司治理，尤其是有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，內(nèi)部人的利益與公司利益將更長(zhǎng)遠(yuǎn)地綁定在一起，從而給予外部投資者更高的信心保障，IPO時(shí)自然更受市場(chǎng)青睞。

　　王允娟系德勤人力資本咨詢高級(jí)顧問，黃怡系德勤人力資本咨詢顧問

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