《投資者報》評論員 鄧妍

　　始終是“只聞樓梯響，不見人下來”的中國A股創業板市場，趕在國慶60周年之際，真的來了。

　　根據深交所的工作安排，10 月9 日是完成創業板所有技術準備工作的日子，10 月10 日再次進行全網測試，這意味著，如果管理層快馬加鞭，繼續讓創業板“坐上火箭”，首批10家公司正式掛牌上市的時間，可能就在10月12日此后的一周中。

　　當技術支持、投資標的都已就緒時，作為投資者的你，準備好了嗎？

　　《投資者報》綜合采訪、研究發現，創業板公司正式掛牌后，將可能出現許多超乎想像的“趣事”。比如，原本小股本公司上市首日應出現的極高換手率情況，很可能因一則新規被徹底顛覆，且會衍生出后續系列“精彩”的漲停板表演；而眾多演藝明星加入創業板股東行列，也讓嚴肅的創業板投資變得極為八卦和娛樂。

　　我們從證監會主席尚福林等監管層到各券商、基金的機構投資者的思路、表態中分析、梳理出“創業板十大猜想”，提前為你勾勒出創業板的投資遠景，畢竟，它離我們已經真的不遠；同時，我們也希望提醒你，投資的風險與收益，永遠對等。

　　猜想一：新股上市首日超低換手率

　　按證券圈內看法，對于包括尚福林在內的監管層而言，當前推出創業板最大的挑戰并不在于上市企業的情況，首批企業幾乎都符合中小企業板上市規則，本身質地不成問題，最大的風險在于上市首日的交易情況。說白了，就是擔心創業板公司盤子小股價容易被操縱、被暴炒。

　　因此，為了警示和防范創業板股票上市首日過度炒作風險，深交所9月24日發布《關于創業板首次公開發行股票上市首日交易監控和風險控制的通知》，規定創業板在中小企業板現有新股上市首日開盤價±20%、±50%臨時停牌閥值的基礎上，新增±80%停牌閥值，且直接停牌至14點57分。這樣的一個新規則意味著什么？

　　初看這是為保護投資者利益，避免股價波動過于激烈，但北京一家券商研究所的所長私下向《投資者報》分析，此舉有點屬于“拍腦門子想出的高招”。

　　此規則暗示，當創業板新股上市首日，只要達到漲幅20%、50%就得停牌一會兒，達到80%更要一直停牌到下午收市前三分鐘。放眼望去，今年的IPO首日漲幅達80%的公司并不鮮見，同樣，香港創業板初創期共有14 家掛牌公司，這些股票首日上市的漲幅均值為105%，因此，A股創業板公司上市首日摸至80%漲幅的概率極高。

　　如此，很可能造成的一個現象是，停牌后只有買單無賣單，造成首日換手率極低，一旦換手率不充分(最近兩個月多數中小板公司上市首日換手率均高達70%、80%)，另外的一個后果便是，首日之后，相關股票可能連續拉漲停或跌停。這樣的結果，恐非管理層想要見到的。

　　猜想二：難逃暴漲暴跌魔咒

　　創業板股票流通股本小，換手率高，較大數量的股票買賣行為就可能誘發股價大幅波動，股價操縱也更為容易。

　　從海外創業板市場發展經驗看，創業板市場的股價波動幅度顯著高于主板市場。在NASDAQ，我們熟悉的國內三大網站(新浪、網易、搜狐)在1999－2004 年間都經歷過下跌時股價跌幅超過90%，上漲時股價漲幅超20倍的情況。對此，尚主席顯然心知肚明。

　　《投資者報》從深交所綜合研究所獲得的一份報告顯示，他們曾在2008 年6 月對57 家我國創新型中小企業在納斯達克上市后股價表現進行分析，發現這些公司股價波動幅度都較大，就“個股”而言，“暴漲暴跌”現象表現得十分突出。

　　三種有代表性的股價趨勢情況是：其一，中芯國際、富維薄膜等上市后股價持續下跌，較其上市時最高價，股價已跌去80%以上；其二，是尚德電力、攜程、百度等上市后持續走高，并都在2007年出現了巨幅波動，上漲時兩三個月時間里漲幅可以超過數倍，下跌一兩個月時間里股價跌幅可以超過50%；其三，早期在NASDAQ 上市的搜狐、新浪、網易等三大門戶網站，上市時間長，且都經歷過“網絡股泡沫破滅”沖擊，其股價變化更為典型地體現出了赴美上市企業股價“暴漲暴跌”的特點。

　　以搜狐為例，2000 年上市后最高價超過13 美元，但隨后的暴跌在4個月里就將其股價推到1 美元左右的退市邊緣線上，最低時其股價僅為0.52 美元，與上市第一個月的平均價相比已跌去95%以上。但是，一年后隨著網絡公司商業模式逐步成熟和投資者的重新認同，搜狐的股價一年中又上漲到34 美元，比最低價高出60 余倍。

　　A股創業板能否避免全球創業板市場“暴漲暴跌”的魔咒，從目前的機制設定看，難以幸免。較高的波動率會讓少數人加速致富，也會讓更多的投資者失去財富。

　　猜想三：新股申購中簽率將先高后低

　　看到這個小標題，連尚主席也可能持保留意見。畢竟，在9月28日晚公布的首批發行的創業板10公司中簽率數據中，10家公司平均中簽率達0.78%，為今年重啟IPO后，中小板公司平均中簽率的3.35倍。

　　在今年IPO中簽率前10高公司中，創業板占到5席，其中，中簽率最高的神州泰岳網上中簽率為1.22%，成為今年新股網上中簽率第二高的個股，僅次于中國建筑的2.83%。此外，南風股份中簽率也高達1.18%，漢威電子達1.02%。

　　但第一批創業板公司的中簽率并不具有代表性。

　　由于中登公司尚未披露最新的創業板開戶數據，目前市場各方所能看到的數值還停留在8月末，當時創業板的開戶數比例只有3.45%。盡管在9月20日前后，在尚主席默認之下，證監會和各地證監局要求券商加大開戶推廣，開戶出現井噴，但粗略估算，最少還有占絕對數一半的投資者未到券商營業部開戶，這也正是造就第一批創業板公司高中簽率的主要原因。

　　隨著創業板公司不斷上市，以及上市后可能的“暴漲”效應，定會有越來越多資金涌入，相比中小板而言，創業板公司股本更小，其中簽率更低將成必然。

　　猜想四：將延續高市盈率發行

　　第一批創業板公司的發行定價都不低，10家企業平均發行市盈率是52倍，相比主板市場今年IPO重啟后平均發行市盈率38倍明顯偏高。但尚主席從未公開表示太高了，甚至，據我們了解，證監會對于首批創業板公司的發行價格是高是低未進行窗口指導(這在主板和中小板市場本是常態)，因此，我們推測，他也默認創業板公司的市盈率可以更高一點。

　　廣發證券策略研究小組研究員余曉宜選取全部A股、創投概念股、中小板公司以及首批創業板10家公司所屬行業的上市公司數據比較后發現，以2009年和2010年兩年的盈利預測和當前股票估值作為比較指標，在這10家公司中，唯有南風股份和探路者的發行定價未有高估，其他8家公司的上市定價已經透支了它們未來兩年企業可預期的業績成長性。

　　對比中小板的數據，從超高的換手率來看，中小企業板的高估值水平順理成章，但這種估值溢價也暗含了較高風險。

　　目前A 股市場的滾動市盈率為24.5 倍，但中小企業板估值水平卻高達39.5 倍。未來的創業板上市公司，由于頂著“科技”、“創新”之類的光環，很可能吸引更多的投機資金，從而獲得更高的估值水平。

　　猜想五：融資規模將超預期

　　此前，幾乎所有機構都再三強調，每家創業板公司平均融資額不過兩億元左右，尚主席也在不同場合強調，創業板融資總額不大。按創業板推出首年預計有200家公司上市計算，其總融資額不過400億元。

　　但市場和所有的預測者都開了一個玩笑。首批上市的10家創業板公司融資規模達到66.76億元，較招股說明書中的預計募資總額31.47億元增長超過100%，平均1家公司的融資規模就接近7億元，是原來機構預測值的3倍多。其中，超額融資最多的是神州泰岳，超出其原計劃的兩倍多，高達18.33億元，融資額超出相對較少的探路者，也超出此前預期的50%多。

　　讓人擔憂的是，這批公司首發募集資金量超出不少公司高管預期，到手的錢怎么花出去對他們來說是種挑戰，無形中也加劇了未來公司的經營風險。

　　根據我們與首批10家公司部分保薦人交流的情況，多數公司尚未想好超額資金如何花，最近幾天，神州泰岳募集資金有三分之一將用來支付買樓款項已遭廣泛質疑。由于募集資金投向受招股說明書限制，很多公司可能會被迫“瘋狂招收新員工”。

　　眼下，中小企業板的高管套現風潮愈演愈烈，創業板上市公司的股東是否會走同樣的路，讓人擔憂。難怪北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐向我們感慨：“創業板現在市盈率高得驚人，我非常擔心它會變成圈錢工具。”

　　猜想六：創新能力名不符實

　　由于要確保創業板平穩而成功地推出，從首批登陸創業板的10公司來看，創新特征較為缺乏。這與尚主席此前所描述的創業板公司不太一樣。在我們看來，創業板將來也很難具備鮮明的創新特色，可能的定位是促進符合國家發展戰略和產業升級方向的中小企業的發展。

　　但不管怎樣，創業板順利推出，畢竟拓寬了中小企業的融資渠道，也有利于引導社會資源更多地關注中小企業。

　　實踐表明，創業板的推出并不意味著高新技術產業一定成功。

　　首先，國際上創業板市場的運作經驗，并沒有為創業板與高新技術產業發展之間的因果關系提供普遍而有力的佐證。NASDAQ被稱為“美國高科技企業的搖籃”，但事實證明，其經驗并不具有普遍的國際適用性。歐洲的ESDAQ、英國的AIM、新加坡的SESDAQ、馬來西亞的MESDAQ等，從運作效果看，遠不如美國的NASDAQ成功，在推動其高科技產業發展中的作用沒有明顯體現。

　　其次，從我國的現實看，創業板建立并不能解決制約高科技產業發展的關鍵，如融資問題、人才狀況、研究開發和創新能力、科技政策、高科技企業管理體制和運行機制、創業精神與創業環境等。因此，認為僅僅通過建立創業板解決中小高科技企業的融資問題，就能實現高新技術產業的飛速發展，未免失之天真。

　　猜想七：明星股東人數將爆棚

　　資本市場素有演繹造富神話的傳統，在首批10家創業板企業發行后，即使按當前的發行價計算，也將有32位自然人股東成為億萬富豪。其中造富最多的是神州泰岳，共12人成為億萬富豪。最少、也最特別的是特銳德，四大主要股東中只有Helmut Bruno Rebstock是自然人股東，也是32人中惟一的外籍人士。

　　樂普醫療董事總經理蒲忠杰成為32人中身價最高者，其持有樂普醫療6043.67萬股。按發行價29元計算，蒲忠杰身價將陡增至17.53億元。加上蒲忠杰的妻子張月娥也間接持有樂普醫療3099.21萬股，夫妻二人合計身價約合市值26.5億元。

　　但與已過會、尚未正式啟動發行的華誼兄弟相比，上述32位億萬富翁的受關注程度大打折扣。由于有了華誼兄弟公司的加盟，讓創業板瞬間變得“很娛樂”、“很八卦”，預計待其正式掛牌時，其強大的明星股東陣營將創A股市場歷史。

　　從目前披露的資料看，華誼兄弟股東大腕云集，除實際控制人王忠軍和王忠磊外，還有馬云、江南春等商業精英。當然，最惹眼的還屬華誼旗下眾明星，且這幫明星持有的股份并非如市場此前揣測的“系華誼兄弟贈予”，都是掏了真金白銀購買所得。

　　若按首批創業板公司平均50倍市盈率發行價計算，華誼兄弟發行價約在28.5元每股，這意味著，上市后，“名導”馮小剛的股份市值將達8208萬元，和他兩年前的投入相比，投資回報率是53倍；電視劇“名導”張紀中持有216萬股，預計市值將達2071萬元，相比113.61萬元的成本價，兩年收益高達1723%。

　　除兩位導演外，李冰冰以18.93萬元持股36萬股，市值有望達到656萬元；黃曉明2008年花540萬元購入的180萬股，上市后市值可達3000多萬元，這相當于他拍6部電視劇所得；《集結號》男一號張涵予也不遜色，張2008年以每股3元價買入36萬股，持股成本108萬元，上市后市值可達656萬元；任泉以18.93萬元持有36萬股，估計市值也高達656萬元。

　　“兩年收益高達1723%”，如此“暴利”，難怪上海一位基金經理私下向《投資者報》調侃，“別老說基金公司是暴富群體，在上市前最后一刻進入的股東才最暴利”。我們想追問尚主席的是，不知這些“火線入股”者，是否都合規？

　　猜想八：創投概念股將逐步撤火

　　自今年年初以來，隨著創業板不斷升溫，創投概念股一度暴漲，但當創業板正式推出后，可能帶來創投概念的炒作重心由間接持股向直接持股轉移，即由通過持股創投的上市公司，向直接持股在創業板上市的主板上市公司轉移。這一變化，應當為尚主席所樂見。

　　通常而言，創業板將為四類企業帶來機會：持股創投公司的上市公司、類創投上市公司或直接參股創業企業的上市公司、受益于創業板估值示范效應的高科技產業的上市公司、券商、信托等存在業務關聯的上市公司。

　　從股價的表現來看，市場前期炒作較多的主要是持股創投公司的上市企業。這類公司的受益模式是，創業板暢通了創投公司的退出渠道，上市公司則受益于參股創投公司收益的提升。當前這類機會挖掘已較為充分，投資者應防范過高估計創投公司受益程度的風險。

　　隨著創業板上市企業的逐步明朗，直接參股這些企業的上市公司逐漸被挖掘出來，對這類上市公司的短期炒作也會風生水起。其中，所持創業板擬上市公司股權比例較高、自身規模較小的主板上市公司機會更大。

　　猜想九：科技類小公司迎來投資機遇

　　創業板正式推出后，將給主板相關行業帶來估值溢價提升的機會。這更是尚主席愿意促成創業板的原因。

　　海外創業板的經驗表明，創業板上市公司主要以科技型公司和中小型企業為主，且處于企業生命周期中的成長期，具有高成長性，從而，也獲得較高的高市盈率。而創業板公司的高市盈率，有望通過產業的共性，一定程度上外溢到主板同類公司。

　　例如，韓國創業板推出時，適逢亞洲金融危機，主板KOSPI 指數持續下跌，而創業板公司集中的醫療、機械、交通等創新型行業在主板的表現堅挺，強于大盤。

　　證監會公布的數據顯示，目前149 家已受理的創業板企業中，主要集中于電子信息、新材料、生物醫藥、現代服務等行業，占比約為68%；制造業占比約15%，還包括部分新能源、文化教育傳媒、現代農業等新興行業企業。上述行業的公司在創業板上市，將通過估值示范效應為相應行業的主板上市公司帶來投資機會。

　　猜想十：長期存在超額投資收益

　　猜想十對于所有有意參與創業板的投資者無疑是最重要的。這也是從周小川到尚福林兩位證監會主席反復強調的工作“重中之重”。

　　我們發現，所有的創業板市場在剛開始時都有相對于主板市場的超額收益，只是時間長短不同而已，成熟市場的創業板波動幅度要弱于主板市場，而新興市場的創業板波動幅度要明顯高于主板市場。

　　如果把創業板指數和主板指數的收益率按從創業板推出的那一天開始計算累積收益率，結果很有意思，英國維持了5 個月的超額收益，香港維持了不到3 個月的超額收益。但成熟市場數據放到新興市場中并不靈，從中長期來看，新興市場創業板比前述成熟市場獲得長期超額收益率的可能大許多。

　　根據一些券商做的實證分析，以中國的中小板市場為例，當主板市場漲一個點，中小板市場能漲1.67點。據此經驗，意味著中國的創業板長期存在超額收益的可能極大。果真如此，尚主席可衣錦還鄉了！

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