本報記者 鄭世鳳上海報道

　　《深圳證券交易所創業板股票上市規則(征求意見稿)》(下稱意見稿)已經結束征求意見期限。

　　本報記者研究發現，意見稿第十四章第二節(恢復上市)第9條(一)、第14條(八)、第15條(五)中，均提及創業板公司進行重大資產重組活動的情況，但卻均未出現限制創業板上市公司借殼重組的相關規定。

　　在上述第15條第五點中提到，被暫停上市的創業板公司在提出恢復上市申請時，應當向交易所提交的文件之一就包括“關于公司重大資產重組方案的說明”。而這一規定也被業內人士認為，交易所不僅沒有限制借殼重組，反而在有意鼓勵創業板上市公司借殼重組。

　　創業板退市機制究竟能否一改主板痼疾，借殼重組的去留存廢又在其中扮演著什么樣的角色？

　　本報記者為此采訪了中國社科院金融所金融市場研究室副主任尹中立、燕京華僑大學校長華生、光大證券投行部副總監保薦代表人王金明、國海證券并購部總經理保薦代表人武飛、國泰君安并購部執行董事保薦代表人夏泉貴等業內專家學者，試圖就退市機制問題進行探討。

　　退市機制存潛在“后門”

　　主持人：意見稿中突出強調了退市機制，其內在原因是什么呢？

　　武飛：主要還是基于創業板公司不同于主板公司的一些屬性。創業板公司上市條件相比主板大為降低，平均規模較小、經營不夠穩定，高科技類公司創業初期具有較大成長潛力的同時風險也較高，因此創業板市場需通過設計更市場化、比主板市場更加嚴格的退市制度來強化優勝劣汰，保持市場的整體素質，也引導投資者樹立審慎的投資理念。

　　夏泉貴：退市風險對股票投資者而言是一種終極風險，也是對其風險意識的最大約束，在風險更大的創業板市場更是如此。否則投資者買的股票都是不死金身，誰會有風險意識？到最后就不僅沒有風險意識，反而更傾向于去盲目暴炒這些爛公司，因為爛公司最后要想不退市必然要重組。主板市場ST板塊的奇特現象就是最典型的證明，我們希望類似的事情不要再在創業板重現。

　　王金明：管理層希望充分發揮創業板市場優化資源配置的功能，將資源投向那些高成長、高科技以及創新商業模式等的急需上市的中小創業公司，而通過實行有效的退市制度，可以實現優勝劣汰，同時引導投資者樹立審慎的投資理念。

　　主持人：既然退市機制如此重要，那么目前意見稿中的有關退市機制的規定能否真正起到其應有的作用？

　　尹中立：能起一定的作用，但是還存在一定的漏洞，業績連續虧損或者凈資產為負的創業板公司還可以通過一定的手段來規避退市懲罰。

　　如果預期主營業務未來堪憂，大股東為了保證自己的股權實現增值，并最終在二級市場套現，就會有這樣的動力在獲得完全流通權之前保護上市公司不被強行退市。

　　當然具體手段會有很多，例如通過非經常性損益來扭虧為盈，或者大股東捐贈、關聯交易、債務重組、政府的稅收減免，甚至是引進重組方來解決問題，而這些都會給中小股民的利益帶來一定隱患。

　　目前的意見稿規定，由于非主營業務收入使得業績扭虧為盈的公司，將被撤銷退市風險警示，改成“其他風險警示”。但如果再下一個會計年度，其業績重新虧損或仍由非經常性損益帶來盈利，意見稿并沒有給予限制。這也是目前征求意見稿中退市機制的漏洞之一。

　　王金明：意見稿在退市機制上，比主板和中小板有著更為市場化和嚴格的規定，并新增了幾項退市情形。

　　但是也應看到，目前《上市規則》征求意見稿所設計的退市程序，同主板并無太大的差別，相關的創業板公司在下一個規定的定期報告時間里，還是可以通過資產重組、債務重組或財政補貼等其他美化財務報表的手段消除退市風險警示。

　　武飛：首先對于業績連續虧損或凈資產為負的上市公司，暫停上市而非直接退市是必要的，這樣可以給上市公司一個緩沖的機會，避免由于市場波動帶來的暫時性虧損而錯殺無辜。

　　但是我認為，因主營業務連續虧損或凈資產為負被暫停上市后，再申請恢復上市的前提，必須是原實際控制人和原主營業務發生改觀，從而使得主營業務恢復盈利或凈資產恢復為正，也就是扣除非經常性損益后的凈利潤為正，否則就直接退市。

　　另外，對于凈資產為負的情況，也應該限定為，必須是通過原主營業務和原實際控制人實現凈資產為正，作為恢復上市的必要條件，不能通過賣殼(引進重組方)注入資產的方式實現凈資產為正。

　　借殼重組必須嚴格限制

　　主持人：這就涉及到創業板上市公司殼資源的價值問題，目前業界普遍認為由于創業板上市難度有所降低，其殼資源將不會像主板市場的殼資源那樣值錢，因此借殼重組現象不會在創業板市場普遍出現。對這一觀點有何評價？

　　尹中立：創業板上市公司殼資源有沒有價值，在創業板還沒有推出之前還不能盲目推測。但是其他市場的創業板經驗可以提供一些有益的借鑒。

　　比如香港創業板，前幾年內地企業赴港借殼絡繹不絕，甚至一度將其“殼價”炒高數倍。上市條件寬松的香港市場尚且如此，又怎么能盲目推測以核準制為主的內地股市創業板殼資源沒有價值呢？

　　王金明：目前創業板還沒有正式推出，財務指標等硬指標雖然比主板降低很多，但是還要看管理層的態度，以及對創業板上市的許多軟條件的掌握尺度，所以還不好說上市難度降低。

　　但另一方面，由于創業板公司規模普遍較小，重組成本會比主板低，同時經營不穩定，原有大股東會有比主板更強的套現動機，借殼重組現象反而有可能會更多。

　　主持人：意見稿中并沒有出現此前市場熱議的嚴格限制借殼重組的內容，對此怎么看？

　　王金明：直接退市的結果是大部分的散戶投資者可能血本無歸，在中國投資者教育、風險意識和法律意識還與發達國家有較大差距的情況下，設計嚴格限制借殼重組的內容，可能會有較大社會穩定風險。

　　華生：對殼資源進行重組是中國資本市場上的一個痼疾，已經使證券市場的估值標準發生很大扭曲，所以我在很多年前就反對。這次我又重新提出來，也是希望創業板作為一個新的板塊，能夠在一開始就做得比較規范，并形成很好示范作用。

　　尹中立：意見稿對創業板借殼重組行為并未禁止甚至有所提倡，這對創業板是極其不利的。

　　在殼資源具有一定價值的前提下，借殼重組不僅讓上市公司練就不死金身(這一點在主板市場已經非常明顯)，退市機制形同虛設，嚴重的信息不對稱還將助其成為內幕交易和操縱股價行為的溫床。

　　所以無論從創業板自身健康發展角度，還是從杜絕內幕交易，減輕監管者監管壓力的角度考慮，在創業板嚴格限制借殼重組行為都是必須的。

　　主持人：該怎樣妥善處理限制借殼和借殼需求之間的矛盾？

　　尹中立：港交所實際上也曾遭遇過類似問題，他們的解決辦法就很巧妙。所以我們只要借鑒港交所2004年4月1日實施的新修訂《上市規則》中的兩項規定即可。

　　首先，只要被注入業務的資產值達到殼公司資產的100%，都被視為“非常重大的收購事項”，須按新公司上市處理，重走IPO程序。其次，在通過借殼取得上市公司控制權的24個月之后，才可向上市公司注入重組方資產。

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